金鹰元盛债券（LOF）E(004333) - 基金投资策略和运作

四季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升，当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，转债方面四季度保持中性仓位，精选个券为组合提升收益。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度适度降低久期，转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低，为组合贡献相对较好收益。

上半年经济呈现一定韧性，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4 月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行。转债市场受利率和股市双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。二季度初，转债受中美贸易恶化冲击大幅下跌，随着股市回升和增量资金涌入，转债市场估值不断提升。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持利率债久期，二季度适度调整久期进行波段操作，转债投资端一季度保持较高转债仓位，二季度随着转债估值回升，适度减持高价转债。

一季度经济环比改善，债券收益率从低位上行。经济端，地产销售有所回升，但新房和二手房分化较大，二手房带看数据并未持续上行，复工数据和出行数据显示经济更趋向于季节性改善，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。政策端，财政和货币政策，更多是处于储备状态，择机而动。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。展望后市，我们认为经济趋向于环比走弱，货币政策宽松的确定性较高，债券市场适度调整后，配置价值增加。转债市场受利率和股市双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。尽管转债估值较贵，我们认为在低利率环境下转债依旧是参与权益市场博取收益的重要手段。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持利率债久期，转债方面一季度保持转债仓位，为组合贡献较好收益。

2024年经济受地产拖累，较为低迷，政策端逐步发力，但难以阻止经济持续走弱，随后政策在三季度末大幅调整，对股债走势均造成一定影响。债券方面，债券收益率受经济、政策预期、央行调控、债券发行节奏和机构行为等因素影响，一季度投资者强刺激预期落空，央行降准，多家银行下调存款利率，债券发行偏慢，机构投资者抢筹导致收益率快速下行，二季度央行介入和银行继续下调存款利率导致收益率先上后下，三季度随着央行买入国债、意外降息降准，债券收益率继续下行，在9月末政策发生较大调整，导致收益率快速上行，随着四季度地方债发行影响逐步释放，投资者继续交易降准降息预期，债券收益率继续下行。转债方面，受到股市和债市的双重影响，1月随着权益下行，转债大幅下跌，随后2月在中央稳股市的努力下，转债跟随股市上行直到5月，二季度末和三季度随着股市下行，部分转债出现风险舆情，投资者对于转债信用风险的担心不断扩大，逐步撤出转债市场，导致转债市场出现流动性危机，大范围下跌，转债估值跌到历史极值，随着9月政策转向和股票大幅回升，转债估值逐步回升，市场逐步恢复正常。过去一年，本基金债券投资以持有利率债为主，同时适度进行了利率债与可转债的波段操作，纯债方面，本基金全年久期中枢较高，并根据机构行为和央行调控等因素适度进行久期调整，在控制回撤情况下，积极参与市场。可转债方面，本基金以中低价大盘转债为主，叠加中高价红利转债和少量高价转债，并通过仓位调整，较好对冲24年转债大幅调整，并在四季度积极加仓，全年实现较好收益。

三季度经济较为弱势，债券收益率先下后上，债券市场由经济预期、政策预期和机构行为等因素共同作用。经济端，地产销售较弱，且从地产销售向建筑业链条传导受阻，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。政策方面，政策出现明显转向，9月召开的政治局会议直面经济问题，央行一系列操作降低居民债务负担，后续预计财政政策将继续发力。债券市场受经济预期、政策预期和机构行为等因素共同作用，地产销售较为弱势、经济和金融数据承压显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。政策方面，央行降息和调整存量按揭利率显示出政策决心，市场参与者对于政策效果预期发生分歧，快速调整仓位，导致债券收益率快速上行。展望后市，我们认为政策对于经济的效果仍需要观察，同时考虑到政策利率较低以及银行等机构欠配，债券市场并未转向。转债市场受到股市影响，三季度跟随股票市场大幅波动。伴随股市调整，转债市场回落，部分机构重仓转债价格大幅波动，导致转债市场出现较大幅度回调，尤其是低价转债，然而随着政策预期发生变化，转债市场跟随权益市场在9月下旬快速修复。我们认为政策转向有利于打开权益市场空间，在低利率环境下叠加转债估值分位数水平不高，转债依旧是参与权益市场博取收益的重要手段。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度在季初适度提升利率债久期并在九月下旬降低，转债方面三季度主要参与大盘低价转债，有效规避转债市场大幅波动，努力在收益和回撤之间取得平衡。

