国泰润利纯债债券A(003517) - 基金投资策略和运作

三季度债市整体表现不佳，一是“反内卷”等政策带来市场风险偏好提高，二是监管政策变化，债券基金负债端承压，债市收益率持续调整。7月债券市场中上旬维持震荡，在科创债ETF规模大增带动科创债成交火热下，信用债整体表现强势，信用利差收窄。下旬“反内卷”逐步演变为市场主线，商品和权益市场表现强劲，债券市场情绪走弱，叠加资金面收敛与理财预防性赎回，债券各期限收益率大幅上行。1Y国股存单从1.63%上行至1.68%左右，10Y国债从1.64%上行至1.746%，信用利差有所走阔。7月末，政治局会议与中美经贸协商落地，未见增量信息，商品与权益市场回调，债市各期限收益率迅速修复下行，1Y国股存单收于1.635%，10Y国债收于1.705%。8月“股债跷跷板”效应继续发酵，债市大幅调整。8月1日财政部、国家税务总局公告称，恢复新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入的增值税。8月18日，上证指数盘中一度站上3740点，创2015年以来新高。市场风险偏好的提升对债市形成压制，基金赎回压力加剧长端利率波动，债市大幅调整。临近月末时点，股市情绪降温与资金面宽松推动短端品种有所修复，长端则持续调整，曲线走陡。全月，1Y国股存单从1.63%上行至1.68%后修复至1.66%，10Y国债则从1.70%持续上行至1.78%。9月权益市场进入震荡期，但债市情绪仍然偏弱，对利空因素更为敏感，债券各期限收益率上行。中旬市场对重启国债买卖的预期升温，债市收益率有所修复。月末，跨季资金阶段性收敛，叠加理财回表带来赎回较多，债市收益率再次上行并突破前高，信用利差走阔。随着央行大额投放跨月资金，资金压力缓和，债市尤其是中短端有所修复。全月，1Y国股存单从1.655%上行至1.695%后修复至1.665%，长端10Y国债从1.76%持续上行至1.81%后修复至1.78%。操作上，本基金延续稳健的操作思路，结合市场研判和组合规模走势，灵活调整组合仓位和策略，严控信用风险和流动性风险，力求在回撤和流动性可控的前提下为持有人获取稳定回报，同时积极参与波段交易，增厚组合收益表现。

2025年上半年债券市场先震荡上行再向下修复，市场主要围绕资金面、两会政策、AI科技浪潮、中美关税博弈等展开交易，整体来看，信用债表现优于利率债。一季度，1月随着央行将政策重心聚焦于稳汇率、防范资金空转、防范单边利率趋势风险，银行体系的流动性持续偏紧，短端资产收益率快速上行，1Y国股存单上行20bp至1.75%，1Y与10Y国债利差较12月末收敛近50bp。2月资金面依然偏紧，叠加Deepseek引发的“科技权益牛”，市场风险偏好回升，债券市场承压。受制于较高的资金利率水平，短端资产收益率大幅上行，银行负债端的压力也逐步显现，带动一级存单不断提价，1Y国债触及1.50%，存单收益率全线攀升至2.0%以上。3月中上旬，重要会议释放的积极信号推动市场风险偏好回升，降息预期的短期落空使得债市修正先前的资产定价，收益率大幅上行，10Y国债收益率最高触及1.90%。3月中下旬，央行投放力度加大，市场流动性预期有所好转，1Y国债收益率下行至1.54%，1Y国股存单收益率下行至1.88%，10Y国债收益率修复至1.80%附近。二季度，4月初，美国宣布对全球加征“对等关税”，避险情绪推动债市收益率快速下行，10Y国债从月初1.81%下行至1.63%，随后收益率维持窄幅震荡。5月初，“双降”带动资金中枢整体下移，DR007加权利率中位数由1.71%降至1.59%，短端资产收益率迅速下行，长端在“双降”落地触发止盈行为收益率先下后上。5月中旬，中美经贸判断出现积极信号，10Y国债利率回调至1.68%位置后窄幅波动。5月下旬，银行调降存款利率，负债压力提升，大行存款吸收与存单发行提价积极，带动存单收益率上行。银行大量抛售债券，债市收益率进一步上行。6月初，央行提前公告买断式逆回购操作，释放了流动性呵护信号，整体收益率下行。6月下旬，地缘局势缓和，全球风险偏好提升，上证指数放量上涨突破关键点位，股债跷跷板对债市形成制约，长端收益率回调，短端变化不大。操作上，本基金坚持组合的风险收益特征，延续稳健的操作思路，根据市场变化灵活运用杠杆和久期策略，主要配置短久期、中高等级品种，在严控组合信用风险和流动性风险的前提下为持有人获取稳定回报，实现组合净值稳步增长。

