华夏海外聚享混合发起式（QDII）A(006445) - 基金投资策略和运作

回顾4季度，全球经济总体较为稳健，贸易摩擦和地缘政治风险缓和，美联储等主要央行仍处于降息周期，全球资本市场表现较好。以下情况需要关注，一是人工智能资本开支中债务融资比例上升，大型科技企业财务情况边际恶化，同时人工智能的货币化路径还不够清晰，导致高估值的科技板块不时受到市场质疑，对整体市场产生外溢影响；二是全球风险资产总体估值较高，美股和信用债均处于历年来极高估值水平，同时经过今年的大幅上涨，非美股票市场估值也升至历史高位，全球市场中的估值洼地愈加稀少。4季度全球股票市场表现较好，美股上涨2.7%，非美发达国家股指上涨4.7%，新兴市场股指上涨3.9%，港股受到IPO放量和南向资金放缓等不利因素影响下跌4.5%。在美联储持续降息背景下，2年美债收益率下降14个基点，10年美债收益率大致走平。美元指数小幅上涨0.5%，但人民币兑美元明显升值2.2%。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，以应对快速变化的市场环境。在债券方面，组合维持中性久期，同时继续战略性超配通胀保值债券和新兴市场债券，低配估值较高的信用债。在权益方面，综合考虑估值、市场风险偏好和宏观周期位置，适度降低了股票敞口。国家和地区层面，维持对于美股、非美发达国家和新兴市场的均衡配置。行业层面，对行业结构作了调整，减持了部分涨幅较大、预期较高的周期性板块，增加了前期滞涨的红利、防御和中盘敞口，组合整体风格更为均衡。在外汇端，本报告期内人民币兑美元明显升值，对本基金人民币份额的表现造成了一定拖累，我们通过增加配置美元贬值受益的资产，如新兴市场债券等，平滑外汇波动对净值的影响。截至2025年12月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7107元，本报告期份额净值增长率为0.16%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6610元，本报告期份额净值增长率为0.06%，同期业绩比较基准增长率为0.83%。

截至2025年9月30日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7080元，本报告期份额净值增长率为2.21%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6600元，本报告期份额净值增长率为2.12%，同期业绩比较基准增长率为2.43%。回顾3季度，全球贸易摩擦和地缘政治风险阶段性缓和，美联储重启降息，全球经济较为稳健，全球主要股票市场同步上涨。但同时以下风险需要关注，一是美国经济呈现割裂状态，人工智能和数据中心建设对总需求贡献显著，但消费总体比较疲弱，尤其是中低收入人群在高利率和关税冲击下，呈现一定脆弱性；二是全球风险资产总体估值较高，尤其是美股和信用债均处于历年来极高估值水平，对负面冲击的保护不足。3季度全球股票市场表现较好，美股上涨8.1%左右，非美发达国家股指上涨4.8%左右，新兴市场股指上涨10.7%左右，港股上涨11.5%左右。在美联储重启降息背景下，2年美债收益率下降11个基点，10年美债收益率下降7个基点。美元指数小幅上涨1.1%左右。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，应对快速变化的市场环境。在债券方面，在美联储重启降息、美债利率下行后，择机降低了组合久期，同时继续战略性超配通胀保值债券，低配信用债。在权益方面，总体敞口变化不大，通过ETF、基金和个股均衡分散配置全球股票市场，在保持核心头寸锐度的同时，择机进行了一些“高切低”的操作。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的国别、板块和个股，规避格局不清晰、盈利前景不确定、高估值和市场热度过高的板块。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

