宝盈祥和9个月定开混合A(010747) - 基金投资策略和运作

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，但四季度宏观因素影响有所反复，国内经济数据在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持在0附近，社零增速随着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短线波动，AI产业盈利持续性出现担忧，美联储降息预期反复，带来海外流动性阶段性趋紧。整个季度来看，在经历前期大幅上涨后，市场缺乏新的上行动力，A股市场进入一段震荡期，临近年底市场风险偏好明显改善，市场再度活跃，上证综指年末出现十一日连阳，季末上证综指收于3968.84点，季度收涨2.22%。　　本季度两市成交延续活跃态势，日均成交金额达1.95万亿，略低于上季度的2.08万亿，位居历史季度日均成交金额的第二位。海外方面，美联储12月降息，9月以来已经连续3次降息，点阵图显示2026年降息预期中值仅为1次（25个基点）,低于市场预期，由于2025年四季度美国经历了较长时间的政府关门，导致2025年末的经济活动受到压制，美联储较大幅度上修了2026年美国GDP增速。本季度美元相对人民币贬值1.82%，季末美元兑人民币即期汇率为6.989，位于2015年以来66.79%的分位数。　　从市场走势来看，本季度多数指数小幅收涨，主板表现好于创业板和科创板：中证2000上涨3.55%，上证50上涨1.41%，中证红利上涨0.79%，中证500上涨0.72%，中证A500上涨0.43%，中证800上涨0.02%，中证A100和沪深300均下跌0.23%，中证A50下跌1.55%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。分行业来看，中信一级行业有20个行业上涨，涨幅前三的行业：石油石化（上涨16.97%）、国防军工（上涨16.74%）和有色金属（上涨15.63%）；跌幅居前的三个行业：房地产（下跌9.91%）、医药（下跌9.39%）和计算机（下跌6.72%）。　　从价值成长风格来看，本季度价值风格远好于成长风格，国证成长下跌0.46%，国证价值上涨5.61%，其中，大盘价值和中盘价值分别上涨6.83%和5.23%，好于小盘价值的1.47%。　　当前来看，在经历2025年上涨后，主要指数估值都逐步抬升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史83%左右分位数水平。截至2025年12月31日中证全指的PE为21.58X，股息率为1.96%，处于历史64.77%的分位数水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。　　元旦假期期间，港股市场表现亮眼，人民币汇率走强。展望下个季度，“十五五”开局之年改革政策预期强化，人民币汇率向上等价格因素支撑流动性向好，市场信心有望得到提振。基本面来看，开年之后，地方政府专项债发行有望提速，政府投资数据有望回暖，基本面有望边际好转。1月是上市公司业绩预告披露期，由于2024年四季度业绩基数较低，业绩同比增速有望回升。资金方面，由于赚钱效应的存在，且近期人民币升值明显，在经济预期转暖后，外资回流A股概率较大，A股有望延续结构性行情。

今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，8月份我国规模以上工业增加值当月同比实际增长5.2%，今年1-8月规模以上工业增加值累计同比6.2%，尽管边际有所下行，仍保持较高增速。透过数据来看，宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳，生产、需求、就业、物价等经济指标总体稳定，新动能持续壮大，多数行业、产品实现增长。近期美联储重启降息周期，全球流动性持续改善，中美贸易谈判取得进展，九三阅兵提振国内信心。本季度A股投资者热情高涨，市场交投活跃度达到新高度，A股持续上扬，9月上证综指盘中点位一度逼近3900点整数关口，续创过去十年新高，深证成指、创业板指再度刷新年内新高，季末上证综指收于3882.78点，季度收涨12.73%。　　本季度两市成交活跃，日均成交金额达到2.08万亿，远高于上季度的1.23万亿，创历史新高。海外宏观方面，美国二季度GDP上修幅度超预期，8月美国非农就业数据继续超预期走弱，且6月数据下修至负值，反映劳动力市场下行压力明显加大。数据公布后，市场对今年全年降息预期升至3次（75BP），美债利率大幅下行，黄金走强。本季度美元相对人民币贬值0.66%，季末美元兑人民币即期汇率为7.1186，位于2015年以来77.89%的分位数。　　从市场走势来看，本季度绝大多数指数收涨，中盘表现好于小盘和大盘：中证500上涨25.31%，中证A100上涨20.56%，中证800上涨19.83%，中证1000上涨19.17%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，上证50上涨10.21%，中证红利上涨0.94%。