国富美元债一年持有期债券（QDII）人民币(003972) - 基金投资策略和运作

7月非农数据大幅下修，导致5-7月非农平均就业人数仅新增3.5万人（而去年同期平均为12.2万人），引发风险资产回调。去年夏天也同样的发生由于非农数据快速恶化，引发美股较大幅度调整的情况，当时由于失业率快速上升，触发萨姆法则，引发市场对于衰退的担忧。对比去年夏天，今年失业率和去年持平在4.2%，而劳动参与率较去年同比下降0.5%，我们认为或与特朗普限制非法移民有关，导致劳动力供给下降。总体来看今年夏天较去年同期需求在放缓，体现在非农就业人数新增，但同时劳动力的供给也在下降，导致失业率没有发生变化（数据来源彭博，截至08月01日）。财政部三季度再融资会议延续了此前几个季度的表述，“预计将至少在未来几个季度维持名义附息债（coupon）和浮动利率债券（FRN）发行量不变”，符合预期。  8月，鲍威尔主席在杰克逊霍尔会议上意外转鸽，打开9月降息大门，强调了就业的下行风险，认为“一旦下行将加速恶化”，并认为通胀的持续上行风险存在但相对较小。他表示，“基准展望和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场”，同时指出，“失业率和其他劳动力市场指标的稳定”使得联邦公开市场委员会能够“谨慎行事”。  9月18日美联储正式开启了新一轮“预防式”降息，降息25bps符合预期。回顾去年，随着7-8月非农数据低于预期，9月美联储大幅度降息50bps，但更像是弥补7月没能及时降息的事后追赶，显示官员们不想因为行动迟缓而破坏“软着陆”。随后美国就业数据走强，市场交易Trump 2.0（即特朗普在2025年重返白宫后实施的政策体系，核心目标是强化美国国家利益和“美国优先”原则）,包括更宽松的财政政策、加征关税等，美债收益率持续上行。我们预计今年不会重演去年降息后美债的走势，由于交易Trump 2.0和移民带来的劳动力供给收缩持续影响新增就业水平，当前非农新增就业水平或已经显著低于保持就业率稳定的盈亏平衡水平（数据来源彭博，截至10月10日）。  财政方面，美国财政部的数据显示，8月份关税收入达到了创纪录的290亿美元，这也使8月财政赤字比去年同期减少350亿美元，下降约9%。在距离2025财年还剩最后一个月，累计财政赤字为1.97万亿美元，比去年同期增长4%（数据来源彭博，截至10月10日）。  2025年第三季度中资美元债指数上涨2.05%，其中投资级/高收益指数分别上涨2.05%/2.43％。美国10年期国债收益率4.13%，平均在4.24%的水平。美债收益率曲线中，一年以内的美债收益率下行幅度最大，大约在25-40bps。而超长端美债收益率下行约4-7bps。人民币兑美元中间价升值0.74%至7.1055。  第三季度我们在美债收益率下行时逐步降低组合久期，对于到期的中资大行美元存单我们进行了再投资。随着美债收益率的下行，我们适当增加了高资质且流动性好的银行金融债的投资。随着美联储降息进程的推进，未来若美债收益率下行较多，我们考虑在控制可转债占比的前提下新增可转债的投资，以增加组合的收益弹性。今年香港市场可转债发行标的增多，交易也更为活跃，观察部分可转债的估值，我们认为仍具有投资价值，后续我们将根据美债利率水平和权益市场的表现择机介入。  截至2025年9月30日，本基金人民币份额净值1.0013元，本报告期份额净值上涨0.42%，同期业绩比较基准上涨1.93%，跑输业绩比较基准1.51%，本基金美元份额净值0.1406美元，本报告期份额净值上涨1.01%，同期业绩比较基准上涨1.93%，跑输业绩比较基准0.92%。