回顾上半年，在特朗普政府经济政策的反复扰动下，全球宏观经济不确定性持续处于高位，资本市场出现大幅波动。美国大而美法案未能实质削减财政赤字，市场对美国政府债务可持续性担忧加剧，全球资金流向出现一定的去美元化特征。全球宏观经济韧性超出预期，美国劳动力市场和居民消费尚未出现明显恶化，全球制造业受益于抢出口导致的需求前置，人工智能资本开支对企业投资提供了支持。同时，欧洲尤其是德国，改变了欧债危机以来的财政紧缩的态度，大幅扩张财政支出，以增加军工和基建支出，对市场情绪提供了支撑。此外，美元大幅贬值有利于资金流入新兴市场，降低本土通胀压力，打开降息空间。上半年海外资本市场先抑后扬，美国关税战升级导致美股最多下跌15.2%，但由于关税延后和贸易谈判逐步落地，市场情绪有所修复，美股创历史新高。同期，美元指数大幅下跌7.1%，创1970年以来最大半年跌幅。在美元贬值的推动下，资金继续从美股流向非美发达市场和新兴市场。美债市场在多重因素作用下呈现宽幅波动，10年美债收益率较年初下行35个基点。报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在大类资产配置层面，通过股、债、商品的均衡配置，以应对巨大的市场不确定性。在债券方面，根据市场情况灵活调整组合久期，增加了非美发达国家国债和新兴市场本币债敞口，同时继续战略性超配通胀保值债券，逐步降低了估值处于高位的信用债头寸。权益方面，总体敞口变化不大，进一步提升了组合的分散度，增加了估值合理、美元贬值受益、资金流入的非美发达国家、部分关税受益新兴市场以及港股敞口。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的板块和个股。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

回顾1季度，美国经济基本面较上季度有所回落，主要是关税政策、政府财政紧缩和非法移民管制等共同作用。目前经济走弱的证据主要体现在消费者信心和企业前景展望等调查软数据上。1季度海外资本市场出现大幅分化，美股下跌4.6%左右，主要是科技股出现明显回调，非科技股略有上涨。资金从美国科技股流向前期滞涨的欧洲和新兴市场，非美发达国家股指上涨6.3%，新兴市场股指上涨4.5%。美债市场在特朗普上任前后先抑后扬，10年期美债收益率下行69bps，彭博债券指数上涨2.4%。同期，美元指数下跌3.9%报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在债券方面，大幅增加了美国国债持仓，降低了高收益信用债和优先股等估值处于高位的信用类资产。在权益方面，总体敞口变化不大，在行业配置上减持了科技、中小盘配置，增加了能源等抗通胀板块，增加了红利、防御和低贝塔板块配置，同时适度布局了非美价值、红利类股票。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，同时增加了部分日元头寸作为风险资产对冲。截至2025年3月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6359元，本报告期份额净值增长率为1.50%；基金份额净值为1.5930元，本报告期份额净值增长率为1.39%，同期业绩比较基准增长率为0.41%。

回顾2024年，美国经济在一定程度延续了2023年相对强劲的经济增长。2024年前3个月的非农就业数据均表现出超预期的就业增长；同期的通胀数据也比预期要高。在这个背景下，美联储在年初并未跟随2023年底市场的降息预期，在1季度选择维持政策利率。2季度的非农就业数据较1季度有所回落，但依然保持较好的状态。更重要的是2季度的通胀数据比1季度改善很多，2季度的核心CPI平均值只有0.2%，低于1季度的0.4%的平均值。这个给美联储很大的政策空间。3季度，美国经济基本面显现出一定的下行压力，主要体现在每月初的劳工就业数据方面。8月初公布的7月劳工数据，新增就业岗位低于预期。结合美国的通胀数据持续降低，如PCE等指标已经回到2.5%范围，美联储在9月开始了降息周期。在降息决议前，市场主要的争论是25bps的降息还是50bps 的降息，而不是是否该开始降息。最终，美联储选择了在9月开始50bps的降息。这也显示了美联储对就业数据的关注。4季度，美国的经济基本面保持一定的稳定增长。随着CPI持续的从高点回落和失业率的上升（四季度月初在4.2%），美联储认为当下过去10年高点的政策利率过于紧缩。基于此，美联储在4季度进一步下调利率政策， 2024年央行总共降低政策利率100bps。 同时在4季度，美国经历了4年一次的总统大选，以特朗普代表的共和党全面获胜。海外资本市场，2024全年的市场表现总体和经济运行的基本面吻合。美股尽管经历了4月的回调和8月的日本股市熔断带来的波动，全年依然给出很好的回报。标普500上涨了25%左右，以科技为核心的纳斯达克指数上涨了29.6%左右。 美债市场，尽管经历了美联储全年100bps的降息，但10年美国债收益率反而上升了69bps；彭博美债总指数只回报了1.25%左右，国债指数在有全年票息帮着下，勉强取得正收益0.58%左右。在美元债券市场中，表现最好的都是与经济基本面有较高相关性的板块，如高收益债和银行次级资本债。银行次级资本债指数全年回报了9.6%左右；高收益板块回报了8.19%左右。同时，大宗商品表现不一，黄金上涨了27.2%左右，布伦特石油下跌了3.12%左右。报告期内，本基金总体配置依然是固收为主，权益为辅的固收+策略。在债券方面，组合保持了以美国通胀挂钩国债和美国银行次级资本债的为主的配置策略；在权益板块，依然以美国的价值股里的高分红基金为主。在下半年，考虑到美股和银行次级资本债的连续两年的超额回报，组合在一定程度上获利减少配置，增加了短债的配置。