分行业来看，中信一级行业有28个行业上涨，涨幅前三的行业：通信（上涨50.20%）、电子（上涨44.49%）和有色金属（上涨44.06%）；涨幅排后的三个行业：综合金融（下跌9.03%）、银行（下跌8.66%）和交运（上涨0.93%）。　　从价值成长风格来看，本季度成长风格远好于价值风格，国证成长上涨32.92%，国证价值上涨2.64%，大盘成长和小盘成长分别上涨32.92%和32.65%，好于中盘成长的26.82%。　　当前来看，在经历两个季度的反弹后，主要指数估值都逐步抬升，当前A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史60%左右分位数水平。截止2025年9月30日中证全指的PE为21.75X，股息率为1.85%，处于历史57.75%的分位数水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。本季度本基金A份额最大回撤0.55%，年化波动1.45%。　　展望下个季度，美联储降息和AI景气度延续对美股带来提振，下半年美国经济或趋于温和下行，对美股盈利带来一定压力，需密切观察盈利增速的预期变化。国内来看，我国经济基本面韧性强，当前处于盈利下行周期尾声阶段，市场风险偏好持续改善，A股的优质资产在全球具备较高性价比。10月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的“十五五”规划，成为市场预期和交易的重要方向。10月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹。当前市场流动性充裕，虽然近期市场波动有所放大，短期内风险偏好有望维持高位。

股市方面：　　今年上半年我国宏观经济温和复苏，需求结构改善。一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，高于全年5%目标。需求结构中，消费成为亮点：耐用品消费在政策激励下大幅增长，以旧换新等政策效果显著。出口方面，即便特朗普上任以来对我国出口造成大幅扰动，但上半年我国出口也实现了正增长。从A股走势来看，上半年呈现N字型，1月至3月中旬，国产大模型的技术突破带动科技成长板块交易热度提升，3月市场情绪受两会召开及相关政策的影响持续回暖，市场总体上涨。3月下旬至4月初，特朗普“对等关税”冲击全球金融市场， A 股由涨转跌，结构上，出口链承压，高股息板块成为避险选择。4月以来，关税政策逐步调整，5月份政治局会议定调“新质生产力”扶持、超长期特别国债发行、“一行一局一会” 落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地见效，市场预期进一步修复，同时央行、证监会等多举措并举活跃资本市场，A股市场投资者情绪再度提振，交投活跃度明显提升，A股呈回升走势，6月末上证综指收于3444.43点，上半年收涨2.76%。　　上半年两市日均成交金额达到1.36万亿，创历史新高。今年以来，美联储已连续三次议息会议宣布联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间不变，最新纪要显示，美联储官员认为美国经济前景的不确定性进一步加剧，失业率上升和通胀上升的风险抬头，政府政策最终的调整幅度及其对经济的影响高度不确定，若下半年重启降息，美债收益率预计将高位回落，全球资金流向或发生变化，有利于缓解人民币汇率面临的外部压力。2025年6月30日美元兑人民币即期汇率为7.1656，位于2015年以来83.66%的分位数，上半年美元相对人民币贬值1.83%。　　从市场走势来看，上半年多数指数收涨，小盘表现好于大盘：国证2000上涨10.71%，中证1000上涨6.69%，中证500上涨3.31%，中证800上涨0.87%，沪深300上涨0.03%，上证50上涨1.01%，中证红利下跌3.07%，中证A100上涨0.13%。分行业来看，中信一级行业有22个行业上涨，涨幅前五的行业：综合金融（上涨33.09%）、有色金属（上涨18.22%）、银行（上涨15.9%）、传媒（上涨14.1%）和国防军工（上涨13.99%）；跌幅排前的五个行业：煤炭（下跌10.77%）、房地产（下跌5.97%）、食品饮料（下跌5.87%）、石油石化（下跌4.13%）和交通运输（下跌1.33%）。　　从价值成长风格来看，在不同市值空间风格表现不一致，上半年小盘成长和大盘价值表现靠前，大盘成长和中盘成长表现排后，小盘整体表现好于大盘。　　当前来看，在经历这一波反弹后，主要指数估值有所提升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史55%左右的水平，但从基于股息率计算的股权风险溢价来看，还处于历史中位数以上水平。