华泰柏瑞港股通时代机遇混合A(011355) - 基金投资策略和运作

三季度港股A股市场整体呈现上行走势，恒生指数上涨11.56%，而恒生科技上涨21.93%,但市场风格更多的是以成长股为主，赚钱效应很强，而相对科技，新能源的强势，价值板块走势不佳，尤其是银行消费等红利顺周期板块还是负收益，板块间严重分歧的表现，也使得整个市场的投资难度大增，组合难跑赢大盘。　　从本基金三季度的表现看，我们在半年报中对于市场三季度风险会大于收益的判断是有所失误的，因此，整个三季度组合配置不是很激进，但好在整个组合该配的行业还是配的，只是权重不大，从而整个组合落后并不多，科技和反内卷为首的新能源板块虽然贡献，但还是受到地产等顺周期板块有点拖累，AI为首的科技行业有欠配，但随着成长股的表现日趋极致，在四季度市场的风格大概率会有所变化，经济相关度行业可能会更受到青睐，毕竟科技和经济是整个国家的一梯两边，而不是厚此薄彼。　　展望四季度，股票市场也是整个国家信心的体现，我们依然对于整个市场创新高充满期待。不论是自主可控还是科技的些许突破，都是非常惊艳，而市场也给与了足够的预期，当然市场的强势已经反应了大家的美好预期。随着内需的逐渐走弱，以及不断走弱的中美关系，我们觉得政策的加码还是可以期待，因为这不仅可以对冲日益增加的对外压力，也更有利于提高居民对于未来的强烈信心。因此四季度的价值股顺周期行情可能会卷土重来，而三季度表现优异的成长板块或许会有所调整，为下一波更强势的上涨蓄力。

上半年港股A股市场整体热点精彩纷呈，从Deepseek点亮科技股行情，过渡到关税战之后的新消费创新药BD时刻，尤其在国家强有力的政策和资金支持下，市场虽有波折，但总体稳步前行。今年中国市场的整体表现已经胜于美股，且相比全球市场，中国股市的估值还在低位，而外资也是低配中国市场。之后，随着更多或有的经济政策出台，基本面可能也会在下半年有所改善，因此，我们对于未来的中国市场充满信心。　　从本基金上半年的表现看，整个组合还是大幅跑赢大盘，科技和医药贡献较多，而地产等顺周期板块有点拖累，新消费股票略有欠配，但随着市场的水涨船高和国家政策的不断优化，上半年拖累的板块或许会在下半年脱颖而出。

一季度港股先抑后扬，尤其是Deepseek的横空出世增加了全球对于中国的信心。AI是一个可持续性强的自下而上的行为，尤其对外资而言，其真正打破了美国在AI领域的全球垄断，鉴于此恒生科技领涨大盘，最高涨幅接近35%。虽然这波涨幅其更主要是来自情绪，其业绩的改善还是需要随着中国经济边走边看。但这绝对是一个好兆头，前途是光明的，道路是曲折的。　　本基金一季度表现较好，更多是把握住了科技股和医药股的机会，之前的投资逻辑主要基于估值底和政策支持。而随着AI驱动对于市场的加持，市场也顺势而为，但上文也提到了，我们判断这波涨幅更多是情绪所带来的驱动，因此该基金也在高位顺势减持了科技，并进一步对于内需进行增持，包括，地产，金融和传统消费。　　展望2025年2季度，市场可能会历经些许波折，过去三年我们一直坚守着科技和经济平衡的信念，社会的发展并不是一个跷跷板，而是一个循序渐进的过程。尤其在特朗普关税政策之后，更是如此。Trump对他基本盘（红脖子）的承诺，显然不顾及经济后果，先不说他是否真心诚意的希望制造业能够回流，让他们都有工作，先不说他们肯不肯干活，勤不勤奋的问题，供应链的重构是需要时间的，中国励精图治40年才有目前的成果，短期对美国来说绝对是无法实现的行为，而关税问题只是第一关，如果关税问题使得美国GDP大幅下降，那之后国债的付息将会是更大的问题，相比于股市，国债才是美国最大的命门所在，这点在美国TGA账户用尽之后或许就能见到。而关税战到底对全世界会有什么样的影响，没有人可以量化，也无人知晓，那市场的确定性又来自于哪里，那内需就是一个选项。我们在2季度的配置更多将会以内需为主，我们认为政府稳楼市股市的政策会真正的落到实处。　　不论是港股还是A股，从今年全年的角度看，大概率会有出较好的回报，2季度港A股市场短暂的回撤更多的是带来上车机会，而美股可能正相反。

