嘉实安元39个月定期纯债债券A(008338) - 基金投资策略和运作

2025年3季度宏观经济延续平稳运行态势。内需保持较强韧性，就业和消费总体稳定，制造业PMI稳步回升。外贸竞争力持续显现，1-8月出口金额累计增速达到6.9%，部分高新技术领域出口金额增速超过20%。3季度在经济形势稳定、高新技术产业取得持续突破、社会信心增强带动下，权益市场稳步上涨。3季度海外市场风险有所上升。美国政府关门，美国新增就业下滑、失业率上升，特朗普政府加大对美联储决策的干预力度，都将对全球经济增长与海外资本市场信心持续产生负面影响。　　受到市场风险偏好上升的影响，3季度债券市场总体处在逆风阶段。10年国债活跃券上行14bp至1.78%，30年国债活跃券上行27bp至2.13%，期限利差走阔。7-8月在商品和权益轮番上涨的压制下，利率加速上行。9月市场情绪有所缓和，10年以内收益率高位震荡，超长债收益率持续上行。　　运作方面，本基金按照摊余成本法估值，主要资产为期限匹配的国债和政策性金融债。今年3季度以来，本基金主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。

2025年上半年，国内经济延续回稳向好的表现。上半年实际GDP增长5.3%，生产和消费均有亮点，1季度国内消费信心指数底部反弹、BCI指数突破2024年高点。2季度外贸顶住压力，在国外“抢进口”带动下实现逆势增长。受益于“稳增长”政策持续发力见效，资本市场信心持续修复，一手房和二手房销售总量同比去年实现正增长。　　2025年上半年利率宽幅震荡，“先上后下”，交易节奏与市场风险偏好的升降高度一致。一季度市场风险偏好上升，股债“翘翘板”效应明显，资金利率中枢抬升、机构止盈等因素影响下，1季度债券收益率趋于上行。进入2025年2季度，降准降息落地，货币宽松加码，利率在经历4月初快速下行后低位震荡，10年国债活跃券收益率中枢稳定在1.65%附近。　　投资运作方面，本基金按照摊余成本法估值。2025年上半年主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。兑付利息部分，我们在收益率高点附近将其再投资于期限匹配的资产，将债券仓位稳定在合理水平。

2025年第一季度，国内高新技术在人工智能、机器人等重要领域取得突破，高质量发展稳步推进。经济形势回稳向好，3月份制造业PMI指数为50.5，升至荣枯线以上。国内消费信心指数底部反弹、BCI指数突破去年高点，显示全社会预期得到较大提振、信心明显增强。外部风险继续发酵。随着新政府上台，美国经济和政策不确定性陡升，美股大跌，美国经济可能陷入技术性衰退。　　进入2025年一季度，市场风险偏好上升，股债“翘翘板”效应明显。在资金利率小幅抬升、同业存单发行提价、金融机构止盈操作等诸多因素影响下，1季度债券收益率趋于上行，1年、5年、10年期国债利率分别上行46bp，14bp，14bp，1年、3年AAA信用债收益率上行27bp，29bp。　　运作方面，本组合按照摊余成本法估值。2025年1季度主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。并在收益率高点附近适当加仓期限匹配的资产，小幅提升杠杆水平。