截止2025/6/30中证全指的PE为19.26X，股息率为2.3%，处于历史89.63%的分位数水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。　　债市方面：　　2025年上半年，债券市场收益率呈现出先上后下的走势，一季度，在增量政策不断推出的刺激下，经济基本面逐渐企稳，央行明确收紧了资金面使得短端收益抬升，连带长端收益跟随抬升，债券市场进入小幅的熊市调整。但4月2日美国关税政策大幅超出预期，使得市场快速进入避险模式，全球风险偏好大幅压缩。债券收益率大幅下行，叠加国内降息10bp，央行也同时放松了对短端的控制，债券收益率曲线整体陡峭化下行，以10年国债为代表的债券收益率基本回到了调整之前的位置。　　债券方面，本基金以利率债，银行二级债为主要配置，报告期间，保持较高仓位，拉长久期，同时获利了结大盘银行转债。

股市方面：　　国内宏观来看，今年以来国民经济总体稳定，1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.9%；出口规模同比增长2.3%，美国关税政策形成压力； 3月份制造业PMI上行至50.5%，新订单、生产指数双双走高，工业景气度保持平稳。政府工作报告给出今年发展的主要预期目标是：国内生产总值增长5%，居民消费价格指数涨幅2%左右，反映出对做好经济工作的坚定信心，今年将实施更加积极的财政政策。春节前幻方发布国产推理模型Deepseek-R1，具备出色的推理性能和低廉的使用成本，缩小了中美AI差距，引发国产替代预期，同时国内政策层面强调科技自主可控，民营企业座谈会支持创新，这些政策利好，叠加市场流动性宽松引爆节后科技股行情。从本季度市场表现来看，结构性分化加剧，科技成长引领行情，价值和红利风格承压，在经历春节前后至2月底的AI领涨，及3月以来政策宽松驱动顺周期修复引领的上涨后，近期市场波动加大，上证综指本季度窄幅震荡，季末上证综指收于3335.75点，季度小幅收跌0.48%。　　本季度两市日均成交金额接近1.5万亿，虽低于上个季度的1.82万亿，但也处于历史较高水平。美联储3月议息会议下调2025年GDP增速预测至1.7%，维持利率不变，4月开始降低“缩表”规模。本季度美元相对人民币贬值0.65%，季末美元兑人民币即期汇率为7.2516，位于2015年以来93.13%的分位数。　　从市场走势来看，本季度主要指数涨跌参半，中小盘表现好于大盘：国证2000上涨6.03%，中证1000上涨4.51%，中证500上涨2.31%，中证800下跌0.32%，沪深300下跌1.21%，上证50下跌0.71%，中证红利下跌3.11%，中证A100上涨0.11%。分行业来看，中信一级行业有14个行业上涨，涨幅前五的行业：有色金属（上涨11.34%）、汽车（上涨11.3%）、机械（上涨8.85%）、计算机（上涨7.87%）和传媒（上涨5.66%）；跌幅排前的五个行业：煤炭（下跌10.7%）、商贸零售（下跌7.41%）、非银金融（下跌6.18%）、石油石化（下跌5.93%）和房地产（下跌5.52%）。　　从价值成长风格来看，本季度成长风格好于价值风格，国证成长上涨0.46%，国证价值下跌1.15%，其中小盘成长好于大盘成长；中证2000上涨7.08%，沪深300下跌1.21%，小盘表现好于大盘。　　当前来看，A股主要指数的估值水平处于历史中位数附近，但从基于股息率计算的股权风险溢价来看，还处于历史中位数以上水平。截止2025/3/31中证800指数的PE为13.88X，股息率为3.05%，处于历史99.2%的分位数水平。　　当前已进入4月份，年报和一季报会集中披露，短期可能会压制市场风险偏好。特朗普于4月2日宣布“对等关税”，幅度超出市场预期。对等关税采用了“地毯式”关税与“一国一税率”相结合的方式，涵盖超过60个主要经济体。本次被加征的对等关税普遍较高，结合特朗普方面的此前表态，美国制造业回流与再工业化的决心或不可小觑，从这个维度，本次对等关税落地可能不是贸易摩擦的结束，而是全球范围更长期谈判博弈的开始。对等关税或将加大不确定性和市场担忧，并加剧美国经济“滞胀”风险，美联储短期内或难以降息。4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或其他稳增长的政策落地，外部冲击也有望阶段性缓解。　　债市方面：　　2025年第一季度，在增量政策不断推出的刺激下，经济基本面逐渐企稳，在宏观数据上得以体现，但整体政策仍然是以托底经济为目的，刺激方向也是落实在消费和高质量发展上，没有推动经济大幅向上修复，但央行明确收紧了资金面使得短端收益抬升，连带长端收益持续抬升，债券市场进入小幅的熊市调整。但4月2日美国关税政策大幅超出预期，使得市场快速进入避险模式，全球风险偏好大幅压缩。同时关税将会较大幅度影响我国的外需，使得经济增长进一步面临不确定性，需要国内进一步出政策进行对冲。　　对于债券市场而言，2025年一季度收益率出现明显调整，10年国债收益率从最低1.60%附近，上行至最高1.90%附近，基本上修复了去年年底市场抢跑透支降息预期的收益率下行幅度，然后市场回到窄幅震荡状态，随着关税超预期出台，收益率快速下行。预期二季度，债券市场还将处于收益率下行阶段，直到国内进一步刺激政策的出台，同时债券市场已经进入了绝对利率较低的环境，预期市场的波动度会进一步加大，债券市场投资难度进一步加大。　　操作方面：　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，以利率债，银行二级债和大盘银行可转债为主要配置，保持较高仓位，中性久期，持有为主，交易换手较少；其余部分配置了价值成长均衡型组合。