上半年整体美债市场的波动较大。第一季度，十年期美债收益率呈现先上后下的走势，从1月中旬的4.8%下行至4.15%。2025年以来美联储两次议息会议按兵不动，本轮降息周期共降息100bps。鲍威尔主席在3月美联储议息会议放鸽，暗示关税对通胀的影响是一次性的，极大安抚了投资者，同时美联储还决定放缓缩表速度。第二季度，由于受到对等关税的影响，4月头，美股暴跌，十年期美债收益率一度跌破3.9%；但在4月第二周快速反转，出现了美国罕见的股债汇三杀，10年期美债利率上升了接近50bps，创下2001年以来单周增幅记录。鲍威尔在6月的美联储议息会议放鹰，美联储继续等待关税的通胀效应，经济数据预测继续呈现滞涨。  通胀方面，不论是CPI、PPI，2-5月数据都低于预期。CPI主要分项的增速也明显回落，此前比较担心的汽车价格、休闲娱乐价格、汽车保险价格等，2-5月的增速都明显回落。此外，彭博6月底数据显示，2-5月数据中的机票和酒店价格下跌幅度特别大。在CPI数据中，尚未看到关税战对美国通胀的影响。  就业方面，上半年非农新增就业人数保持韧性，失业率维持低位，但最近的6月非农报告关键细节令人担忧，包括私营部门就业增长放缓、工时减少及劳动参与率下降、薪资增速放缓等。  财政方面，特朗普于2025年7月4日签署《大规模税收与支出法案》（The One Big Beautiful Bill Act ，“大美丽”法案），根据美国国会预算办公室（CBO）测算，“大美丽法案”在2025-2034年间将使联邦赤字净增约3.4万亿美元。在此基础上，再计入约0.7万亿美元的新增利息支出后，赤字增幅将上升至约4.1万亿美元。另一方面，CBO预计关税或可在未来十年带来约2.8万亿美元的潜在收入，若扣除这部分收入，未来十年新增净赤字规模将缩减至1.3万亿美元。华尔街各大机构对大美丽法案多持中性看法，认为虽能稳定预期，但对经济增长的助推作用不明显（特别是考虑关税的对冲后），对2026年GDP增速预计提振0.1-0.2百分点。根据彭博7月10日的数据，2025年财年(2024年10月1日至2025年9月30日)前7个月，美国联邦政府财政赤字1.05万亿，相较于去年8550亿，财政收入同比增长4.9%，支出同比增长8.9%，赤字率6.8%。  上半年，中资美元债指数上涨3.94%，其中投资级/高收益指数分别上涨3.65%/5.85％。美国10年期国债收益率下行34bps至4.23%。彭博6月底数据显示，人民币兑美元中间价升值0.42%至7.1586。  截至今年7月，本基金的投资人已陆续持有满一年的时间。过去一年我们聚焦在美债的投资，由于美联储降息约100bps，我们也适当增配了中资大行的金融债，但总体利率债的占比维持在80%以上。第一季度我们在美债收益率上行时逐步网格化加组合久期。4月市场波动较大，我们多观望少操作。5月由于收益率上行，我们适当增加了组合的久期，对于到期的中资大行美元存单我们续作了新的美元存单。考虑到7月投资人已陆续持有满一年的时间，为了应对可能的赎回，6月底我们略微降低了基金的久期。

