上银中债1-3年农发行债券指数A(007390) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，财政政策加大发力，基本面和通胀呈现出强复苏预期，资本市场的风险偏好提升；货币政策持续维持适度宽松取向，银行间资金面维持量松价稳的局面，债券收益率在“强预期+弱现实”的环境中震荡上行，三季度行情来看可以分为以下两个阶段：一是7月初至7月中旬，消息面和资金面平静，债券市场震荡运行；二是7月下旬至9月底，政策层面先后推出重大项目投资建设、反内卷交易、恢复新发国债利息收入增值税等重大项目，资本市场的风险偏好快速提升，债券收益率震荡上行，10年国债从1.65%附近回升至1.8%附近，利率债曲线走陡，信用利差走阔。报告期内，本基金在严控流动性、信用风险的前提下，灵活调整资产结构和组合久期，适当运用杠杆和久期策略，获取合理回报。

2025年上半年基本面维持稳定，二季度在外围风险压力下预期转弱，货币政策方面二季度落地降准50bp+降息10bp的操作，资金由中性收敛转向中性宽松，债券市场呈现宽幅震荡的走势，上半年来看可分为以下几段行情： （一）1月初至春节前，市场延续去年12月的货币宽松预期，配置盘年初加速入场，10y国债快速下行至1.6%附近；央行在银行间持续回收货币，资金价格高企，中短端国债则是快速上行； （二）春节后至3月17日，基本面信号积极，银行间流动性持续收敛，叠加季末银行兑现盈利的诉求，债券市场整体供过于求，10y国债上行至1.9%附近； （三）3月中下旬至4月初，央行恢复对银行间资金的呵护态度，资金价格逐步企稳，债市震荡修复，10年国债下行至1.8%附近； （四）4月初至5月上旬，受外部风险的影响，出口支撑预期弱化，5月初央行前瞻性降准降息，10年国债快速下行至1.63%附近而后震荡； （五）5月中下旬，伴随阶段性利好出尽，市场担忧季末的流动性压力，10年国债反弹至1.70%附近； （六）6月以来，央行持续加大投放，并且提前公告买断式回购的操作量以加强与市场的沟通，市场前期对流动性的担忧消除，叠加地产高频数据转弱，10y国债再度下行至1.65%附近。 本基金在严控流动性、信用风险等前提下，灵活调节资产结构和组合久期，同时通过主动管理，积极提升券种策略和杠杆策略的效果，以获取合理回报。

一季度中，基本面开门红向好，资金面维持紧平衡，权益市场风险偏好回暖，且市场对于适度宽松的货币政策的认知出现校正，使得债券市场经历幅度较大、时间较长的上行调整行情。具体来看，1月伊始资金利率即逐级走高，央行也宣告暂停买入国债，但市场沉浸在宽货币的预期中，短端被动上行明显，但长端品种依旧坚挺；2月跨春节后，资金利率仍然高企，打破了市场原先认为的春节后走松预期，长端利率出现松动，整月长端均有明显的上行；3月两会的增长目标符合预期，但随着市场重新定义适度宽松，长端利率出现两次脉冲式上涨，10年国债一度上破1.9%，而资金利率虽然偏贵但基本保持平稳，故短端反而率先企稳。点位来看，1年国债上行46bp，10年国债上行14bp，市场分歧逐步加大，情绪低迷；信用方面，受到理财资金的持续涌入影响，表现明显强于利率品种，信用利差季度内走窄。 本基金在报告期内整体维持拟合跟踪指数的久期和灵活杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，力争基金净值合理增长。