从股市来看，2024年A股市场先抑后扬，全年震荡上行。年初小微盘股票快速下行，市值风格极端分化，万得微盘股指数一度回撤接近47%，上证综指在跌破3000点后，经过两次探底，最低到2635.09点，之后随着流动性改善，以及新“国九条”、稳地产等政策陆续出台，市场迎来近3个月的反弹，上证综指重回3000点之上。受经济基本面数据等扰动因素影响，从5月下旬开始，市场整体情绪趋向谨慎，市场开始震荡下行。国庆前在924政策组合拳的推动下，风险偏好显著提升，市场快速放量上涨，赚钱效应恢复，资金活跃度提升，小微盘与概念股也开始受到市场的追捧，AI相关的科技股表现领先。国庆假期后，虽然市场开始震荡调整，但是市场仍保持活跃态势，年末市场又因股市冲高回落再度回归价值风格。全年来看，上证综指上涨12.67%，整体表现较过去两年有所回暖。　　从宏观经济来看，2024年中国经济实现了5%的增长，其中消费、净出口和投资分别贡献了44.5%、30.3%和25.2%，消费和净出口是拉动2024年我国经济增长的主要动力。从节奏来看，全年经济呈现U型走势，一至四季度GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，一季度开门红、四季度是全年增速高点，926一揽子增量政策的核心逻辑激发了微观主体的积极性，其中以活跃资本市场为契机，修复居民和企业资产负债表激发居民和企业积极性，以化债为契机，激发地方政府发展的积极性。　　从成交额来看，2024年季度日均成交额也呈现U型走势，四季度日均成交达到1.82万亿，全年来看日均成交1.05万亿，微幅低于2021年的1.06万亿，处于历史较高水平。海外来看，11月初特朗普赢得美国大选，政策方向上更加注重呵护美国经济、政治在全球的领先地位。对于移民政策和通胀问题更加关注，将制造业、基础设施建设、能源行业作为经济重要发展支柱，美国再通胀压力加大，降息节奏预期放缓，10年期美债利率从2023年年底的3.88%震荡攀升至2024年年底的4.58%，美国利率维持高位。全年来看，美元相对人民币升值2.92%至7.2988，位于2015年以来99.05%的分位数，处于相对高位。　　从市场走势来看，本年度风格表现差异较大，大盘好于小盘，价值好于成长：上证50上涨15.42%，沪深300上涨14.68%，中证A100上涨14.16%，创业板指上涨13.23%，中证800上涨12.2%，中证1000上涨1.2%。分行业来看，中信一级30个行业里面，有20个行业录得上涨，其中，银行、非银金融、家电、通信和交运涨幅靠前，而综合、医药、农林牧渔、消费者服务和房地产跌幅靠前。从价值成长风格来看，2024年国证价值上涨19.65%，国证成长上涨3.85%。　　当前来看，A股主要指数的估值水平处于历史中位数附近，但从基于股息率计算的股权风险溢价来看，还处于历史中位数以上水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。2024年大小市值股票分化较为明显，中小市值股票跌幅较大，成长明显弱于价值。债券投资方面，本基金以利率债和银行二级债为主要配置，少量配置偏债型大盘银行转债。报告期间，增配交易所长期国债，拉长久期，提升组合进攻性。2024年本基金A份额区间年化波动5.51%。

股票方面：　　今年三季度国内基本面偏弱，投资者对经济增长放缓的担忧加剧，9月上旬之前普遍持谨慎态度，市场整体交易活跃度不高，成交持续低迷，大盘震荡下行，上证综指于9月18日盘中跌破2700点。之后美联储超预期降息50BP，月末央行、金融监管总局、证监会出台关于房地产与资本市场一系列利好政策的催化下，市场情绪彻底扭转，上证综指持续大幅拉升，季末收于3336.5点，季度上涨12.44%。　　从市场成交额来看，本季度日均成交6739.57亿，9月24日之前市场成交较为低迷，日均成交额在6000亿左右，8月中旬甚至一度回落至5000亿以下，9月24日之后成交额明显回升，9月30日达到2.59万亿，创历史新高。10年期美债利率从上季末的4.36%震荡回落至3.81%，美联储9月19日宣布降息50BP，为4年以来首次降息，美元相对人民币贬值1.68%至7.0074，位于2015年以来77.09%的分位数。　　从市场走势来看，本季度指数普涨，成长表现略好于价值：中证1000上涨16.6%，国证2000上涨16.36%，中证500上涨16.19%，中证800上涨16.1%，沪深300上涨16.07%，上证50上涨15.05%，中证红利上涨6.43%。