一季度债券市场各期限和品种收益率主要呈震荡上升格局，市场主要围绕资金面、两会政策、AI科技浪潮、特朗普关税政策等展开交易，整体来看，短端表现优于长端、信用债表现优于利率债。1月随着央行将政策重心聚焦于稳汇率、防范资金空转、防范单边利率趋势风险，银行体系的流动性整体偏紧，MLF净回笼近8000亿元，央行阶段性暂停买入国债，债券市场呈震荡走势。存款类机构融出净余额由月初的4万亿元逐渐降至1.5万亿元，显著低于季节水平。同时银行体系的融出价格较高，资金面的波动加剧，由此带动短端资产收益率快速上行，1Y国股存单上行20bp至1.75%，1Y与10Y国债利差较12月末收敛近50bp。2月资金面依然偏紧，大行融出有限，央行未开展国债买卖操作，公开市场逆回购投放较为克制，DR007维持在较高水平。Deepseek引发的科技牛浪潮袭来，带动权益市场表现亮眼，市场风险偏好回升，叠加经济数据显示基本面有一定修复，多重因素共振下使债券市场承压。受制于较高的资金利率水平，短端资产收益率大幅上行，银行负债端的压力也逐步显现，带动一级存单不断提价，1Y国债触及1.50%，存单收益率全线攀升至2.0%以上。3月资金情绪较2月边际缓和，银行负债端压力有所缓解，但银行和非银出现流动性分层现象。3月中上旬，重要会议释放的积极信号推动市场风险偏好回升，降息预期的短期落空使得债市修正先前的资产定价，收益率大幅上行，10Y国债收益率最高触及1.90%，1Y国股存单最高触及1.99%。3月中下旬，央行对税期及跨季流动性的投放释放暖意，叠加MLF超预期地采取多重利率招标被市场解读为积极信号，各期限收益率自高位回落，1Y国债收益率收于1.54%，1Y国股存单收益率大幅下行至1.88%，10Y国债收益率修复至1.80%附近。操作上，本基金延续稳健的操作思路，根据市场变化灵活调整组合仓位和策略，力求在严控组合信用风险和流动性风险的前提下为持有人获取稳定回报，实现组合净值稳步增长。

2024年债市整体表现震荡走牛，一季度，1月下旬超预期宣布降准，2 月春节后 5 年 LPR 利率下调 25BP，叠加多地城商行存款利率调降，3 月初政府工作报告未给出超预期的刺激政策，债市做多情绪强劲，各期限下行；随后市场止盈需求增加，叠加跨季因素扰动，各期限小幅调整后窄幅波动。二季度，4月公布的一季度经济数据仍处于弱复苏状态，市场关注度较高的特别国债发行节奏低于预期，手工补息禁止后资金面阶段性宽松等因素共同推动债市收益率持续下行。月末央行提示超长债的久期风险，带动收益率转为上行。5月，超长期特别国债发行计划公布，节奏较市场预期更为平缓，包括一线城市在内的多项地产政策落地，债市收益率小幅震荡。6月，非银主导的流动性宽松延续，跨季资金面平稳；中旬公布的数据显示经济依然面临有效需求不足的挑战，债市收益率进一步下行。三季度，7月央行宣布开展国债借入操作，此举旨在通过信用方式借入国债影响长端利率，中旬央行宣布降息使得收益率转为下行。8月收益率先上后下，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市有所调整。信用债表现不及利率债，后半段有一定修复。9月受宏观政策刺激以及股市提振影响，债市出现调整，在央行双降后公布支持资本市场的结构性货币政策工具，股债跷跷板效应显现。四季度，10月初权益市场风险偏好提升，整体收益率上行。伴随10月中旬权益市场回归震荡，债市恐慌情绪消退。11月，特朗普当选下任美国总统，市场担忧25年贸易摩擦升级；增量财政政策细节公布，重点在于化债，年末两个不确定因素落地后债市收益率稳步下行。11月下旬，地方债发行进入高峰期，央行加大对流动性的投放以配合发债节奏，资金面总体平稳。月末非银同业自律倡议落地，短端带动收益率进一步下行。12月，货币政策基调转为“适度宽松”，市场对于降准降息预期升温，年末抢跑行情提前启动，整体收益率加速下行。操作上，本基金延续稳健的操作思路，根据市场变化灵活运用杠杆和久期策略，在严控组合信用风险和流动性风险的前提下为持有人获取稳定回报，实现组合净值稳步增长。

