鑫元合利定期开放(005849) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金维持利率信用均衡配置，利率债仓位以波段操作思路，灵活控制久期。往后看，由于季末月信贷脉冲叠加政策性金融工具推进，9月社融增速预计反弹，但社融增速高点已过，财政力度开始退坡，M1增速大概率在9月阶段性见顶。随着定期存款相对收益下降，叠加同业存款自律影响，银行负债不稳定性或有所上升，债券市场流动性内生不稳定程度也将上升，银行间流动性对央行的依赖程度将进一步提高。在当前基本面状态下，利率已逐步调整至合理均衡状态，但如果没有政策利率的调降，收益率上下空间都比较有限，年内利率或维持震荡走势。

春节前由于央行暂停国债买入，市场对于“适度宽松”的货币政策理解有所纠偏；节后银行负债压力抬头，两会定调财政政策积极，经济“开门红”数据提振权益市场风险偏好，叠加科技主题催化，股债资金分流效应显著，在资金利率持续高位下，机构抱团超长期品种的现象也有所瓦解。债市经历一季度的大幅调整之后，4月初特朗普的“对等关税”政策引发全球市场巨震，中美股市大幅下跌，国内长债收益率则一度直线下行近20BP，抹去此前所有跌幅，市场宽货币预期升温，降准降息预期及后续基本面表现成为债市运行主线。操作上，春节后组合久期有所降低，策略上趋于防守，但考虑到4月 “对等关税”政策可能落地，交易逻辑或重归基本面，同时为对冲关税对基本面的冲击，二季度降准落地的可能性较大，央行重启买债也存在一定的博弈空间，债券收益率回升后配置价值亦有所凸显，报告期内强化组合的灵活性，把握波段机会。

宏观方面，一季度经济指标全面回升，工业生产扩张加速，消费需求稳步回暖，财政发力靠前助推制造业投资维持高增，地产投资降幅收窄。受关税加征预期影响，抢出口现象有所凸显。从结构看，生产好于需求，内需好于外需，供需矛盾依然突出，通胀数据依然偏弱，经济修复仍有反复。　　债券市场经历三阶段调整：春节前央行暂停国债买入，同时收紧流动性推升短端利率，市场对于“适度宽松”的货币政策理解有所纠偏；节后银行负债压力抬头，两会定调财政政策积极，经济“开门红”数据提振权益市场风险偏好，叠加科技主题催化，股债资金分流效应显著；3月下旬央行改革mlf招投标规则，对资金面有所修复，收益率小幅回落，10年期国债收益率从1.60%最高上行至1.90%，1年期国债收益率由1.02%升至1.59%，期限利差收窄至28BP。银行、保险等配置盘在利率低位阶段趋于谨慎，交易盘主导市场波段操作，加剧收益率波动。中短久期利率债因流动性压力调整明显，而超长端品种在“资产荒”背景下表现相对稳健，但在资金利率持续高位下，机构抱团超长期品种的现象也有所瓦解。　　操作上，春节后组合久期有所降低，策略上趋于防守，但考虑到4月 “对等关税”政策可能落地，交易逻辑或重归基本面，同时为对冲关税对基本面的冲击，二季度降准落地的可能性较大，央行重启买债也存在一定的博弈空间，关注市场风险偏好的变化。债券收益率回升后配置价值亦有所凸显，强化组合的灵活性，把握波段机会。

2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场。从资金面来看，公开市场7天逆回购利率从1.8%降至1.5%，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失，下半年央行新增了买断式回购及国债买卖等工具，维护市场流动性；财政在9月底之后更为积极，受各项经济政策持续推出刺激，经济数据在四季度出现企稳，2024年全国GDP同比实现5%增速，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，通胀数据全年维持低位。债券市场受益于宽松的货币环境及旺盛的配置需求全面走牛，各期限国债收益率普遍下行约90-110bps，多数期限收益率下行至历史低位。信用债整体收益率下行幅度略小于利率债。　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整杠杆久期，实现了净值的稳步增长。