分行业来看，中信一级行业都录得上涨，涨幅前五：非银行金融（上涨43.8%）、综合金融（上涨42.57%）、房地产（上涨28.06%）、消费者服务（上涨24.82%）和计算机（上涨24.24%）；涨幅排后的五个行业：石油石化（上涨2.47%）、煤炭（上涨4.54%）、电力及公用事业（上涨5.77%）、农林牧渔（上涨9.39%）和纺织服装（上涨9.66%）。　　从价值成长风格来看，本季度成长风格要好于价值风格，国证成长上涨17.97%，国证价值上涨10.86%；中证2000上涨17.67%，沪深300上涨16.07%，大小盘分化不明显。　　在经历近期持续大幅反弹后，当前A股指数的估值水平已经有所修复，但从基于股息率计算的股权风险溢价来看，还处于历史中位数以上水平。截止2024年9月30日中证800指数的PE为15.23倍，股息率为2.43%，处于历史73.38%的分位数水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。本季度大小市值股票分化较小，成长风格强于价值风格，期间本基金A份额年化波动5.11%。　　从海外来看，美国9月就业数据大超预期，11月预计降息25bp，预计后续节奏趋于温和，外部流动性环境继续改善。国内来看，8月宏观经济增速总体放缓，制造业 PMI为49.1%，比上月下降0.3个百分点，工业增加值、社零、投资等增速均较7月回落，出口增速有所回升，房地产市场降幅小幅收窄。当前来看，国内需求恢复仍然偏弱，经济处于新旧动能切换的转型期。我国三大金融监管机构在9月24日国新办新闻发布会宣布了一系列金融支持政策，政策重点包括降准降息、降低存量房贷利率、创新货币政策工具、引导中长期资金入市等。这些政策凸显稳增长的决心和紧迫性，更多的增量政策可期。这波政策超预期是本轮市场放量大涨的关键，当前投资者情绪高涨，后续需关注政策的落地情况和分子端的改善情况。　　债券方面：　　2024年前三季度，债券市场收益率整体以下行为主，但到三季末，由于整体政策的转向，政府对经济增长的诉求大幅增强，市场对于增量政策预期快速上行，连带对于经济增长的预期大幅上修，在预期带动下，债券市场快速大幅调整，10年国债上行20bp左右，但仍未回到年初位置。相较于利率债的调整，信用债由于赎回和流动性较差的原因，调整幅度更大，信用利差从低位开始扩大。　　展望四季度，在增量政策不断推出的刺激下，经济基本面将逐渐企稳，甚至应该有小幅回升，但整体政策仍然是以托底经济为目的，刺激方向也是落实在消费和高质量发展上，很难推动经济大幅向上修复。政策方面，货币政策与财政政策相配合，货币宽松先行，对于债券市场而言，短端资金面宽松是确定性的，财政政策提升经济增长预期，增加债券供给，对于长端债券影响是负面的，整体曲线形态将会陡峭化，但持续大幅的上行的概率不大。　　本基金以利率债，银行金融债和银行二级债为主要配置，报告期间，三季度末市场调整时降低仓位，缩短久期，预期市场调整结束后，再增加仓位，拉长久期。

今年上半年A股波动放大，整体表现较弱：1月下旬市场连续下跌，导致部分雪球产品敲入、私募产品的回撤及赎回、两融业务及股权质押的风险等进一步暴露，从而进一步影响市场流动性，在负反馈机制下市场出现了持续快速的下跌，大小盘风格极致分化，中小市值股票持续大幅回调。春节前监管层密集出台并发布加强融券业务监管、支持汇金增持、提升上市公司质量等相关举措，缓解了流动性风险，节后市场开始了一波明显的、快速的反弹，小盘、成长板块反弹力度更大。国内经济增长在一季度好于预期，上证指数4月到5月中旬有一波反弹，但4-5月的经济数据显示修复过程仍有波折，房地产市场没有见到明显的起色，部分金融数据呈现阶段性偏弱状态，叠加人民币汇率压力及海外地缘政治因素压制风险偏好，投资者信心修复面临挑战，5月下旬以来指数持续回调，6月下旬上证综指跌破3000点，6月底收于2967.4点，半年下跌0.25%。　　从宏观经济数据来看，2024上半年我国GDP同比增长5%，其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%。上半年，固定资产投资同比增长3.9%，房地产开发投资下降10.1%。从6月数据来看，经济整体仍呈现出外需好于内需，生产强于消费特征，6月出口同比增速再创年内新高，但社会零售消费进一步走缓，房地产相关指标也仍有改善空间，显示宏观政策仍有待进一步发力。　　从成交额来看，今年上半年日均成交额在8561.82亿，略高于上个半年的8103.11亿，但整体仍处于2021年下半年以来震荡回落走势中。10年期美债利率从去年底的3.88%震荡攀升至4.36%，二季度欧央行率先降息，导致美元指数被动升值，美元相对人民币升值0.59%至7.2659，位于2015年以来97.1%的分位数，处于相对高位。从北向资金来看，去年下半年净流出1396.1亿后，今年上半年转为净流入385.78亿元。　　从市场走势来看，今年上半年指数走势分化较大，大盘好于小盘，价值好于成长：中证1000下跌16.84%，中证500下跌8.96%，中证800下跌1.76%，沪深300上涨0.89%，上证50上涨2.95%，中证红利上涨7.75%。分行业来看，银行、煤炭、石油石化、家电和电力及公用事业涨幅排前，而综合、消费者服务、计算机、商贸零售、传媒和医药跌幅靠前。从价值成长风格来看，今年上半年价值风格远好于成长，国证价值上涨9.93%，国证成长下跌8.82%。　　2024年上半年，债券市场收益率以下行为主，整体走出小牛市，上半年10年期国债下行30BP左右，整体曲线平坦化下行，长端优于短端，特别是超长端有超额收益。但随着央行对于长端债券收益率过低有所担忧，市场担忧央行进一步干预长债利率，曲线有所陡峭化。 　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。今年上半年大小市值股票分化较为明显，中小市值股票跌幅较大，成长明显弱于价值。