美国1月整体的经济数据比预期的略好，制造业、服务业PMI数据高于预期，新增就业人数和失业率双双超预期。1月，十年美债收益率上行突破4.8%，月中受低于预期的12月核心CPI数据刺激，美国国债收益率全线下行。1月底， DeepSeek对美股科技股的冲击以及美国新任总统关税新政的影响，市场整体避险情绪上扬，避险资产价格上涨。2月，美债收益率先上后下，月末下行速度加快，美债市场交易逻辑较1月至2月中旬发生显著改变，更关注经济增长风险而非通胀风险。月末，美债收益率下行主要是受到美国经济数据转弱，美国例外论动摇，美国新任总统加征关税引发美股大跌等的影响。除了基本面的驱动因素，从头寸的角度来看，CTA策略产品大量持有的空头久期头寸被迫平仓，股市的波动似乎也引发了一些去杠杆化操作。鲍威尔主席在3月美联储议息会议放鸽，暗示关税对通胀的影响是一次性的，极大安抚了投资者，同时美联储还决定放缓缩表速度。3月底，受到美国对等关税消息扰动，美股继续下跌，美债收益率进一步下行。整体来看，美债市场对于加关税带来美国经济放缓的担忧高于对于通胀上行的担忧。  我们认为一季度美国经济基本面略低于预期，随着逆风因素增多，我们开始关注经济增长的下行风险，我们认为重新校准年初对美国增长过高的预期是合理的，但是预期美国经济陷入衰退为时尚早。未来美国经济有可能往滞涨方向走，美债收益率曲线可能牛平。  2025年第一季度中资美元债指数上涨2.49%，其中投资级、高收益指数分别上涨2.28%和3.87％。美国十年期国债收益率下行36bps至4.21%，平均在4.45%的水平,期间突破4.8%。美债收益率曲线中五年期美债收益率下行幅度最大，大约在43bps。而超长端美债收益率下行约20-26bps。人民币兑美元中间价升值0.14%至7.1782。  一月我们逐步网格化地增加组合久期。二月随着利率超预期快速下行，我们略微降低了组合久期，主要是考虑到美债收益率下行幅度已经较为充分地反映了经济的放缓趋势。三月十年美债收益率在4.2%左右震荡，最后两个交易日显著下行。我们在十年美债收益率上行至4.3%-4.4%区间时逐步增加了组合的久期。    截至2025年3月31日，本基金人民币份额净值0.9939元，本报告期份额净值上涨1.84%，同期业绩比较基准上涨2.65%，跑输业绩比较基准0.81%，本基金美元份额净值0.1385美元，本报告期份额净值上涨1.99%，同期业绩比较基准上涨2.65%，跑输业绩比较基准0.66%。

2024年iBoxx中资美元债指数上涨6.72％，其中投资级/高收益指数分别上涨5.56％/上涨16.8％。信用利差方面，根据ICE data index显示，截至2024年底，ICE Bofa中资高收益美元债信用利差约为500个基点，过去三年平均为1,384个基点。根据ACCG Index，ICE Bofa中资投资级美元债信用利差在73个基点，较年初收窄59个基点，信用利差处于过去三年平均138个基点的较低水平。美国国债指数上涨0.58%。  2024年美国10年期国债在3.61%-4.72%区间宽幅波动，收益率在第二季度上行至年内高点的4.715%。全年中枢从2023年的3.97%上升到4.21%。汇率方面，人民币兑美元中间价下调1.49%至7.1884。  美联储自9月开启降息通道，至2024年底，市场波动巨大，美债利率呈现熊陡，利率曲线出现熊陡的主要原因包括：美国经济数据转好，通胀回落进程停滞，降息路径重定价；美国大选后推动期限溢价走高，十年美债期限溢价上行至0.49%，接近2023年10月高点。截止四季度末，十年美债实际利率在2.22%，距离2023年11月2.5%的高点仅28bps。  全年操作方面，本基金在6月底顺利改造成一年持有型基金，7月1号正式打开申购，打开之前，我们清仓了股票；去年本基金采取哑铃型策略，今年调整为子弹型策略以应对降息的到来。如我们基金中报的观点，长端美债交易机会更多在降息前，但是降息后长端收益率如此大幅度的上行，历史上也比较罕见。随着实际利率的走高，以及结合技术指标等，我们在11月加了组合久期，随着11月美国新财政的提名，逐步获利了结，将整体组合的久期维持在一个较低的水平。随着美联储降息，3-6个月到期美债收益率从年内高点的5.4%降至4.3%左右，中资四大行在香港发行的存单收益率也下降不少；我们持有的存单陆续到期后，再投资到中资四大行发行的1-2年内到期的信用债，信用利差大约还有50-60bps，我们认为此类金融债性价比较高，虽然信用利差比较窄，但是绝对收益率还有接近5%，比较适合做底仓。从整体配置来看，我们还是以美国国债投资为主。