回顾2024年3季度，美国经济基本面显现出一定的下行压力，主要体现在每月初的劳工就业数据方面。 从8月初公布的7月份劳工数据看，新增就业岗位低于预期（11.4万新增岗位远低于预测的17.5万岗位）。尽管9月初公布的8月数据比前月有所增加，但新增工作岗位减缓的趋势是比较明显的。这也是过去2年在疫情复苏后，首次出现新增岗位大幅低于市场预期的情况。结合美国的通胀数据持续降低，如PCE等指标已经回到2.5%范围，美联储在9月份开始了降息周期。在降息决议前，市场主要的争论是25bps的降息还是50bps 的降息，而不是是否该开始降息。最终，美联储选择了在9月份开始50bps的降息。这也显示了美联储对就业数据的关注。 3季度的海外资本市场，美股和美债在美联储降息的预期下，均有上涨。标普500上涨了接近4.7%，但以科技为龙头的纳斯达克只涨了0.7%。 美国10年国债收益率在降息的预期下下行了72bps，彭博美债指数在3季度给出了5.4%的高回报。同期，基于美联储的降息预期，美元指数DXY在3季度下跌4.6%。报告期内，本基金基本保持了配置结构，在权益板块，我们继续保持以美国价值股里的高分红基金为主，同时少量配置了日本和黄金行业的权益基金。在债券方面，组合保持了以美国利率债和美国银行优先股为主的配置策略。 截至2024年9月30日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6037元，本报告期份额净值增长率为1.69%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.5649元，本报告期份额净值增长率为1.60%，同期业绩比较基准增长率为1.13%。

回顾上半年，美国经济在一定程度延续了2023年相对强劲的经济增长。2024年前3个月的非农就业数据均表现出超预期的就业增长；同期的通胀数据也比预期要高。在这个背景下，美联储并未跟随去年底市场的降息预期，在1季度选择维持政策利率。美联储主席鲍威尔在3月美联储会议后发言表明，美国经济在总体上继续取得“良好进展”，现在的利率政策的风险点是相对平衡。2季度的非农就业数据较1季度有所回落，但依然保持较好的状态。更重要的是在2季度的通胀数据比1季度改善很多，2季度的核心CPI平均值只有0.2%，低于1季度的0.4%的平均值。这个给美联储很大的政策空间。 海外资本市场，上半年的市场表现总体是和经济运行的基本面吻合的。美股和海外股市，尽管经历了4月的回调，上半年整体依然给出较好的回报。标普500上涨了15.2%， 以科技为龙头的纳斯达克上涨了17.3%。 美债市场在1季度通胀和美联储降息的预期落空的背景下，10年国债的收益率从去年底的3.88% 上行51bps到6月底的4.39%；彭博美债指数上半年总回报尽管有票息的帮助，指数回报依然是-0.7%。 在美元债券市场中，表现最好的都是与经济基本面高相关性，同时有较高风险溢价的板块，如高收益债和银行次级资本债。 银行次级资本债指数上半年回报了4.1%；高收益板块回报了2.58%。 同时，大宗商品上半年表现不一，黄金和石油等上涨明显，分别获得12%和11%的回报。但其它大宗商品，如铁矿石等同期都是下跌的。报告期内，基金管理人总体配置依然是固收为主，权益为辅的固收+策略。在债券方面，组合保持了以美国利率债和美国银行优先股的为主的配置策略。在权益板块，依然以美国的价值股里的高分红基金为主，同时维持一定比例日本权益的配置。