上半年经济较为弱势，经济端地产政策更多体现在一二线等高能级城市和二手房市场，销售回暖的持续性需要密切观察，且从地产销售向建筑业链条传导受阻，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。债券收益率上半年下行幅度较大，债券市场由经济预期、政策预期和机构行为等因素共同作用。地产销售较为弱势、经济和金融数据承压显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。政策方面，虽然央行多次提示长债风险，并对市场造成扰动，然而金融脱煤等因素影响下，居民和企业资金通过理财等非银机构进入债市，债市资金充裕，收益率进一步下行，展望后场，我们认为经济和政策仍然有利于债市。转债市场受到股市影响，跟随股票市场大幅波动。前期增量资金进入转债市场，一定程度拉升转债估值，随后伴随股市调整，转债市场回落，部分机构重仓转债价格大幅波动，导致转债市场出现较大幅度回调，前期申购资金撤离，估值回落。过去半年，本基金投资以利率债和可转债为主，在经济走弱背景下保持较高久期，可转债方面，加大对红利、银行和化工板块配置。从结果看，上述转债配置一定程度取得相对收益，但仍难以规避转债类资产整体大幅波动。

一季度经济弱势复苏，债券收益率快速下行，市场由经济和政策预期推动。经济端，地产销售有所回升，但更多体现在二手房数据，一手房走势较弱，且整体销售持续性需要检验，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但出口能否持续大幅拉升整体经济仍需观察。政策方面，当下政策更多考虑经济结构和中长期增长问题，立足于提升经济潜在增速。债券市场受经济现实和政策预期共同影响，地产销售较为弱势叠加金融数据显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。一季度是主要配置机构建仓时点，然而一季度发行量相比往年较少，债券供需错配，此外权益市场大幅波动一定程度影响债市做多情绪，导致一季度债券收益率大幅下行。展望后续市场，我们认为经济和政策仍然有利于债市，但机构“欠配”因素对市场影响减弱，后续债券操作会结合经济情况和债市结构灵活操作。转债市场受到股市影响，一季度跟随股票市场大幅波动。经过过去三个季度估值压缩，我们认为部分转债投资价值明显上升，转债特性在逐步增强，叠加无风险利率低位，期权价格较低，转债权益属性与债券属性的平衡度有较大优化。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度在季初适度提升利率债久期，转债方面一季度主要参与波动性较小转债品种，注重回撤保护。

2023年经济经过一季度小阳春后，环比走弱，随着疫情政策在2022年四季度出现调整，2023年一季度经济呈现复苏状态，地产销售和出口均呈现改善，然而经济自发性修复力度有限，在没有强外力支撑的情况下后续环比走弱，经济压力逐步增大。债券方面，收益率全年跟随经济走势震荡下行，但节奏上受政策预期、资金波动和债券发行影响。一季度随着经济复苏预期债券收益率高位震荡，二季度债券收益率随着经济环比走弱而下行，三季度债券收益率在预期政策发力和经济动能走弱的环境中震荡，并在9月受政策预期增强和资金收紧影响，收益率阶段性上行，随后在债券供给增加的环境中震荡，直至12月政策刺激预期减弱后收益率快速下行。转债方面，受到股市和债市的双重影响，呈现震荡下行走势。经过过去几年的发展，转债市场整体估值水平较高，一季度转债市场跟随权益市场走强，二季度在利率不断下行过程中，部分转债通过估值拉升一定程度对冲权益市场下行影响，然而股市持续疲弱叠加转债估值较高，导致投资者对转债的过往印象“进可攻，退可守” 面临冲击，部分资金撤出转债市场，转债价格受正股疲弱和估值压缩双重影响，表现较差。过去1年，本基金债券投资以利率债持有为主，同时适度进行了利率债与可转债的波段操作，四季度降低了可转债仓位，并调整了持有转债仓位结构，但仍受转债市场拖累，全年收益为负。其中值得反思的有两个方面：1）对于转债的估值变化重视不够，转债估值在2023年初就已经处于较高水平并在上半年不断上升，2023年债券收益率进一步下降导致我们认为转债的高估值可能是常态，然而高估值天然存在脆弱性，在债市资金波动以及股市疲弱的影响下，转债估值水平从高位快速回落。2）对转债的特性认知不足，转债投资区别于正股在于对波动率定价和不对称性，在转债投资中我们过多强调发行人公司质地，忽略了转债自身特性，譬如部分发行人尽管公司质地相比白马股存在一定差距，但是在不同资金风险偏好影响下，转债仍然取得较大涨幅。在认识到上述问题后，我们适度降低了可转债仓位，并调整了可转债持仓结构，根据利率分析和转债估值情况确定转债整体仓位，持仓偏向部分稳健品种作为基本仓位，并布局一些正股波动性较大的转债品种作为进攻仓位。