2024年第三季度中资美元债指数上涨3.57％，其中投资级/高收益指数分别上涨3.53％/上涨3.66％。美国10年期国债收益下行62bps至3.78%，平均在3.95%的水平,期间突破3.6%。人民币兑美元中间价升值1.68%至7.0074，离岸人民币升值一度破7。  三季度各类资产的波动较大，8月日央行鹰派加息，引发日元套息交易逆转，美国非农就业数据低于预期引发衰退交易，恐惧指数VIX在8月一度达到1990年以来的最大峰值，日股大跌，美债收益率快速下行，利率期货市场一度计入未来一年高达10次降息。  本基金估值使用的人民币中间价和实际换汇参考的在岸人民币有接近1.9%的价差，7月中旬以来我们将组合久期拉长，整体策略偏进攻。截止10/09，美债收益率曲线呈现牛陡，6个月期限的美债收益率下行幅度最大，约为75bps，2年期美债下行幅度约为50bps，而10-30年美债的下行幅度约为10-17bps。降息周期中，我们更加倾向于中短端美债，而长债的交易机会在降息前更多。  随着7-8月非农数据低于预期，9月美联储大幅度降息50bps，显示官员们不想因为行动迟缓而破坏“软着陆”。美国劳工部报告显示，9月份新增就业人数达到了25.4万人，为六个月以来的最高水平，且远高于市场。前两个月的就业人数合计上修了7.2万人，使三个月平均新增就业人数达到18.6万人。失业率降至4.1%，连续第二个月下降。平均小时工资较上个月上涨了0.4%，高于预期的0.3%。我们总体认为美国经济较有韧性，后续来看，我们认为伴随美国劳动力市场企稳、通胀担忧重燃，降息预期可能进一步扭转。自2015年联储提供前瞻性指引以来，我们看到市场在加息/降息周期开启前均出现抢跑迹象。我们预计在软着陆以及“预防性”降息的情景下，随着11月美国大选结果的出炉，市场开始衡量本轮周期的中性利率以及评估新政府的政策影响。  去年本基金采取哑铃型策略，今年调整为子弹型应对降息的到来，总体来说我们对24年美债的投资机会还是比较看好，会积极交易，争取为投资人创造较好的收益。  截至2024年09月30日，本基金人民币份额净值0.9643元，本报告期份额净值下跌0.77%，同期业绩比较基准上涨4.94%，跑输业绩比较基准5.71%，本基金美元份额净值0.1376美元，本报告期份额净值上涨0.88%，同期业绩比较基准上涨4.94%，跑输业绩比较基准4.06%。

2024年上半年中资美元债指数上涨3.82％，其中投资级/高收益指数分别上涨2.8％/上涨12.5％。美国10年期国债收益上行52bps至4.4%，平均在4.31%的水平,期间宽幅波动，在2月初下探至3.88%，在4月底突破4.7%。  市场年初抢跑降息，期货市场从年初预期年内多次降息到预期年内不降息，主要由于去通胀进程受阻。随着二季度油价下跌缓解二次通胀的担忧，去通胀进程重新回到轨道。  上半年本基金做了一些美国国债久期的策略调整，减持超长期美债，清仓美股。本基金顺利改造成一年持有期债券型证券投资基金，7月1号正式打开申购，由于基金在打开申购之前规模较小，为了满足有足够的现金比例应对潜在的申购，我们适时调整了一年内到期的中国政府海外债券的投资比例。后续我们考虑继续维持美国国债为我们主要的投资品种，由于基金的负债端相对稳定，我们会在满足流动性的同时，关注中资大行在海外发行的美元计价的存单。