股票方面：从国内经济来看，1-2月经济数据呈现企稳改善趋势，3月PMI数据超预期改善，3月两会定调2024年GDP增长预期目标为5%左右，宏观预期进一步明朗，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的出台成为了经济增长目标实现的有力保障。一季度以来A股的流动性环境呈现积极变化。1月北上资金率先回流，市场反弹后融资余额也开始转为流入，在股市探底阶段ETF份额出现了明显的增长，有力地支撑了市场的企稳回升。在供给方面，一级市场的发行和二级市场股东的减持都相对节制，缓解了市场的压力。整体来看，A股的流动性环境已呈现积极变化，随着资本市场深化改革步伐的不断加快，预期未来的流动性环境将持续保持相对稳定。　　今年1月下旬市场连续下跌，导致部分雪球产品敲入、私募产品的回撤及赎回、两融业务及股权质押的风险等进一步暴露，从而进一步影响市场流动性，在负反馈机制下市场出现了持续快速的下跌，大小盘风格极致分化，中小市值股票持续大幅回调。春节前监管层密集出台并发布加强融券业务监管、支持汇金增持、提升上市公司质量等相关举措，缓解了流动性风险，节后市场开始了一波明显的、快速的反弹，小盘、成长板块反弹力度更大。一季度上证综指走出了V型走势：1月初震荡回落，2月初创新低后快速反弹，3月指数震荡休整，本季末上证综指收于3041.17点，季度反弹2.23%。　　从市场成交额来看，本季日均成交额8859.05亿，略高于上季度的8241.98亿左右，连续两个季度小幅回升。10年期美债利率从去年10月份高点4.98%滑落至去年年底的3.88%，最近一个季度又震荡反弹至4.2%，3月21日瑞士央行先行降息，导致美元指数被动升值，美元相对人民币升值1.91%至7.23，位于2015年以来95.99%的分位数，处于相对高位。本季度北向资金净流入682.23亿，是连续3个季度净流出后的首个净流入季度。　　从市场走势来看，本季度指数走势分化较大，大盘好于小盘，中小盘指数普遍回调，主要指数表现如下：中证1000下跌7.58%，中证500下跌2.64%，中证800上涨1.56%，沪深300上涨3.10%，上证50上涨3.82%，中证红利上涨8.27%。从价值成长风格来看，本季度价值风格远好于成长，小盘大幅弱于大盘。　　在经历一季度的剧烈波动后，虽然指数有所反弹，但目前多数指数估值都还处于中性偏低水平，股权风险溢价还处于相对高位。截至2024/3/29中证800指数的PE为12.77X，位于历史以来的27.04%分位数水平，基于股息率计算的股权风险溢价处于历史99.54%的分位数水平,处于高赔率区间。　　进入4月，上市公司年报和一季报会密集披露，市场关注点会回到上市公司的基本面。我们认为市场在二季度预计以震荡稳固为主，二季度后期，经济恢复趋势会逐渐明确，同时欧美降息预期也更加明朗，市场向上的动力将增强。　　债券方面：2024年一季度，债券市场收益率以下行为主，全季度10年期国债下行20BP左右，30年国债下行约25bp，整体曲线陡峭化下行，长端优于短端。市场对于中长期经济增长普遍偏悲观，存在较高的久期偏好，在长债和超长债交易十分充分。而短端由于央行的把控，收益率处于相对偏高的位置。 　　展望二季度，随着经济数据的持续超预期，以及持续出现的利率债供给，整体债券将处于低位震荡的状态，不排除由于供给冲击，收益率出现小幅反弹的可能，但调整幅度应该有限。中长期债市仍将处于强势状态，短期难以见到拐点，且随着美国开始降息，国内的货币政策出现降息空间，短端的掣肘打开，债券收益率仍有下行空间，如果期间有调整，应该是加仓的机会。　　操作层面：股票方面，报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。报告期内市场大幅波动，中小盘股票出现了持续大幅下跌，本基金底层股票组合也出现了较大回撤，期间本基金A类份额最大回撤4.82%，年化波动6.38%。　　债券方面，本基金以利率债，银行二级债和交易所可质押高等级信用债为主要配置，报告期间，保持较高仓位，适度拉长久期，同时适度减持银行二级债，置换成久期略长的利率债。