2024年宏观经济增长总体稳健，顺利完成5%经济增长目标，经济发展质量持续改善。经济增长大体经历前高、中低、后稳三个阶段。1季度外贸强势与国内稳增长政策发力双重驱动之下，经济延续恢复性增长的势头。2-3季度外部环境趋于复杂严峻，内需不足问题有所显现，经济增速略有回落。9月26日政治局会议及时出台一揽子增量政策，及时对冲上述不利因素的负面影响，促进经济增长重回上升轨道。四季度实际GDP增速达到5.4%，相较三季度加快0.8个百分点。　　2024年货币政策保持支持性立场，全年降低存款准备金率1个百分点，7天逆回购利率调降30bp，流动性环境总体宽松，带动债券收益率明显下行。上半年随着信贷投放趋于平稳，地方专项债发行进度放慢，市场供需矛盾加大，推动中长债收益率明显下行。上半年作为标杆的10年期国债活跃券收益率下行32.2bp。3季度资本市场风险偏好反转，9月底权益市场大涨，中长端利率债有所回调，同时固收类产品赎回加大导致信用利差走扩。进入4季度，人民银行积极通过国债买卖、买断式逆回购、MLF投放等多重渠道加大对银行间资金市场的维稳力度，市场对后续货币政策宽松的期待明显上升，推动债券收益率进一步下行。10年期国债收益率年底降至1.68%附近。　　运作方面，本基金按照摊余成本法估值，主要资产为期限匹配的国债和政策性金融债。2023年年底前已经基本完成全部资产配置工作。2024年以来，本基金主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。与此同时，组合选择在市场调整阶段，择机开展利息再投资工作，提升组合杠杆和静态收益率水平。

2024年3季度宏观经济运行总体平稳，内需小幅走弱，社会消费品零售额增长速度降到3%以下。但在外需高景气支撑之下，预计3季度实际GDP增长在4.8%-5.0%之间，大幅低于5.0%概率不大。3季度海外市场压力有所缓解，在失业率上升、通胀水平下降共同驱动下，美联储9月超预期降息50bp，10年美债收益率下行至4%以下，美元指数下跌，人民币汇率压力明显缓解。　　3季度资本市场风险偏好出现较大幅度反转。9月26日召开政治局会议部署下一阶段经济工作，提出加强财政和货币逆周期调节、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场信心等诸多举措，扭转前期较为悲观的市场预期。9月底权益市场大涨，中长端利率债有所回调，同时固收类产品赎回加大导致信用利差总体走扩。　　运作方面，本基金按照摊余成本法估值，主要资产为期限匹配的国债和政策性金融债。2023年年底前已经基本完成全部资产配置工作。今年以来，本基金主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。后续组合也将选择在市场调整阶段，逐步加仓静态收益较高的利率债非活跃品种和一般商业银行债。

运作方面，本基金按照摊余成本法估值，主要资产为期限匹配的国债和政策性金融债。2023年年底前已经基本完成全部资产配置工作。今年以来，本基金主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。后续组合也将选择在市场调整阶段，逐步开展本年利息再投资工作，提升组合杠杆和静态收益率水平。

2024年第一季度在外贸强势和国内稳增长政策发力双重驱动之下，经济延续恢复性增长的势头。1-2月规模以上工业企业增加值达到7%，3月份制造业和服务业PMI均回到50荣枯线以上。具体而言，企业生产积极性提升更为显著，主要得益于出口和消费的回升。投资领域回升势头并不明显，在很大程度上与地方专项债发行节奏偏慢有关。同时，地产企业现金流平衡压力较大，施工投资延续低迷表现。　　一季度货币政策保持稳健基调。DR007围绕政策利率波动，资金利率预期较为稳定。1月份意外宣布降准50bp，释放长期流动性最近约1万亿，叠加1季度信贷投放缩量，1季度银行间资金面保持宽松，银行与非银机构资金分层压力缓和。一季度债券收益率大幅下行。作为标杆的10年国债活跃券收益率累计下行23bp，30年国债下行更为显著，活跃券230023.IB收益率累计下行38bp。期限利差进一步收窄，信用债发行缩量的影响下，资管机构普遍感受到高票息资产的稀缺。　　运作方面，本组合按照摊余成本法估值，2023年4季度已经基本完成全部资产配置工作。1季度主要根据资金面变化灵活调配回购期限，降低组合融资成本，提升套息收益。后续组合也将选择在市场调整阶段，逐步开展本年利息再投资工作，将组合静态收益率稳定在中等偏高的水平。