回顾2023年，宏观经济的演变与2022年底的市场预期很不一样。在2022年底，市场对2023年的普遍预期是美国的经济衰退，中国等新兴国家的经济强劲复苏。2023年1季度，美国经济经历了硅谷银行等银行破产的冲击，市场一度怀疑风波会很快扩展到整个银行板块并拖垮商业地产和全球经济。但从后期看，在美国的居民消费和科技经济的带动下，硅谷银行事件仅造成局部影响。 同期，欧洲的能源危机在2023年初得到很大缓解。随着美国春季的非农劳工数据大幅超出预期，市场重新调整对美联储未来政策利率的观点，市场从年初的快速降息到还要加息两次。美国GDP在3季度和4季度走出4.9% 和 3.3% 的高增长。在经济强劲增长中，美国的通胀从2022年底的7% 回落到2023年底的3.2%。在4季度，随着通胀的快速回落，美联储调整对市场利率政策的指引，市场开始认为现在的利率政策相对于通胀已经太高，市场开始隐含2024年的降息。2023年中国经济也走出了与2022年底预测不一样的路径，疫情结束后的服务行业等消费经济复苏在2季度中又受到地产行业下行的压力，经济压力主要体现在产能相对过剩的行业。 随着国内宏观经济政策的调整，经济刺激力度逐渐加码，GDP尽管低于预期，但全年还是有相对较良好的表现。在欧美经济超预期的背景下，海外多数国家的股市都有较好的表现，如标普500上涨了25.9%左右，MSCI欧洲上涨了19%左右。表现最好的是有AI推动的美国科技板块,纳斯达克指数上涨了54%左右。 相反，中国在经济相对低于预期的背景下，MSCI 中国下跌了11%左右。 在美联储停止加息，并开始转为降息的背景下，彭博美国综合债券指数上涨了5.2%左右。 这其中主要是信用债的贡献，纯美国国债指数只上涨了3.94%，同期与经济高度相关的高收益债指数上涨了11%。 2023年的外汇市场，受到美联储政策的展望影响非常大。在年中预测加息中，DXY美元指数一路走强。在年末美联储给出降息指引后，DXY走弱。全年DXY 美元指数走弱2%。 在基金投资策略上，权益方面，组合保持了对美国顺周期资产的布局，在1季度末减持了恒生科技的配置。在债券方面，组合保持了相对较高的利率债和信用债的配置。外汇方面，组合全年保持了外汇敞口。

