万家鑫盛C(007704) - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，组合在12月调整了部分信用债底仓主体，整体维持了较低的久期水平。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

1、市场回顾　　利率债方面，三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　信用债方面，整体跟随利率债上行，各品种表现有所分化。7月中旬，科创债ETF规模大增带动成分券成交火热，对信用债情绪提振明显；但此后买盘力量明显减弱，尤其是公募基金持续抛售中长久期信用债，导致信用利差不断走扩，期限利差也升至高位，仅短久期品种相对抗跌；9月后信用债收益率继续上行并延续熊陡，普通信用债表现好于金融债，尤其是公募赎回压力的不断发酵导致银行二级资本债和永续债的抛压持续升温，直到临近季末才有所企稳。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，组合在7月中旬、8月下旬和9月初分别小仓位增配了高等级信用债和商金债。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。1月先是短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，进入2月后市场情绪持续疲弱，曲线长短两端均遭遇抛压；至3月中旬，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高，随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，10年国债收益率下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。二季度现券情绪在4月初出现显著修复，债券市场对超预期的贸易战形势做了一步到位的定价，收益率曲线全线下移，10年国债收益率在清明假期前后的短短两个交易日就大举下行15bp；此后陷入横盘整理阶段，10年国债收益率围绕1.65%的中枢反复震荡。　　信用债方面，1月初配置力量一度将收益率买至新低，随后资金面大幅收敛，静态收益率与融资成本全面倒挂，信用债由短及长出现调整；春节过后情绪一度企稳修复，但很快再度陷入持续不断的抛售压力，并一度触发市场对负反馈的担忧；直到3月中旬央行态度出现缓和，信用债套息利差也已修复，市场重新燃起配置热情。4月表现不及利率品种，整体需求偏弱；随后5-6月，由于利率债横盘震荡叠加资金中枢下移打开套息空间，市场转而做多信用品种：首先是票息收益较高的短券，随后买盘拉长久期至3-5年的中低等级品种；待上述利差被显著压缩后，超长端信用债接力下行，收益率曲线由陡转平。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，1月中旬资金面阶段性转宽后小仓位增配了二级资本债和高等级信用债；1月下旬减持了临近到期的短久期存单和信用债来缩小跨春节融资敞口；3月中旬小幅增配了高等级信用债来填补仓位。5月中旬小仓位增配了高等级信用债和商金债；6月上旬又继续增配了二级资本债和高等级信用债。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。具体来看，1月债券市场表现分化，短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，长端则是受到监管趋严的预期扰动一度出现回调，但临近春节假期时再度转为下行，曲线形态极其平坦。进入2月，月初现券收益率先下后上整体偏强，资金转松但负carry仍在，短端曲线修复的弹性略显不足；此后市场情绪持续疲弱，资金偏贵叠加风险偏好抬升，曲线长短两端均遭遇抛压，负债端压力发酵推动收益率继续上行。3月后长短两端走势分化，短端受益于平稳的资金面多有下行，长端则在止损压力下继续承压上行，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高；随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，叠加股市下跌，债市做多热情进一步上升，直到10年国债收益率下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。　　信用债方面，一季度跟随利率债市场出现调整，收益率持续上行至3月上旬后有所企稳，从单季度变动情况来看，各品种上行幅度达20-30bp。1月初配置力量一度将收益率买至新低，随后资金面大幅收敛，静态收益率与融资成本全面倒挂，信用债由短及长出现调整；春节过后情绪一度企稳修复，但很快再度陷入持续不断的抛售压力，并一度触发市场对负反馈的担忧；直到3月中旬央行态度出现缓和，信用债套息利差也已修复，市场重新燃起配置热情，主要抢配中短久期信用品种。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，1月中旬资金面阶段性转松后小仓位增配了二级资本债和高等级信用债；1月下旬减持了临近到期的短久期存单和信用债来缩小跨春节融资敞口；3月中旬小幅增配了高等级信用债来填补仓位。　　3、市场展望及投资策略　　央行近期无论是公开市场操作还是其他工具的使用，传递的信号总是多变又难以把握，背后可能是多目标权衡下，既要提供一个能对冲供给高峰的流动性环境，又不能让市场再度轻易地形成一致性预期。但与充满不确定的数量信号相比，价格信号则较为稳定（3月以来资金利率基本围绕1.8%波动），所以后续的定价仍将以央行的态度为准绳，就算市场想要提前抢跑、经过这轮教训后幅度也会比较克制。只是一再推迟的降准预期，落地的窗口期也已经不远，但曲线下移的空间还是要观察资金中枢是否出现实质性下行，如果变化不大的话只能是中性影响，仍需继续等待降息幅度的落地。