股票方面，2023年最显著的特征是国内经济弱复苏和海外高通胀：年初，国内经济复苏预期向好，同时部分经济数据表现强劲，10年期美国国债利率下行，人民币也呈现升值趋势，此阶段A股整体上行。此后，国内通胀、固定资产投资等数据不及预期，美国在通胀压力下持续加息，使得10年期美债利率不断走高，人民币转为贬值，为2023年A股走势带来较大压力。　　本年度A股的走势大体可分为三个阶段：年初国内疫情快速达峰后经济快速修复，在此支撑下，1月A股延续自上一年10月底以来的底部第一波上涨行情；1月底至5月初A股上涨动能开始弱化，宽基指数表现分化，背后是经济复苏动能放缓，叠加美联储加息预期升温和海外金融风险频发；5月初到年底是弱预期和弱现实的叠加，4月底政治局会议召开，对经济表态较为积极，稳增长政策保持定力，4月-6月制造业PMI均低于50，经济转为弱复苏，市场预期下降，市场风险偏好进一步降低，人民币维持弱势，三季度人民币兑美元汇率跌破7.3。在强美元及美国高利率背景下，北向资金以流出为主，A股再度下探、震荡筑底，高股息策略受到广泛关注。7月底政治局会议的召开，标志着政策底的出现，3季报数据公布，显示市场盈利在2季度触底后，已出现企稳回升。本年度上证综指先震荡盘升后持续走弱，年末收于2974.93点，年度下跌3.7%，连续2年收跌。 　　从市场走势来看，本年度主要指数普遍回调，指数表现如下：中证红利上涨0.89%，中证1000下跌6.28%，中证500下跌7.42%，中证800下跌10.37%，沪深300下跌11.38%，上证50下跌11.73%，中证100下跌12.64%，红利类、价值类表现稍好，成长类表现偏弱。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，从2月份中旬开始本基金底层主要配置了价值成长均衡组合，本年度本基金A类份额单位净值最大回撤3.36%，区间年化波动2.7%，整体表现出均衡型收益特征。　　债券方面，本基金以中高等级信用债为主要配置，品种以交易所可质押的高等级信用债和商业银行次级债为主，同时久期控制在中性偏长的状态。在信用下沉方面比较谨慎，以久期策略和利差策略为主。

股票方面，国内来看，三季度各方利好政策频出，在货币、财政、行业及资本市场等多方面均有利好，多举措提振市场信心。从经济数据来看， 8月规模以上工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长。9月官方制造业及非制造业景气度好转，制造业PMI指数时隔六个月重回荣枯线以上。从海外来看，美联储“鹰派”态度明确，叠加能源价格上涨，通胀回落或更具波折，短期内10年期国债收益率下行空间不大，高利率预期维持更长时间，美元指数持续走高。国内央行持续释放宽货币政策信号，人民币维持弱势，三季度人民币兑美元汇率跌破7.3。在强美元及美国高利率背景下，北向资金以流出为主，A股再度下探、震荡筑底，本季度上证综指先震荡盘升后持续走弱，季末收于3110.48点，区间下跌2.86%，连续2个季度收跌。 　　在经历两个季度的震荡调整后，指数整体估值有所回落，目前大多都还处于中性偏低水平，股权风险溢价还处于相对高位。中证800指数的最新PE为12.84倍，处于历史25.96%分位数水平，其股权风险溢价处于历史99.87%的分位数水平，整体估值具备明显的优势，赔率处于较高的水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合，今年三季度本基金A份额最大回撤2.11%，年化波动2.64%。　　美联储“鹰派”态度明确，市场对于11月进一步加息的预期并不高，而降息周期的开启预计还需等待至明年下半年，海外货币环境紧缩时间进一步延长。国内而言，尽管北上资金的流出对市场情绪有所抑制，但“活跃资本市场”的多项举措已相继落地，投资端改革大幕的徐徐拉开，有望使二级市场流动性得到明显提升，权益基金的大力发展、长期资金的引入以及融资保证金率的调降从投资端提升资金流入预期；在融资端，阶段性放缓IPO及再融资的节奏，并规范大股东的减持行为，将减缓资金的流出压力。展望而言，下一阶段，央行货币政策仍将以逆周期调节为基调，国内流动性预计将维持偏宽松状况，多项国内经济数据边际改善，预计随着稳增长持续推出，市场信心有望逐步恢复，叠加当前A股估值处于较低水平，我们认为未来一段时间A股机会大于风险。　　债券方面，报告期内债券市场收益率走出了先下后上的走势，开始在央行超预期的降息刺激下，债券收益率较二季末有较为明显的下行，10年期国债收益率下行至年内最低点2.5%左右，但降息之后，随着经济刺激政策，房地产政策以及地方债化债政策的不断出台，市场对经济企稳预期有所修复，同时，央行对短端流动性也有所控制，资金面从过于宽松修复至相应均衡，整体收益率曲线有明显上行，呈现出熊平的走势，10年国债基本回到甚至略超过二季度末的位置，短端上行幅度更大。　　预期四季度，随着稳增长政策的不断出台，叠加经济周期自身去库存进入尾声，PPI也将触底反弹，经济最差的阶段也已经过去，进入弱修复阶段，债券市场很难再出现较大的牛市，但由于经济预期修复力度不强，央行也不会主动回收流动性，在经过三季度明显的调整之后，债市将会进入收益率在偏低位震荡的状态，不排除短期长端缓步上行，修复期限利差的可能，相较而言短端调整已经基本到位，有一定的配置价值。整体来说收益率大幅上行的风险不大，更长期来看，随着中国人口红利的消失，潜在增长的中枢下移，债券市场也将长期处于收益率中枢下行的过程。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，债券以高等级信用债和银行二级债为主，整体仓位和久期都保持中性。