2024年第一季度中资美元债指数上涨1.42％，其中投资级和高收益指数分别上涨0.91％和6.32％。美国10年期国债收益上行28bps至4.21%，平均在4.16%的水平。   近期多位美联储官员打压降息预期，比如亚特兰大联储主席Bostic，他现在预计今年只会降息一次（此前为两次），并且不会早于9月。美联储二号人物沃勒放鹰，表示近期的通胀数据令人失望，多次表达不急于降息，推迟或减少今年降息次数。市场年初抢跑降息，目前期货市场从年初最多年内5次以上降息收敛到3次不到，我们认为目前的市场定价较为合理。随着近期油价铜价等大宗的价格上涨，我们较担心商品的再通胀比房租的去通胀的要快，从而阻挡美联储降息的进程。新增非农就业滚动6个月平均从去年11月的20.5万上行到2月的23.1万，失业率上升略超预期。我们判断今年美国的制造业PMI筑底回升，服务业PMI不会像去年那么强，但考虑到财富效应和实际收入增长还在，预计也不会弱。   我们维持去年底的观点，本次降息的进程和1995年的降息类似。总体我们对美国经济的前景较乐观，美国或维持高利率更长的时间，去年本基金采取哑铃型策略，今年会调整为子弹型以应对降息的到来。总体来说我们对2024年美债的投资机会还是比较看好，会积极交易，争取为投资人创造较好的收益。  一季度本基金对长久期美债做了些调整，股票仓位维持在3%左右。  截至2024年3月31日，本基金人民币份额净值0.9565元，本报告期份额净值上涨0.59%，同期业绩比较基准下跌0.73%，跑赢业绩比较基准1.32%，本基金美元份额净值0.1348美元，本报告期份额净值上涨0.37%，同期业绩比较基准下跌0.73%，跑赢业绩比较基准1.10%。

2023年iBoxx中资美元债指数上涨4.06％，其中投资级/高收益指数分别上涨6.9％/下跌14.59％。信用利差方面，根据ACYC Index，截至2023年底，ICE Bofa中资高收益信用利差为1,093个基点，年内高点在5月，信用利差高达1,831基点。根据ACCG Index，ICE Bofa中资投资级信用利差在123个基点，较年初收窄25个基点，信用利差处于2010年以来平均182个基点的较低水平。  2023年美国10年期国债在3.32%-5.05%区间宽幅波动，收益率在第三季度上行至年内高点的5.05%。全年中枢从2022年的2.94%上行到2023年的3.97%。美股方面，2023年纳斯达克指数上涨43.4%。  全年美联储加息4次，7月是全年的最后一次加息。美债利率作为全球资产定价的锚，从第3季度开始剧烈上行，十年美债利率创出本轮利率上行周期新高，达到2007年以来最高水平，主要由于经济增长超预期，长端美债发行超预期和美联储态度鹰派所致。从经济基本面来看，美国第3季度GDP环比折年率高达4.9%，第4季度GDP环比折年率也大超市场预期的2%，高达3.3%。2023年全年GDP增长2.5%，这比2022年的1.9%更高。  全年操作方面，本基金在短端美国国债作为主要底仓的同时增加长端美债的交易，股票方面本基金在第一季度清仓港股后保留小仓位美股增加组合收益率弹性。

2023年第三季度中资美元债指数下跌1.7％，其中投资级/高收益指数分别下跌0.49％/下跌10.9％。美国10年期国债收益上行73bps至4.57%,从衡量美债波动率的MOVE index来看，该指数在3月见顶后下行，近期急剧上行。   美债利率作为全球资产定价的锚自3季度开始剧烈上行，今年“紧货币+宽财政”导致美国进入“高利率+高杠杆“时期。十年美债利率创出本轮利率上行周期新高，达到2007年以来最高水平，主要由于经济增长超预期，长端美债发行超预期和美联储态度鹰派所致。经济基本看，美国2季度GDP环比折年率高达2.4%。尽管8月份公布的CPI较低，但零售、地产、PPI等数据均高于预期。赤字大幅扩张导致美国财政部在8月2日宣布增加长端债券发行，这也是2021年以来第一次增发长端债券。随后9月FOMC对2024-2025年核心通胀预期基本不变，但对联邦基金利率的预测上调0.5个百分点，侧面反映美联储对实际利率的预期已经提高。  进入第四季度，我们认为美联储在目前美债收益率飙升的大背景下再次加息的概率相对较小，长端美债进入布局时机，我们会择机拉长组合久期。目前中美利差较大，美国短端利率高，比如一年以内到期的美债收益率接近5.5%，人民币还是存在一定压力。  三季度本基金做了一些美国国债的交易，减仓美股。  截至2023年9月30日，本基金人民币份额净值0.9335元，本报告期份额净值下跌2.38%，同期业绩比较基准下跌3.07%，跑赢业绩比较基准0.69%，本基金美元份额净值0.1300美元，本报告期份额净值下跌1.74%，同期业绩比较基准下跌3.07%，跑赢业绩比较基准1.33%。