2024年三季度，利率债收益率中枢震荡走低，7月在央行降息政策呵护下收益率下行，8-9月随着央行进行债券买卖和政治局会议提升经济复苏预期，债券收益率有所震荡。整体而言，上半年在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。三季度随着手工补息整改政策的影响消退，资产荒格局有所改观，信用债买盘力量下降，信用利差有所反弹。利率债方面，基本面依然偏弱，实际情况没有较大改善， 但在政策呵护下，市场预期有所变化，从而带动了三季度利率债市场的一次较大的波动，后续随着政策冲击的消退，收益率又逐步回落，季度来看， 利率债收益率中枢整体依然下行。　　基本面方面，三四季度地产投资和销售难以持续性恢复，消费继续复苏力度不足，制造业投资是内需方面最大支撑，但也受到产能利用率和PPI负增影响，持续性堪忧，外需依然是经济增长的重要引擎。从PMI等数据看，上半年3月有一轮高点外，整体PMI都在较低位置运行。展望后续，继续重点关注新增政府债券的发行进度，政策重在托底，基本面的复苏需要一定耐心。外部环境依然略利多于债券，美联储降息概率增大，外需有不确定性，可能对债券市场形成新的助力。　　策略上，在三季度降准降息后，四季度依然有降准预期，随着货币和财政政策的推出，基本面的预期有所改善，但实际改善依然需要逐月数据跟踪，并且在没有地产和出口强劲推动下，基本面复苏的节奏可能比较温和，预计债市维持震荡偏多头的行情，出现持续大幅调整的可能性不高，建议维持中性偏多的久期。　　报告期内，本基金根据负债端变化和市场波动进行久期精细化管理，紧密跟踪曲线结构变化，及时挖掘曲线上价值标的，提高升净值表现。

2024年一季度，债市收益率总体走低。1月配置行情叠加降息预期和偏弱的风险偏好下，债市收益率快速下行，10年期国债收益下行突破2.45%；2月春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡，春节后资金利率下行，新一轮存款利率调降预期升温，临近月末保险协存纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，10年期国债收益下行至2.35%；3月上旬两会经济目标设定未超预期叠加央行释放宽松信号，10年国债收益突破2.30%创年内新低，中下旬后特别国债发行方式、地产政策和人民币汇率压力反复扰动下，债市情绪转向谨慎，10年国债收益围绕2.30%附近震荡。整体而言，一季度在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。 二季度债券市场收益率在4月有所震荡，此外整体维持下行走势，利率债方面，中短端和超长端品种相对下行幅度较大，10年以内曲线结构有所走陡。在基本面变化不大的情况下，市场核心做多逻辑还是存款向固收类投资品搬家，存贷款利率主导下的广谱利率下行，期间交易博弈主要围绕资金面、政府债供给、央行对超利率纠偏喊话等展开。季初的“禁止手工补息”政策，不仅大幅推动了存款向固收类资管产品的转移，并且大幅影响了资金面，非银负债持续增加，流动性进一步宽松，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差进一步压缩，叠加债券供给进度仍然偏慢，资产荒的格局在二季度没有出现明显改善。　　基本面方面，地产投资和销售依然疲弱，消费继续复苏力度不足，政府债券发行节奏较慢的情况下，基建投资增速较弱，制造业投资是内需方面最大支撑，但也受到产能利用率和PPI负增营销，持续性堪忧，外需依然是经济增长的重要引擎。从PMI等数据看，上半年3月有一轮高点外，整体PMI都在较低位置运行。展望后续，继续重点关注专项债发行节奏和基建施工进度，结合近期总理“固本培元”的定调，政策重在托底，短期可能难以看到较强的“超预期”政策出台。外部环境依然有利于债券，外部美联储降息概率增大，外需有不确定性，可能对债券市场形成新的助力。　　策略上，在降息落地后，三季度依然有降准预期，而基本面改善有限、强刺激政策预期或落空、资产荒格局尚未明显改善等的支撑下债券市场仍未到反转时，预计债市出现持续大幅调整的可能性不高，建议维持中性偏多的久期。　　报告期内，本基金根据负债端变化和市场波动进行久期精细化管理，紧密跟踪曲线结构变化，及时挖掘曲线上价值标的，同时择机积极提升组合杠杆获取稳定息差增厚，实现了净值的稳步增长。