1、市场回顾　　利率债方面，2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。二季度债市收益率整体陡峭化下行，3-7年品种领涨， 10年和30年品种则在供给压力、地产政策、监管提示长债风险等利空影响下两度出现急跌，直到6月再度突破下行。三季度市场走势跌宕起伏，期间10年期国债在三季度各月都出现了一波调整，且烈度逐月增强，但总体上国债曲线仍是陡峭化下移，且超长债表现优于长端。四季度债券市场在消化了9月末的悲观情绪后稍作震荡，此后随着政策预期的回摆重回基本面交易，供给扰动也未对市场构成明显阻力，长债在宽货币预期的发酵下一路高歌猛进，10年国债收益率下破1.7%。　　信用债方面，上半年供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局；银行、保险等机构的配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，弱资质城投债期限利差压缩更为显著。进入下半年，信用债表现明显不及利率品种，尤其是10月初由于长假期间负债端的急剧收缩，信用债遭遇无差别抛售，好在此后风险偏好再度回落，急跌的品种收益率普遍快速修复；不过，由于投资者普遍对信用债的流动性心存顾虑，行情的修复始终慢于利率品种，使得信用利差经历了主动压缩到被动走阔的过程。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，主要投资于中短久期的高等级信用债和商业银行同业存单、二级资本工具等，总体表现平稳。

回顾市场，利率债方面，三季度市场走势跌宕起伏，10年国债每个月都出现了一波调整，且其调整的幅度逐月增强，但总体上国债曲线仍是陡峭化下移，且超长债表现优于长端。具体来看，7月首周受央行公告“择机展开借券”操作的影响利率债出现调整，30年国债承压明显；此后央行公告将视情况开展临时正逆回购操作，债市再遇调整，中短端收益率大幅上行，10年国债收益率也一度上破2.3%；下旬货币政策意外发力，现券收益率由短及长轮动下行。8月初风险偏好大幅回落继续助推债市做多热情，10年国债收益率下破2.1%；此后大行连续多日相继大量卖出10年和7年国债，叠加央行加码监管力度，中长端利率快速上行；直到央行加码逆回购、宏观数据继续偏弱，市场情绪得以扭转。进入9月，现券在宽货币预期的发酵下整体走强，伴随大行持续性地卖长买短，3年内国债收益率开始大幅下行；此后由于发布的宏观数据普遍不及预期，超长债表现亮眼；利率债的强劲走势直到央行发布力度超预期的降准降息后被打破，止盈盘叠加迅速抬升的风险偏好均对债市情绪构成压制，10年国债收益率在触及2.0%的新低后最高反弹至2.26%；待30日跨季资金转松后债市方才转跌为涨。　　信用债方面，表现明显不及利率品种，分别在8月和9月下旬遭遇两轮调整，信用利差重回年内高位。其中8月末由于大行和非银都面临负债端考验，存单和信用债剧烈调整，市场一度开始担忧负反馈的风险；直至跨月资金面转松、央行买短卖长投放流动性，债市再度企稳下行；9月末则是“股债跷跷板”效应下非银机构普遍担心负债端压力持续发酵，于是预防式减仓信用品种，尤其是弱资质、长久期的信用债抛压较为显著，而市场承接能力受季末时点影响明显不足，调整幅度最甚。　　运作方面，本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，7月下旬和9月下旬分别增配了3年以内中高等级信用债；此外，9月上旬增配了1年期同业存单，博弈降准后的收益下行机会。　　展望四季度，债市面临的潜在压力主要来自政策端和负债端。对于前者，如果增发国债的数量在2万亿以内，尚不足以填平地方财政的缺口，对经济的实际拉动效果较为有限，且本轮调整也已提前进行定价，届时更可能走出利空出尽的行情；对于后者，短期内需要观察“股债跷跷板”效应对固收类产品带来的负债压力，且信用品种承压更甚，但是央行在总量层面的大力度宽松支持，拉长来看对股、债市场来说均有受益，目前的“此消彼长”更多是情绪层面的体现，并不会构成行情反转的威胁。因此，在看到基本面实质性企稳的证据之前，债市总体的趋势不变。

2024年上半年债市整体表现较强。在新旧动能切换的背景下经济复苏总体偏慢，政策对地产的提振作用有限，行业预期较弱。地方债发行速度较慢且用途扩大也使得基建对经济的拉动作用减弱。一季度长端债券利率下行较为明显，而进入二季度后债券震荡幅度增大。截至2024年6月末，1年、3年、10年国债分别较上年末下行54BP、49BP、35BP至1.54%、1.80%、2.21%。　　　　上半年本基金仍投资于中短久期的高等级信用债和商业银行金融债、二级资本工具等，总体表现平稳。