全年港股的走势较为波动，尤其是一到三季度犹如过山车行情，但我们的主要策略还是选择以静制动，尤其重配被市场忽略的估值极低医药，金融和地产股，而终于在下半年9月份之后取得了丰厚的回报，但到了四季度，港股市场高开低走，尤其在经过国庆节的亢奋之后迅速回落，外资长线基金继续低配港股，而外资交易型基金和南下成为了四季度港股市场的主要参与者。较过去不同是，市场在此番回调的过程当中，还是有不少的结构性投资机会，包括新消费板块和低估值红利股。而与经济相关程度高的板块比如传统消费和地产表现较为波动。事实上，政府从出政策到政策真正落实本来就需要时间，而我们始终对于政策抱有极强的信心，在此过程中，我们需要保持耐心以便更好 的应对市场可能发生的改变。 　　本基金四季度在行业板块配置上做了比较大的调整，大幅减仓了之前重配的板块，而增加了科技，医药和消费的配置。

三季度港股和A股市场在7.8月份在低位徘徊之后，终于在9月下旬之后迎来了曙光，虽然国内的经济数据略有下滑，但是随着美联储大幅降息50bps之后，我国政府各部门出台各项政策，稳住了大家的预期，尤其是信心方面，市场也终于迎来了爆发期。A股迅速突破了3000点整数关口，港股也来到了20000点，接近2022年疫情开放以来的新高，成交量也双双创出了历史新高。　　本基金在三季度依然基本维持持有时间较长的投资组合，以价值低估的行业板块为主。因为我们始终相信，面对全球不确定提高的大环境和极其重要的经济转型窗口，不论是提高居民端收入，增加居民财富效应还是稳定房地产市场，这些都是宏观上会去做的事情，即使在最困难的时期，我们也始终保持这个理念。而这个季度，我们已看到了上述事情已经开始去做，而股市也给出了相应的反应，组合也大幅跑赢市场，取得了很好的收益。　　展望2024年四季度，我们维持对于市场乐观判断。美国在11月后，随着新总统的确定，全球的最大不确定性也将缓解，虽然中美关系不会回到从前，但我们也相信政府做好了应对之策。因此对于四季度，我们依旧看好股市，但对于投资方向，我们会在四季度做出调整。未来的一个季度到半年的维度，我们相对看好消费链，科技链以及医药链，与目前的政策导向和即将出的或有政策更为匹配。无论A股还是港股市场，9月底10月初的成交量均创阶段新高，A股市场单日曾达到3万多亿成交量，港股市场单日4千亿的成交量，我们不认为这只是短期的反弹，而是更倾向于市场迎来了新的周期，但后期的投资节奏，还是要根据全球的宏观局势结合国内的基本面和政策加以综合考虑。

疫情之后中国经济在转型过程中遇到一些挑战，这是必然现象，但经济的发展确是实实在在的。横向对比，全球大部分经济体股市的上涨未必反映了它们经济的真实状态。股市的表现不仅仅反映经济情况，也是经济流动性的体现。当前中国权益资产的状态是EPS在提升，而PE在下降，而海外很多权益市场正相反。我们认为这一状态或已接近临界点。当前，国内的流动性在一定程度上受制于我们的汇率政策。

一季度港股整体表现不佳，但是板块较为分化，其中红利类板块，包括煤炭银行石油以及海外定价的品种诸如铜金等表现出色，而与经济相关的板块，比如地产，消费，互联网板块走势不佳，而被“中美混合双打”的医药板块表现最差。海外经济体尤其是美国，经济持续增长且通胀粘性也使得其降息预期始终推迟，从而给其他新兴市场经济体较大压力。而美股一季度的走势是以AI为首的高科技股为主线，但是由于美国的“小院高墙”政策，使得我们短期无法受益于其全球人工智能的红利。　　本基金在一季度表现不佳，配置更多的还是与经济相关的，因为我们判断今年中国可能在某一个时刻能够反弹。地产在经历了三年的大幅下滑之后，今年有止跌企稳的可能性。目前市场正在以价换量，而今年购房政策的宽松也是大势所趋，我们相信中国经济也能够企稳。从去年四季度到今年一季度，从各方面经济数据来看，并不如市场预期的那么差，而认知的改善是需要一定的时间，不管是消费还是对于地产的再认知。因为我们始终坚持，高质量发展和经济稳定是缺一不可的。　　展望2024年二季度，多项政府专项债和特别国债的发行为经济的稳定运行提供动力，2月份LPR的下调更多也是为了支持了房地产的销售，而货币政策由于受到人民币汇率的掣肘而无法最大作用发挥，而这个更多是要等待美国的降息之后才可能真正展开。一季度市场的大波动所带来的影响就是大家的投资心态会更为谨慎，CPI和PPI是否能持续改善，是最为关键的观察指标。而现在我们正走在量变到质变的路上，对于今年我们非常有信心的，现在所需要的就是耐心的等待。