2024年以来，债牛延续，前两个月长端表现明显好于短端，背后上涨的逻辑主要是三方面：一是基本面尚未出现加速企稳迹象，基建不及去年同期、地产仍然偏弱；二是利率债发行进度偏慢，供给冲击减弱，缺资产难以缓解，银行间市场资金量相对充裕；三是超长端参与者日渐多元化，定价逻辑随风险偏好调整而改变。今年两会明确后续特别国债将全部以超长债形式发行，且拟连续几年发行超长期特别国债，随着超长端的供在短期内发生改变，或对债市定价仍会产生影响。3月中旬开始，债市逐步回归常态化，超长端受供给预期影响转向震荡行情，其余期限收益率纷纷下行，曲线逐渐向牛陡过渡。从后续供给节奏来看，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低，央行表示仍有降准空间，但仍受汇率制约，预计资金保持中性，但会有货币政策配合来减缓供给增加对市场的利率冲击，因此供给冲击仍是阶段性考验；另一方面，预计二季度开始各地再度迎来房地产政策松绑潮，但仍需要强有力的总量政策拉动需求、支撑供给，但现有松绑政策仅现脉冲式短期效果，还不足以扭转地产颓势，债券市场受影响较弱。　　品种挖掘方面，目前二永债等品种利差都已较低，持有只能适当增厚收益，避免过度下沉。可以优先选择其中流动性较好的债券进行波段交易，或者逢利率调整适当增配相关品种。　　本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬， 1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平，随着12月中旬存单的收益率企稳，市场出现见顶回落的收益率拐点。　　在此过程中本基金在报告期强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。信用债方面，7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。　　本基金在延续高等级信用债配置为主导的策略下，本季度加大了对利率债品种的波段操作，来增厚组合收益。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，在机构“钱多”逻辑的支撑下，信用债供给不足，缺资产现象延续，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。年初在防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动下，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，短端利率上行，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，两会定调后配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。　　本基金在延续高等级信用债配置为主导的策略下，二季度加大了对利率债品种的波段操作，来增厚组合收益。

今年以来，利率债市场大体经历了两个阶段，整体先抑后扬。春节前后随经济预期波动，伴随1月春节前感染人数的快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，叠加补缴税金，资金面明显偏紧；3月初两会顺利召开，5.0%这样一个位于预期下限的增长目标，配合新领导班子不搞大干快上，追求高质量发展的思路，降低了市场对经济上行斜率的预期，基本面的“强预期”被再一次修正，叠加硅谷银行倒闭等一系列风险事件带来风险偏好的迅速回落，10年期国债利率小幅下行至2.85%附近。　　从曲线来看，1-2月利率债曲线明显呈现熊平的走势，3年内政金债上行幅度在25-30BP不等，3-4年上行15-25BP，4-5年上行10-15BP，中短期限也完全抹平了骑乘收益，杠杆负效应显现；进入3月，曲线整体向下平移，受益于资金面的缓和，存单在2.75%附近企稳后小幅回落，但仍然对中短端品种的大幅下行产生一定抑制，在同样下行幅度下，利率债长端回报仍然好于中短端。　　由于信用债在去年四季度大幅回调后信用利差水平较高，叠加理财规模逐步企稳并小幅回升，在年初配置力量的推动下，信用债明显更受到市场追捧，各等级各期限利差都出现了较大幅度的压缩，持有回报远超过利率债和普通商金债品种。　　本基金在本季度强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

整体上，2022年全年债券市场收益率从窄幅震荡走向大幅调整。　　上半年多空因素制衡，债市窄幅震荡。国内经历了宽信用预期修正、疫情封控、经济环比修复预期抬升的三阶段；海外俄乌局势突变、美联储加息缩表进程日渐推进、中美利差倒挂至“非舒适”区间并带动外资流出，多空因素制衡下，上半年10年国债最大振幅仅18BP。下半年债市开启大幅调整，超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情，实现10年国债利率触底到2.58%的2022年内低位。11月中旬以来，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，债市大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，10年国债利率于12月中旬触及2.92%的2022年内高点后逐渐回落。　　信用债方面，2022年前10个月结构性资产荒延续，优质信用债供需失衡，导致各品种利差大幅压缩，多数债券收益率和利差触及2022年内低点。但进入11月，地产和疫情政策调整，债市快速调整，理财负反馈效应放大债市波动，信用债收益率拉升迅速，调整幅度超过利率债。收益率和信用利差均重回2022年内高位，具备了配置价值。　　操作上，上半年利率曲线呈现箱体震荡，组合操作上以杠杆策略为主，获取较为稳定的票息收益；随着防疫措施调整预期的加强，组合在10月底逐步降低组合仓位和久期，随后在11月下旬小幅加仓，博弈市场在非理性抛压后出现的超跌反弹机会。