2024年一季度债市整体表现较强。1月下旬央行超预期降准，短端债券利率下行打开中长端债券下行空间，月末前后长债利率加速下行。此后各项经济、金融数据总体而言改善程度不大，地产持续低迷且预期较弱。市场经济预期尚未发生根本性提振，债市持续走强。进入3月，债市转为震荡。截至2024年3月末，一年期、三年期、十年期国债收益率分别较2023年末下行36BP、26BP、27BP至2.08%、2.03%、2.29%。　　一季度本基金仍投资于中短久期的高等级信用债和商业银行金融债、二级资本工具，总体表现平稳。 　　展望后市，我们认为在经济增长模式转化的背景下，债市发生牛熊转换的概率不大。但当前利率水平已定价较为充分，若无明显增量利好，进一步上涨的空间或有限。预期债市震荡。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2023年全年债市总体表现较强，十年期国债收益率从上年末的2.84%下行至2.56%。2月初市场经济复苏预期扭转，债券收益率由此前的调整转为持续下行。6月和8月两次降息，十年期国债收益率向下突破2.55%。此后债市受资金面持续偏紧、地产放松政策、国债增发预期等影响持续上行，不过幅度尚可，十年期国债收益率高点在2.70%左右。10月末官方公告增发1亿国债并上调赤字后，债券似演绎利空出尽行情，此后至年末长债基本保持上涨走势，短端至12月资金面趋稳后也转为上涨。　　2023年，本基金仍投资于中短久期的高等级信用债和商业银行金融债、二级资本工具、资产支持证券等，总体表现平稳。

三季度债市整体以8月中旬降息为分界先涨后跌，曲线熊平。7月债市在政策预期和经济基本面的扰动下基本维持低幅震荡，月末政治局会议债市调整幅度较大，但至8月实质性政策出台速度偏慢，资金面宽松，在市场对降准降息预期升温的背景下，债券收益率持续下行。8月月中超预期降息，10年期国债收益率向下突破2.55%，但此后无增量利好债市消息，资金面趋紧，且当月月末一周一线城市地产政策略超预期，债市出现明显调整。9月以来，地产政策未见明显成效，降准后的资金面仍持续偏紧，债市整体表现偏弱。截至2023年9月末，1年、3年、10年期国债收益率分别较上月末上行30BP、14BP、4BP至2.17%、2.37%、2.68%。　　三季度本基金仍投资于中短久期的高等级信用债和商业银行金融债、二级资本工具、资产支持证券等，总体表现平稳。　　展望未来，我们认为经历前期调整后，在基本面仍未发生逆转的前提下，当前债券价格已具备一定性价比。但若资金面未现宽松，预期债券可能仍维持震荡行情。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2023年上半年债市总体走强，十年期国债收益率十年期国债收益率从上年末的2.84%下行至6月末的2.64%。具体来看，1月份经济复苏预期升温，叠加月中MLF利率持平且净投放不及预期，利率债呈熊平走势。2月债券窄幅震荡。进入3月，GDP目标增速调降至5%，市场经济预期下调、央行超预期降准、海外银行业危机避险等驱动因素下，债券走强。4月债券利率进一步下行，主要驱动因素包括中小银行存款利率下调、月末PMI不及预期、政治局会议对经济定调偏弱，十年期国债收益率向下突破2.80%。5月上旬债市延续涨势，十年期国债率活跃券成交低至2.70%以下。此后债市进入震荡，月中MLF未降息出现短暂回调，但伴随资金面持续宽松等因素，5月下旬利率再度下行。6月债市整体围绕政策预期波动，上半月维持震荡，月中降息后利率大幅下行但随后又回调至降息前位置。月末一周，政策未如预期出台，利率再次下行。　　2023年上半年本基金仍投资于中短久期的高等级信用债和商业银行金融债、二级资本工具、资产支持证券等，总体表现平稳。

2023年一季度债市波动整体围绕市场对经济基本面的预期调整，而资金价格中枢较前一季度有所抬升，已回到政策利率附近。1月，经济复苏预期走强，叠加月中MLF利率持平且净投放不及预期，利率债呈熊平走势。2月，债券窄幅震荡，短端债券利率随资金面收敛有所调整。3月，在制定GDP目标5%导致市场经济预期下调、央行超预期降准、海外银行业危机避险等驱动因素下，债券小幅走强。截至2023年3月末，1年、3年、10年国开分别较2022年末上行16BP、12BP、3BP至2.39%、2.66%、3.02%。　　一季度本基金仍投资于中短久期的高等级信用债和商业银行金融债、二级资本工具、资产支持证券等，总体表现平稳。　　向后看，我们认为经历3月利率债走强后，市场对经济复苏偏弱的定价已较为充分，而3月下旬国常会政策风向仍较为积极，经济预期仍存在上修空间。总体我们预计还是执行中性略偏谨慎的策略。债券投资方面，本基金预计仍以中短久期为主，关注债市调整带来的长期债券波段投资机会。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。