2023年上半年中资美元债指数上涨1.62％，其中投资级/高收益指数分别上涨3.17％/下跌8.16％，美国10年期国债收益下行4bps至3.84%,从衡量美债波动率的MOVE index来看，该指数在3月见顶后下行，但是还处在09年以来高位。  硅谷银行事件以来，美联储对银行系统贷款增加2668亿，截止6/30,资产规模首次低于硅谷银行风波前。前期我们认为美国中小银行主动或被动的信贷收紧将拖累经济，目前看由于存在滞后性，2季度美国经济超市场预期，呈现就业数据强劲，核心CPI朝着预期下行，但下行速度略慢，前瞻指标PMI触底反弹  进入第三季度，我们开始担心由于低基数影响减少，通胀有二次反弹的风险。美联储比较鹰派，市场目前已经计入7月再加息一次，9月加息概率为50%，短期降息可能性小。我们认为市场对美联储的加息预期反应较为充分，长端美债再次进入布局时机，我们会择机拉长组合久期。目前中美利差相对较大，美国短端利率相对较高，比如一年以内到期的美债收益率接近5.5%，人民币短期还是存在一定压力。  上半年本基金做了一些美国国债的交易，减仓港股，美股仓位保持稳定。

2023年第一季度中资美元债指数上涨2.71％，其中投资级/高收益指数分别上涨2.66％/上涨2.91％。恒生指数第一季度上涨3.13%，恒生国企指数上涨3.94%。美国10年期国债收益率较去年底下行58bps至3.3%,但在3月初也一度冲破4%的关口，上行至4.06%。从衡量美债波动率的MOVE index来看，该指数已达到09年以来最高，可见美债的波动率之大。  随着政策紧缩预期见顶和激进加息对美国经济衰退带来的压力越来越大，一季度，十年期和两年期美国国债收益率在3月倒挂高达108bps，随后收窄至38bps。在经历了自1980年代以来美联储最激进的一轮加息后，我们从硅谷银行快速破产可以窥探美国金融体系的压力，中小银行或将持续面临存款搬家，以及主动或被动的信贷收紧，根据高盛的研究报告显示，美国的中小银行占美国消费贷款总额的45%，占商业房地产贷款总额的80%。我们预计随着金融传导的滞后性，美国经济在下半年面临的衰退压力将显著增大。但是考虑到目前市场已经计入年内3次降息，基本反映的较充分。  一季度本基金做了一些美国国债的交易。整体仓位信用等级上移，控制信用风险,减仓股票。  截至2023年3月31日，本基金人民币份额净值0.9191元，本报告期份额净值上涨1.30%，同期业绩比较基准上涨2.82%，跑输业绩比较基准1.52%，本基金美元C份额净值0.1338美元，本报告期份额净值上涨2.69%，同期业绩比较基准上涨2.82%，跑输业绩比较基准0.13%。

2022年iBoxx中资美元债指数下跌9.9％，其中投资级/高收益指数分别下跌7.96％/下跌13.97％。信用利差方面，根据ACYC Index，截至2022年底，ICE Bofa中资高收益信用利差为1573基点，年内高点在10月，信用利差高达2900基点，随着地产金融“16条”的推出，市场出现反转。根据ACCG Index，ICE Bofa中资投资级信用利差在148基点，利差处于2008年以来平均215个基点的较低水平。  2022年美国10年期国债在1.495-4.25%区间宽幅波动，收益率在第四季度上行至年内高点的4.25%。全年中枢从2021年的1.43%上行到2.94%。港股方面，2022年恒生指数下跌15.5%，恒生国企指数下跌18.6%。  全年操作方面，中资高收益美元债市场波动率已高于股票，高收益板块违约率高企，买卖价差较大，信用评级连续被降级以致于超出我们的可投范围。我们第三季度开始加大了美国国债的配置，股票方面我们在最后一个季度加仓港股。