回顾上半年，宏观经济的演变与2022年底的市场预期很不一样。在2022年底，市场对2023年的普遍预期是美国的经济衰退，中国等新兴国家的经济强劲复苏。但欧洲的能源危机在年初得到很大缓解，美国在一季度的非农劳工数据表现出极大的任性。1季度末，美国经济经历了硅谷银行等银行破产的冲击，市场一度怀疑会很快扩展到整个银行板块并拖垮商业地产和全球经济。但从后期看，美国的居民消费强劲和科技经济的任性，美国的硅谷银行事件仅造成局部影响。 随着美国5月份非农劳工数据，大幅超出市场普遍预期，市场重新调整对美联储未来加息路径，市场从年初的快速降息到还要加息两次。同期，中国经济也走出了与年初不一样的路径，疫情结束后的服务行业等消费经济的复苏在2季度中又受到地产行业下行的压力。 随着收入预期的转弱，部分地方政府和居民有进一步的去杠杆的行为。国内PPI等通胀指标的回落，市场一度担心国内经济有陷入通缩的压力。上半年的资本市场表现，基本与经济超预期的走势同步。美国2年国债收益率在硅谷银行事件期间，一度到达3.76%，低于美联储隔夜利率达到100bps。 随着经济的韧性和银行事件的淡化，美国2年利率在2季度上行了87bps。在6月底，2年国债收益率达到4.93%。同期，期货市场隐含了年内两次美联储加息。 美国的股市，在AI科技进步和经济任性的带动下，在上半年季度表现的非常好，标普500上半年上涨了16.8%，纳斯达克上涨了39.1%。中国港股在上半年走出前高后低的波动。以MSCI 中国指数为代表，市场在1月延续去年底的快速上涨，一度给出17%的回报。但后期，随着地缘政治和国内经济下行，指数从高点回落了20%。 整个上半年，MSIC 中国指数回报-5%，海外互联网ETF（KWEB）下跌10%。外汇和大宗商品的表现，上半年主要受到中国弱复苏的负面影响，石油和人民币都在上半年有一定的下跌。 报告期内，基金管理人基本保持配置结构；在债券方面，组合以美国得投资级债券为主要持仓；在权益板块，依然以美国高分红的板块和全球新兴国家配置为主。在年初，适当减少了对港股的配置。在外汇方面，组合没有外汇对冲，保持外汇敞口。

回顾2022年，宏观基本面着眼于发达国家经济体的经济重启和俄乌战争的爆发。经济过热和俄乌战争共振、抬升全球能源价格，并对通胀造成压力——欧美发达国家在2022年的通胀指数均不断超预期快速上涨，其中美国和欧洲的CPI指数分别在6月和10月创下过去30年以来新高——9.05%和10.6%。造成高通胀有疫情导致的供应链断裂以及石油上涨等短期因素，但同时也有工资增速上行过快等中期结构性因素。因此，美联储等央行在2022年开始快速调整利率政策。美联储政策利率从2022年初的0%一路上调至年底的4.5%，这是美联储过去30年以来最快速的一次加息周期。同时，欧洲央行也结束多年的负利率政策。 海外债券市场：在美联储快速加息下，海外利率债和信用债市场均出现了历史级别的下跌，2022年全年美国巴克莱综合美元债指数下跌13%。10年美国国债收益率从年初的1.63%上涨至年底的3.61%。同时，高收益债的信用利差也明显走扩，从年初的317bps走扩至年底的488bps。在所有的债券指数中，只有浮动收益的贷款板块，有较好的相对表现，全年仅下跌了6.29%。权益市场：在快速加息的环境下，发达国家的权益市场也未能幸免。美国标普500指数下挫19.4%，以成长股为核心的纳斯达克指数更是下跌了33.1%。MSCI 中国在地产转型等压力下，亦表现不佳，跌幅为23.5%。全球权益市场中表现最好的是能源等顺周期板块。 美国能源板块2022年录得57%的涨幅。外汇市场：2022年外汇市场的主基调是美元指数在美联储启动加息后的大幅走强，美元指数DXY上涨了8.2%。而人民币在国内经济下行和强势美元的背景下，跌幅达到8.5%。 在本基金投资策略上，权益方面，组合保持了对通胀和顺周期资产的布局，尤其是全年继续保持了对能源板块的高比例配置。在债券方面，组合在进入2022年前，大幅降低了久期，持仓以浮动收益债板块为主，尽可能规避了后期美国国债收益率大幅上升带来的市场波动。外汇方面，组合没有外汇对冲敞口，利用人民币的贬值来对冲资本市场的下行压力。