回顾三季度，在央行引导、大行卖债、社融数据发布等多重因素共振下，债券收益率整体下行。由于央行降准降息叠加购买短债卖出长债，收益率曲线整体走陡，3年国债下行最为剧烈，全季度下行26BP。其余期限来看，1年国债下行19BP，5年国债下行18BP，10年国债下行10BP，30年国债收益率下行 12BP。信用债表现不及利率债，信用利差在8月低位后持续扩张，在9月底市场风险偏好转向后，债券收益率大幅上行，引起组合净值回撤明显。三季度组合持仓仍以中高等级信用债为主，杠杆和久期均保持中性，根据市场预期差择时进行波段交易。

上半年债市围绕供需失衡、基本面预期、政策面变化和避险情绪的主线，推动债券收益率趋势性下行，在非银旺盛的配置需求主导下，无风险收益率和信用债收益率突破新低，利率债表现强于信用债，期限利差和信用利差均触及历史低位，久期策略明显占优。组合以中高等级信用债持仓为主，杠杆和久期保持中性偏积极，获取稳健的收益回报。

2024年1季度债市围绕供需失衡、基本面预期、政策面变化和避险情绪的主线，推动债券收益率整体下行，期限利差收窄至历史低位，以30年国债为代表的中长期资产明显表现更优。组合在1季度内维持中性久期和杠杆，未来一段时间仍计划以票息和杠杆策略为主，力求为组合获取稳定的收益回报。

2023年债券市场呈现出明显的预期差和结构分化特征，在化债和降成本宏观背景下，利率中枢整体下行，收益率曲线平坦化特征明显。从信用债表现来看，机构行为的趋同性导致市场行情变化速度较快，截止12月底不同信用品种间的利差、等级利差和期限利差均被压缩至历史低位水平。组合维持中性久期和杠杆，未来一段时间仍计划以票息和杠杆策略为主，为组合获取稳定的收益回报。

2023年3季度以来各项稳增长政策频出，叠加9月资金利率中枢明显走高，利率债收益曲线平坦化上行，1年期国债大幅上行32.5BP，10年期国债上行3.5BP，中短期限信用债利差被动收窄。组合在3季度内维持中性久期和杠杆，未来一段时间仍计划以票息和杠杆策略为主，力求为组合获取稳定的收益回报。

一季度利率走势整体维持震荡，但是信用利差大幅收缩，信用债整体表现强于利率债。市场杠杆水平明显提升，资金利率波动加大。二季度市场回归基本面逻辑，经济表现不及预期，资金宽松与配置力量驱动债券收益率震荡下行，但信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动小幅走阔，曲线陡峭化明显。组合以中高等级信用债持仓为主，杠杆和久期保持中性偏积极，获取稳健的收益回报。

2023年一季度利率债和信用债走势分化明显，10年国债在10BP区间内震荡。2022年底理财赎回冲击带来的流动性回归与估值已基本修复，信用利差沿着高等级到低等级、短期限到长期限逐步修复。1月，组合采用杠杆策略，增配了AA+优质城投债，为组合创造了超额收益。

一季度在债市调整的情况下，组合通过杠杆增持了中短久期信用债，故杠杆水平有所提升。二季度受疫情的冲击，经济基本面走弱，货币政策整体较为宽松，所以二季度组合主要采用骑乘策略及杠杆策略，组合依靠长久期利率债适当拉长了久期及提高了杠杆，六月上旬全部获利了结。三季度组合在八月“降息”前增配了5年政金债和中长久期信用债，季内拉长了久期和拉高杠杆。组合在四季度债市回调过程中逐步降低了久期及杠杆，但较难抵御债市回调以及信用利差的扩大。