三季度经济弱势震荡，债券收益率先下后上，股票市场在震荡中下行，市场继续受经济弱势和政策预期交互影响。经济生产端，低库存状态支撑生产环比改善，需求端地产销售并没有进一步加速下滑，出口在海外库存下降情况下，有所边际企稳，但经济中长期问题仍然面临挑战。债券市场受经济和政策预期双重影响，央行超预期降息和地产开发商情况恶化导致收益率进一步下行，债券市场拥挤度加剧，随后资金面情况发生变化叠加刺激政策出台导致债券收益率上行。权益方面，股票受经济基本面较弱、美债利率高企以及政策预期等多重因素影响，震荡下行。股市参与者对地产开发商经营情况进一步严峻和地方债务等中长期问题赋予较高权重，同期叠加海外利率高企外资持续流出，股票震荡走弱，但值得关注的是监管政策频出，从印花税、融资和减持等方面进一步规范支持股市交易和融资。三季度前期涨幅较大的AI、电子和机器人等板块出现明显调整，有色、能源和金融等板块相对表现较好。回顾看来，三季度无风险利率先下后上，但机构行为相对拥挤，操作思路趋同，导致市场定价较贵，对于利空因素短期内反应较为极致，在资金利率上行以及政策预期发生变化后，市场快速反转，并发生一定情况踩踏，债券投资难度有所加剧。转债市场一直处于估值偏高状态，季度前期受股市影响，偏股型转债估值压缩，8月下旬无风险利率上行，偏债型转债估值亦受到影响，监管呵护股市政策出台以及地产刺级政策出台后，股市依旧表现弱势，拖累转债表现。三季度转债市场受限于自身估值较高，同期受到股市和债市双重影响，波动加剧，操作难度提升。具体到组合上，本基金债券投资以利率债投资为主，三季度在季度初适时提升了债券久期，随后政策预期发生变化后迅速降低组合久期。转债操作上，三季度转债仓位变化较大，在8月中下旬增配转债，并适度偏向股性转债，三季度净值波动较大。

上半年经济在疫情防控放松后自然修复，然而高度有限，并呈现边际走弱趋势。债券收益率和股市整体下行，但纺织服装、家电、工程机械、算力、数字资产和人形机器人等板块走出独立行情，收益明显。一方面地产销售下行，居民消费恢复斜率较低，出口压力增大。另一方面，市场参与者博弈经济刺激政策出台，市场受“弱现实”和“强预期”双重影响，债市收益率和股指震荡下行。在此环境下，利率债和信用债收益率下行，信用利差受到压缩。权益市场方面，股指受到经济基本面压制，震荡下行，同时股票市场出现了快速的风格轮换。1 月份围绕着房地产复苏预期，房地产相关产业链表现突出，2月开始，与经济增长相关的周期板块、消费板块逐渐出现了调整走势。与此同时，CHATGPT 和人形机器人快速发展使得资金转向。随着AI 产业快速发展，对算力需求大幅提升，对应的服务器、光模块等领域走出独立行情，超额收益明显，同时部分公司积累的数据资产在 AI 产业催化下，应用价值扩展，资产价格得到显著提升；随着人形机器人产品不断进步，参与或潜在参与人形机器人供应链的部分公司取得明显收益，股价走出独立行情。回顾来看，上半年基本面因素成为各类资产主要驱动因素，风险因素在部分涨幅较大的行业反向驱动作用明显。基本面方面，无论是经济走弱，还是后期刺激政策预期升温，都对股票与债券形成较大的影响；风险方面，股票与债券的风险都处于正常范围之内，债券收益率逐步靠近历史区间下沿，投资难度有所增加，AI 相关的行业在经历了短期过快上涨后，风险因素突出，并触发了后续的大幅震荡调整。过去半年，本基金债券投资以利率债投资为主，在经济走弱背景下适度提升了债券久期。可转债方面，年初配置了较多与经济复苏相关的转债，后在二季度初经济走弱情况下，降低了与经济正相关性较强的转债，增持了估值相对较低的银行转债和TMT相关行业转债。从结果来看，银行转债规避了较大的下跌风险，但其弹性也相对较低，基金上半年仅取得小幅正收益。

一季度经济预期有所降温，债券利率稳中有降，股市结构性上涨特征明显。一方面，由于美国加息预期处于高位导致海外经济出现衰退担忧，国内出口下滑压力上升；一方面，国内经济政策保持高质量发展定力，房地产复苏进度未超预期。综合来看，市场对国内经济的增长预期逐步降温。在此环境下，利率债收益率窄幅波动，信用债利差受到压缩，信用债收益率出现明显下行。权益市场方面，整体上涨，同时出现了快速的风格轮换。1月份围绕着房地产复苏预期，房地产相关产业链表现突出，2月开始，与经济增长相关的周期板块、消费板块逐渐出现了调整走势。与此同时，CHATGPT的横空出世使得资金转向，TMT相关行业涨幅较大。在正股带动下，可转债也出现小幅上涨。回顾来看，一季度各类资产的基本面与风险都出现了一定程度上的回归。基本面方面，短期经济的改善逐步被定价充分，中长期经济基本面重新成为市场关注重点。风险方面，经过上涨，权益资产与债券资产的风险收益性价比均出现回落，TMT相关行业的短期风险收益性价比下滑较为明显。在转股溢价率仍处历史较高位置的情况下，可转债的走势受动量因子影响相对较大。具体到组合上，大多时间内本基金保持适度的可转债仓位，并积极平衡行业配置，在控制风险波动的前提下获取稳定收益，在美国区域银行危机爆发情况下，适度降低了可转债风险暴露。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡债券资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。