股票方面，今年一季度，随着疫情影响的消退，在稳经济政策提前部署的前提下，国内经济持续回复，生产和需求双双改善，就业和物价总体保持稳定。内需回升在一定程度上抵消了外需放缓的压力，经济总体呈现出企稳回升态势。二季度经济分歧加剧，信贷、投资、消费、生产数据表现疲弱，海外加息预期反复、人民币汇率贬值明显，沪指跌破3200点。今年上半年上证综指走出了倒V型走势，5月上旬之前震荡攀升，于5月9日达到本轮反弹最高点3418.95点，之后震荡回落，6月底收于3202.06点，区间上涨3.65%。　　从成交额来看，一二季度日均成交额分别在8782亿和10052亿，连续2个季度反弹，交投相对活跃。伴随着美国加息及利率维持在高位，美元相对人民币升值明显，2月份至6月底美元兑人民币汇率持续攀升，上半年累计升值幅度达4.47%，从北向资金来看，一季度大幅净流入1859.88亿元，但二季度以净流出为主，区间累计净流出26.64亿元。　　从市场走势来看，上半年主要宽基指数之间的分化不算太大，价值、红利类指数表现较好，而创业板、成长类指数表现较弱。主要指数表现如下：上证50下跌5.43%，沪深300下跌0.75%，中证500上涨2.29%，中证1000上涨5.1%，创业板指下跌5.61%，上证综指上涨3.65%，中证100下跌1.26%。分行业来看是涨跌参半，行业之间分化较大，TMT领涨，消费地产领跌，涨幅前五的行业分别为：通信（上涨45.41%）、传媒（上涨43.43%）、计算机（上涨32.27%）、家电（上涨17.42%）和机械（上涨12.97%）；跌幅前五的行业：消费者服务（下跌27.92%）、房地产（下跌14.07%）、综合（下跌11.77%）、农林牧渔（下跌9.21%）和建材（下跌8.98%）。　　从大小盘风格来看，上半年大小盘风格分化不太明显，但价值风格继续大幅跑赢成长风格，从区间表现来看，大盘价值上涨5.82%，小盘价值上涨3.42%，中盘价值上涨2.92%，而对应的成长指数表现偏弱：大盘成长下跌7.31%，中盘成长下跌8.32%，小盘成长上涨0.73%。　　债券方面，报告期内债券市场收益率以下行为主，上半年10年期国债下行20BP左右，1年期国债下行15BP左右，曲线基本整体性下行。信用债方面，各期限收益率也均下行，中高评级信用债下行幅度更大，信用利差和等级间利差小幅走阔。　　现阶段债券市场在基本面弱修复的背景下，由于流动性充裕，资产荒，以及市场对中长期经济相对悲观预期影响等原因，表现超预期强势，但现在整体的收益率也处于一个偏低的位置，基本上持平于2022年的低点，预期未来半年，随着稳增长政策的不断出台，叠加经济周期自身去库存进入尾声，PPI也将触底反弹，债市将会进入收益率低位震荡的状态，不排除短期中枢缓步上行，但整体来说收益率大幅上行的风险不大，更长期来看，随着中国人口红利的消失，潜在增长的中枢下移，债券市场也将长期处于收益率中枢下行的过程。　　本基金以高等级信用债和银行二级债为主要配置，报告期间，保持中性的组合久期。

今年一季度，随着疫情影响的消退，在稳经济政策提前部署的前提下，国内经济持续恢复，生产和需求双双改善，就业和物价总体保持稳定。内需回升在一定程度上抵消了外需放缓的压力，经济总体呈现出企稳回升态势。伴随着两会的胜利闭幕，后续积极的政策环境和改革方向也逐步明确。近期全球人工智能技术发展迅猛，从ChatGPT到GPT4.0的诞生，技术进步的速度吸引了较高关注，市场信心和预期显著好转，A股走出了震荡盘升之势:大盘从年初开始稳步上行至3月初，之后小幅震荡回落。　　在经历一季度的反弹后，指数整体估值有所提升，但目前大多都还处于中性偏低水平，股权风险溢价还处于相对高位。沪深300指数的最新PE为12.06倍，处于历史32.16%分位数水平，其股权风险溢价处于历史91.04%的分位数水平，整体估值具备明显的优势，赔率处于较高的水平。　　报告期内债券市场调整为主，收益率先上行随后震荡向下，总体是上行，全季度10年期国债上行2BP左右，1年期国债上行14BP左右，曲线熊平。信用债方面，总体表现强于利率债，中低评级信用债下行幅度更大，信用利差和等级间利差均压缩明显。 　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，从2月下旬开始本基金底层主要配置了价值成长均衡型组合，今年一季度本基金A份额最大回撤0.62%，年化波动2.04%，较好地符合了中波类产品属性。　　伴随疫情影响进一步减弱及地产的逐步恢复，我们认为二季度经济修复仍有进一步改善的空间，中期市场机会仍大于风险。随着美国经济数据和通胀数据进一步削弱，中美经济相对强弱逆转，人民币升值预期升温，外资温和回流的态势更加明显。未来一个月一季报将密集发布，预计市场关注点将重回基本面。