2024年债券市场在资产稀缺、基本面压力等因素多重影响下，利率整体呈下行趋势，曲线先平后陡，最终在年末达到低点收官。一季度中，机构资产短缺推动利率显著下行，长端和超长端债券表现强劲。1月市场围绕MLF交易，降息预期落空但利率仍震荡下行；2月春节后宽信用政策未至，机构加速入场，利率快速下行；3月利率低位震荡，曲线先平后陡。二季度中，市场在资产稀缺、基本面和市场风险间摇摆。4月供需失衡加剧，利率大幅下行，月末利率回吐涨幅；5月社融增速滑坡，利率高亢后略有回抽；6月资产稀缺和基本面利多债市，利率持续下行，曲线走陡，信用利差收缩。三季度，利率宽幅震荡，中枢下移。7月债市降温，利率先上后下；8月防范利率过快下行后重回基本面逻辑，利率下行；9月存量房贷利率下调预期推动利率下行，月末超预期货币政策引发反弹，曲线走陡，信用债调整幅度大于利率债。四季度，市场从预期切换至现实，利率由高位震荡转为加速下行。10月强预期交易延续，股债关联性减弱；11月利率承压，随后置换债落地，利率下行；12月抢跑行情延续，利率加速下行后宽幅震荡，信用债受利率提振逐步走强。 报告期内，本基金在严控流动性风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升利率策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

三季度债券市场波动增大，收益率在低位反弹。央行进一步放松货币政策，降准降息，并调降存量房贷利率。宏观经济继续显示疲弱，股市小幅反弹刺激居民消费热情。外围市场地缘政治不断加剧，美国大选临近。预计债券市场利率仍将低位震荡，进一步宽松政策仍有可能。组合以持有短期限农发债为主，调整了部分到期券种。

上半年债券市场持续上涨，资金利率宽松，信用利差持续压缩，货币政策调降公开市场利率，维持宽松基调。财政政策积极，专项债发行进度相比去年放缓。宏观经济疲弱，二季度经济增长弱于一季度。基金组合以持有短期限农发债为主，赚取短期限骑乘收益。下半年利率下行空间或有限，持有短期限品种更加安全。

一季度经济基本面弱复苏，物价指数显示收缩，宏观政策积极应对，货币政策降准降息。海外经济偏强，发达经济体降息预期升温。市场利率整体下行，期限利差进一步缩小，政策性金融债长端利率下行较大，收益率曲线平坦化。基金组合以1-3年农发债为主要投资标的，票息策略结合骑乘策略，展望二季度，经济复苏步伐将进一步加快，存在降准等宽松货币政策落地，市场利率大概率低位震荡。

全年来看，债券市场收益率整体下行，利率债表现亮眼，短端和长端利率利差进一步压缩。经济基本面弱复苏，宏观经济政策保持定力，货币政策稳中偏松，资金面平稳，发达经济体通胀压力较大，美债收益率等持续上行，人民币汇率承压。基金组合方面，组合以持有中短期限农发行政策性金融债为主，骑乘策略、套息策略和久期策略均对组合产生了正向收益贡献。

三季度利率债整体震荡偏弱，资金边际收紧，资金利率有所抬升。人民币汇率承担一定压力，高位企稳。发达经济体债券利率持续走高，各国央行多偏向收紧货币政策。国内基本面经济边际转暖，房地产销售和投资仍然压力较大。组合以2年期以内农发政金债为主，偏重票息策略，杠杆率较低。展望四季度，经济料将边际回暖，需要关注债券供给情况对资金造成的边际扰动。

上半年债券市场收益率整体下行，利率债表现较好，债券市场上涨较大。货币政策保持宽松，央行降低公开市场利率和MLF利率。货币市场保持宽松，资金利率维持低位。宏观经济保持弱复苏，地产投资销售仍较弱。发达经济体货币政策持续紧缩，中美利差扩大对人民币汇率造成了较大压力。本基金组合以短期限农发债为主，票息策略结合杠杆策略。利用久期策略进行波动操作。

一季度利率债市场收益率先下后上，窄幅波动，长久期利率抬升。资金面收紧。经济基本面复苏回暖，出口同比回落，房地产开发和销售边际回暖。外围经济出现回落继续，为治理通胀，各发达央行开始紧缩货币政策。组合以持有短久期农发债为主，预计二季度经济将进一步回暖，组合将采取防御策略为主。

2022年债券市场收益率整体震荡下行，组合持有剩余期限在3年以内的农发债，组合策略保持短久期和低杠杆。受疫情反复影响和房地产行业整体低迷，宏观经济持续下行，外需临近年末，出口数据持续下行。央行陆续通过降准和降息释放宽松货币政策，银行间市场资金利率宽松，资金利率大部分时间在2%以下。产品运作基本符合预期，实现了合理收益。