四季度港股并没有迎来预期中的反弹，即使美债和美元在11月份大幅回落，对于市场的帮助也就不到三天。如果市场把之前弱势归结于外围环境的恶劣，那市场11月份之后的表现完全就是自身预期差所致。　　本基金全年表现不佳，其主要问题出在对于政策的出台过于乐观。因为我们之前一直判断，目前的经济需求端是需要刺激的，因为其疲弱的持续时间已经很长，加上CPI也已经为负。让需求回到正常轨道还是很有必要的，经济的稳定是高质量发展的前提，两者绝不是跷跷板。

三季度，恒生指数低位宽幅震荡，围绕18000点波动，7月份政治会议上层态度的转变给与了市场较高的期待，但政策从预期到落地是需要时间的，加上全球债券收益率的升高以及人民币贬值的负面效应，造成了整个港股市场下跌的局面。在此期间，政府积极作为，实行了A股交易印花税减半，放松了一线城市的房地产“认房不认贷”政策的落地。　　本季度本基金表现不佳，8、9月份回吐了7月份以来的强势反弹格局。我们认为政策底已经比较明确，经济底可能也已形成，8、9月份市场大幅回调更多的可能还是内外资过度缺乏对未来的信心，而我们认为该市场预期差和现实是有较大出入的，因此对于组合的配置并没有做调整，而是坚定持有。　　对于四季度的看法：目前市场更重要的或许是增强对未来的信心，中国的经济数据从8月份开始就已经开始企稳，而地产政策出台后的数据并不如市场预期的那样，甚至比今年2-3月份的反弹强度还要弱一点。其实市场或许是认为预期政策没有出完，买卖双方都在等待，进一步的政策放松可能会在四季度看到。而在国庆期间经济日报中提的三保“保基本民生，保工资，保运转”，是建立在财政基础之上，而财政与土地或者发债关联较大，对于这点，我们也是维持乐观判断，各地方的化债政策也在有序进行。市场信心增强是需要时间的，而我们正在转好的路上。外围市场，美债，美元和石油的表现成为了市场重要的三个指标，而油价在国庆节期间表现也有目共睹，目前美国再通胀的预期有所减弱，但是其就业数据依旧强劲，从而使得美国的汽车工会要求涨工资蔓延到了医疗系统的罢工要求涨薪。而目前美元在日本央行干预日元汇率之后涨势有所缓解，而人民币也在7.30稳住，并没有大幅贬值，这本身说明了市场对于人民币具有信心。目前关键的可能就是美国10年期国债收益率走势，如今这个收益率上升速率已经不是基本面可以解释的，9月份的美国经济数据并没有比8月份好的太多，而2年期和10年期的利差也大幅收窄，猜测有部分银行由于流动性问题，被迫抛售资产端的长期问题，可以看到最近美国的两家大银行花旗和美银CDS价格大幅上升，那此次的债券市场是不是也会出现类似的状况，我们或许很快就可以答案。而一旦美债收益率见顶，对于中国股市较大概率有正面影响。　　下一步操作计划：目前仓位和配置并没有变化，依然以金融地产恒生科技为主。复盘过去经济政策的扭转期，国家机器一旦运转起来，总是会见到起色的。短期看来，我们对于市场充满信心，目前不管是赔率还是胜率都是较高的。而从时间点的判断上，市场或许已经度过了较绝望的阶段，从盘面上看，回购公司股份的个股在大幅增加，而大宗交易屡见不鲜，说明大量的筹码已经开始在积极交换。但是我们认为后市关键的还是看政策力度和政府的决心，不论是更大的地产政策，还是平准基金，还是大规模的化债计划。现在我们要相信政府，相信国家。对于市场而言，我们已经做好了准备，现在要做的是静待花开。