2023年是三年疫情防控转段后经济恢复第一年，经济活动基本恢复常态，经济增长目标如期实现，高质量发展扎实推进，我国经济长期向好的态势并未改变。不过在复杂严峻的外部局势影响下，短期面临一定的风险和挑战，对市场风险偏好的变化产生较大影响。　　2023年债券市场核心影响因素是市场对经济增长弹性的判断以及货币政策节奏变化。2023年1季度，市场对全年经济增长预期较为乐观，风险偏好快速上升，债券收益率向上调整。进入2季度，随着市场预期趋于理性，叠加货币政策总体保持宽松，债券收益率快速下行。8月以后，稳增长政策适度加码，央行对资金空转关注度明显提升，收益率曲线平坦化上行。进入年底，央行表态维护岁末年初流动性合理充裕，银行间资金利率超预期下行，债券收益率再度下行。　　作为摊余成本法组合，资产配置时点和融资成本控制是关键胜负手。组合在1季度高点大量建仓利率债，并在9-10月份适度加仓一般商业银行债和交易所国债，组合静态收益率保持较高水平。融资成本控制方面，组合在3-4季度更加注重融资期限安排，关键时点合理平滑到期期限，努力降低融资成本。

2023年3季度国内经济下行压力有所缓解，“稳增长”政策应对更为积极，社融增速、制造业PMI触底回升。外部形势仍然复杂严峻，风险隐患较多。非美发达经济体基本面进一步弱化，但美国通胀下行速度偏慢、经济韧性偏强，叠加美联储继续引导货币紧缩预期，长端美债收益率大幅上行，风险资产明显承压。3季度人民银行降准降息各一次，货币政策保持稳健，短端资金面先松后紧。总体来看，政策支持之下经济具备弱复苏基础，但考虑到外部风险尚未出清，市场预期可能持续受到扰动。　　3季度债券收益率呈现震荡走势，收益率水平先下后上，作为标杆的10年国债收益率小幅上行1bp。8月降息前后，10年国债收益率一度低于2.6%，但随着8月下旬地产支持政策出台叠加基本面预期好转、资金利率向上调整，10年国债收益率转为震荡上行。信用债总体分化，1Y以下中低等级信用品种下行显著，3Y-5Y高等级信用品种收益率整体上行。　　运作方面，考虑到此前已经基本完成组合底仓配置，3季度核心目标是积极把握市场调整机会、努力提升组合杠杆水平。组合分别于7月下旬、8月上旬、9月加仓期限匹配的一般商业银行债。9月伴随市场调整，加仓力度明显加大。另外，9月随着利率债市场的调整，择机加仓期限匹配的3年期国债，积极补充交易所杠杆。综合来看，3季度组合杠杆率提升至较高水平，组合套息收益得到较大提升。

2023年上半年随着经历疫情发展“由快转稳”，国内经济呈现恢复性增长，生产供应持续增加，经济循环逐步通畅。恢复节奏经历由快到慢两个阶段。2023年1季度(特别是春节前后)，积压需求释放叠加经济秩序逐步恢复常态，国内经济快速反弹，制造业和服务业PMI均超过50荣枯线水平。2季度环比动能有所下降，6月制造业和服务业PMI均较3月有所回落，2季度实际GDP两年平均增速也相较1季度小幅下滑。综合来看，2023年上半年国内经济总体延续恢复态势，转型升级也在持续推进；但也要看到，国际局势仍然复杂严峻，外需和出口面临的风险挑战增多，国内需求驱动仍然不足，经济修复基础并不稳固。　　2023年上半年货币政策环境稳健偏松，对降低实体融资成本的支持仍在延续。具体来看，央行于3月17日宣布降低存款准备金率25bp，6月13日、6月15日宣布下调7天逆回购利率、1年期MLF利率10bp，确认货币政策宽松周期仍未结束。一季度利率债收益率总体窄幅震荡，波动不大；2季度债券收益率明显下行，10年国债收益率较3月底下行接近22bp，其他期限国债和政策性金融债收益率同样明显下行。　　2023年3月产品进入下一个封闭期后，我们在较短时间内将组合仓位提升至较高水平。组合资产配置以期限匹配、静态收益更高的非活跃政金债为主。进入2季度，组合完成全部底仓部分的配置工作，工作重点转为提升杠杆水平。银行间资产方面，我们仍以期限匹配、静态收益更高的非活跃政金债为主。同时配置一定比例、期限匹配的一般商业银行债，在政金债收益率明显回落背景下，尽力将组合静态收益保持在较高水平。交易所资产方面，我们择机配置一定比例的3年期国债，增加交易所杠杆水平，进一步提升组合套息收益。