2022年上半年在海外疫情缓解、俄乌冲突、供应链短缺持续等多重因素下，欧美通胀持续走高，美国和欧元区CPI均创下近30年新高，全球各国央行从年初即开始一轮集体货币紧缩。 其中美联储不断提高未来两年的政策利率指引，截止半年末，市场预期2022年底美联储政策利率会升到3.3%左右。然而，在俄乌冲突和高通胀环境的双重不利因素下，欧元区经济增长的压力增大，PMI和消费等数据已经有所体现。而在俄罗斯商品出口短期面临各种制约的背景下，商品出口国或间接受益。中国上半年经济受到疫情和总需求较弱的制约，经济表现不及预期。地产政策方面，各地陆续出台一些放松限购限贷的政策，房贷利率也陆续降低。尽管海外通胀高起，但国内通胀压力较低，给央行较有利的政策空间。 全球同步的通胀压力，央行加息，流动性收紧和经济边际转弱，给2022年全球资本市场造成明显压力。 美国债券市场在上半年取得百年级别的市场下跌，彭博美元债券指数 -8.99%。 全球股票也是普遍的双位数的下跌，标普500指数 -16%。 同时，美元指数大幅上涨9%。 在高通胀背景下，大宗商品取得较好的正回报25%。报告期内，基金管理人继续保持欧美顺周期的资产配置；在权益板块，以大宗商品权益板块为主； 在债券板块，以浮动收益率的贷款板块为主。在上半年，组合降低了新兴国家美元债配置和美国高收益债基金。此外，在人民币大幅升值后，组合降低了人民币对冲的比例。

回顾2021年，随着疫苗的大范围接种，全球范围内各经济体出现了不同程度的重启和开放，但同时在上半年和下半年也分别出现了两次传播较为广泛的变异毒株。全球经济在2021年不同地区、不同行业恢复冷热不均，叠加2020年起美国等部分国家进行了大规模的财政刺激，通胀和供应链短缺两大主题贯穿全年。美国和欧盟2021年全年通胀同比达到7%和5%，均是近20年所罕见；同时两大经济体GDP同比增长也达到了6.9%和4.2%。十年期美国国债收益率全年从0.9%升至1.5%，债券隐含的长期通胀预期仍然稳定，这也与美联储在2021年年中货币政策转鹰派有关。率先走出疫情的中国在2021年保持流动性的整体宽裕，并对房地产、教育、互联网行业加强了监管，并对相应资产价格产生了较明显的影响。2021年年末，中央经济工作会议提出明年经济稳字当头，保持经济运行在合理稳定区间，并再次提出以经济建设为中心的要求，社融有望在2022年出现触底反弹。海外债券市场：在经济强劲复苏，美联储逐步提取加息预期的指引下，美国债和投资级债市场表现较差，全年美国巴克莱投资级债券指数下跌1.3%。 但受益于经济复苏，高收益债的利率差收紧，美国高收益债指数上涨4.58%。2021年中资美元债市场成为全球表现较差的市场之一，全年下跌6.6%，其中中资美元高收益指数全年下跌26%，主要由于地产高收益发债主体连续陷入流动性危机所致。权益市场：在经济复苏，全球央行相对鸽派的政策下，发达国家的权益市场均有良好的表现。 美国的标普500 上涨28.6%， MSCI 欧洲上涨了17%。但新兴国家在美元走强、财政刺激乏力的背景下，表现较差。 MSCI 新兴国家下降了2.4%. 其中，MSCI 中国在经济转型的背景下，表现不佳，跌幅22.7%。 全球权益市场表现最好的是顺周期的资产板块，如能源等。 美国的能源板块上涨了51%。外汇市场：2021年外汇市场，主基调是美元指数在美联储政策转向后的大幅走强，美元指数DXY上涨了6.37%。 人民币在强劲的贸易顺差和较高的境内收益率的背景下，人民币成为少数对美元实现了升值的货币，对美元上涨2.69%。 基金投资方面，在权益方面，组合保持了对经济和顺周期资产的布局，尤其是全年对能源等顺通胀资产保持了较高配置。 在年初春节前，组合对港股的配置做了大幅减仓，规避了后期的市场部分调整。 在债券方面，组合持续了对美国国债和投资级债的非常低的配置，组合配置主要在美国的高收益债和浮动收益债板块，基本规避了后期美国国债收益率大幅上升的市场风险。外汇方面，组合在下半年获利人民币外汇对冲。