上半年整个恒生指数呈现单边下跌态势，中国经济增长速度弱于预期而美国经济增长速度强于预期，使得海外投资者对于中国的投资思路发生比较大的变化。宽裕的国内流动性给与 A 股的主题性投资足够的机会，而港股在市场流动性不足情况显得暗淡无光。上半年尤其是二季度末的市场情绪已经与去年 10 月份相类似，市场比较悲观。　　时代机遇上半年走势也较为波动，其整体的配置的方向: 地产，金融，TMT 板块与上季度的配置比例没有发生变化，成长和价值相对平衡。虽然宏观面弱于预期，但是很多个股基本面的改善远比走势强的多，而随着半年报在 3 季度中发布，以及或有经济政策的出台，三季度可能会对二季度市场比较悲观的情绪进行大幅度的修正。

一季度恒生指数先扬后抑，最高接近23000点，而最低点又去到了19000点，市场情绪也从高点逐级下滑。市场的转折点则是2月初的中美“气球事件”，市场对于中美关系恶化的预期使得前期大幅流入港股市场的趋势发生了变化，且港股从领先A股转为跟随A股，而两会期间政府设立的经济增长目标不如市场之前预期，叠加欧美突发的银行挤兑事件，使得外资更多的是场外观望，而A股较强的赚钱效应，又使得南下配置港股的积极性有所减弱。鉴于此，我们认为二季度市场能否重新上涨取决于两个条件：1、中国经济增长的预期重新回来； 2、外资重新大幅流入。　　　　时代机遇基金本季度走势也较为波动，其整体的配置的方向: TMT板块，地产，金融等与上季度的配置比例没有发生变化，只是在个股间进行了调整，逢高减持了部分短期涨幅巨大的股票，加仓了今年业绩相对确定的个股。但从整体效果上看，跑输了指数，且在整体的TMT行业中，与A股的相同板块相比，港股表现不佳，而金融地产也随着经济增长预期的回落，出现一定的回调。　　　　展望2023年二季度，市场或许会迎来本年度最好的投资时期。从外围环境看，气球事件对于中美关系恶化的预期市场已经完全消化，不进一步恶化对于市场来说就是利好。而3月份随着硅谷银行对于美国金融系统的冲击还在发酵，美国可能短期无暇他顾。而欧洲也随着瑞信的挤兑危机以及俄乌战争对于欧洲的拖累越来越明显，使得他们重新回头审视与中国的关系。而美国银行危机也可能短暂放缓了美联储的加息压力，而这对于全球权益市场都是利好。　　　　而国内方面，经济走势依然是市场最关心的部分，尤其对港股而言，我们设定了两种情形： 1、经济增速符合预期（与两会设立的目标一致），那市场的主要投资方向可能还是会和一季度一样，以科技为主的和经济发展关联度低的板块；2、经济增速超预期，那跟经济高度相关的板块（消费、地产、和基建等）可能会有比较好的表现。鉴于目前市场流动性始终保持宽裕，只要货币政策不紧缩，鉴于目前的市场风险偏好，市场上涨还是大概率事件。而我们更倾向认为第二种情形发生的概率更大，两会后稳定市场预期，树立市场信心。俗话说，一鼓作气，再而衰，三而竭。中国的经济目前可能是处于一个大周期的底部，而欧美经济的下行大概率只是时间问题。但是近期国内CPI ,PPI,PMI等指标都不达之前预期，我们判断，二季度大概率会有政策来刺激一下经济，因为就目前经济数据显示而言，纯靠内生或许无法实现今年的增长目标，而这可能让市场重燃经济重新走好的预期，而目前市场预期差最大部分也在于此。　　　　对于外资而言，现在投资中国为首的新兴市场比投资欧美市场更具有性价比和潜力。但这取决于他们对于中美关系的判断和中国经济的发展，而上述两点在二季度或许都会有较大的改善。

四季度港股在经历了10月份的“绝望杀”之后，迎来了否极泰来时刻。两会的落幕虽然让内外资产生了分歧，但是随着金融部门的地产三支箭政策之后，市场开始反转了。极低的估值，叠加空头的平仓盘，南下的抄底盘络绎不绝，整个11月份的上涨扭转了10月份的整个跌幅，而12月份又让市场重新回到了20000点附近。　　　　经历了过去10个月的艰难时刻，本基金终于迎来了曙光，其整体的配置的方向: 地产，金融，TMT板块在最后2个月大幅跑赢市场，从而使得基金净值得到了一定的修复，但总体说来，今年的整体表现很差。2022年的港股市场可能处于历史的底部组合之中：1）经济被疫情大幅影响，2）海外加息，3）国际局势紧张 4）中美关系导致的供应链效率下降所致，但凡2023年有一个甚至是2到3个因素的反转，市场的表现或许就会比22年好很多。