2023年一季度随着疫情发展和防控由快转稳，国内经济呈现恢复性增长，生产、消费、投资等各个环节秩序均有所恢复。春节期间，以餐饮、旅游等为代表的线下服务业消费在积压需求释放带动下，短期快速反弹。3月以来，经济延续恢复性增长，3月制造业和非制造业PMI均在50荣枯线水平之上，市场预期和企业信心有所改善。但同时也要看到，经历长达1-2年经济下行周期，市场需求尚未完全恢复，企业仍面临市场有效需求不足、资金紧张、运营成本提高等诸多困难，经济回升的基础有待进一步巩固。海外方面，主要央行持续货币紧缩，基准利率维持高位，收益率曲线严重倒挂，银行业风险突出，海外市场信心和金融稳定持续面临挑战。在此背景下，外需和出口对国内经济的拖累可能仍未结束。    2023年一季度货币政策以稳为主，DR007中枢在2.0%附近，接近政策利率，央行对短端利率过低状态的修正基本结束。尽管3月17日央行意外宣布降准25bp，显示货币政策对实体经济的支持仍在延续，再度确认货币政策宽松周期仍未结束。一季度利率债收益率总体窄幅震荡，波动不大，10年国债收益率估值仅小幅上行1.5bp，3月底活跃券收益率基本与年初持平。相比较而言，在货币政策预期趋于稳定、理财赎回压力趋于缓解、配置盘刚性配置需求提升等多方面因素影响下，中低信用债收益率则经历一波非常显著下行，1-3年AA+品种估值分别较年初下行13.4bp、24bp、37.7bp，中低等级信用债品种显著跑赢利率债和高等级信用债。    3月账户进入下一个封闭期后，我们在较短时间内将组合仓位提升至较高水平。组合资产配置以期限匹配、静态收益更高的非活跃政金债为主，有利于提升组合整体静态收益水平。与此同时，我们也会选择在市场情绪相对脆弱时间点加快建仓进度，降低组合建仓成本。下一步我们将积极把握市场回调机会，尽快完成余下的资产配置工作，力求早日将组合杠杆率提升至更高水平，最大限度提升组合整体静态收益率。

2022年超预期风险事件较多。在俄乌冲突、美联储大幅收紧货币政策、疫情扩散等诸多外生负面事件拖累之下，国内经济增长乏力，资本市场风险偏好明显下降。二季度以来经济再度面临下行压力。地产销售表现疲软，企业资产负债状况改善不力，地产投资下滑严重。尽管财政政策不断发力，但效果相对有限。全年通胀维持低位，货币政策稳健偏松，银行间资金利率持续低于政策利率水平。进入四季度，防疫管控策略明显优化，地产融资政策有所放松，央行也开始尝试引导银行间资金利率向正常水平回归。　　2022年债券市场总体震荡，收益率先下后上。上半年市场窄幅震荡，交易主线在货币宽松与疫后经济复苏预期之间反复摇摆。7月中旬之后，随着经济基本面超预期走弱、货币加码宽松，债券收益率明显下行。但11月初以来，随着市场对后续经济基本面预期好转、银行间资金利率中枢抬升，债券收益率转为上行。银行理财等机构的赎回操作也在很大程度上加剧了债券市场的调整。组合操作方面，组合通过银行间、交易所适度的增加了部分杠杆，博取更高收益。