嘉实海外中国股票混合(QDII)(070012) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场单边上涨，呈现出牛市特征。主要股指的季度表现，沪深300指数+17.9%，创业板指+50.4%，恒生指数+11.6%，恒生科技指数+21.9%。　　宏观方面，上半年美元指数明显下跌，三季度美联储重启降息，黄金继续获益于央行持续增持和黄金ETF加速流入，单季度金价大涨16.8%，带动白银价格在10月初也创出历史新高。工业金属主要品种需求稳定，但供给扰动频发，价格亦普遍上涨，多种原因导致全球主要矿山的的高扰动率成为常态。　　大宗商品类股票一直是我们投资组合中的重要成员，涵盖众多行业品种，如石油、煤炭、化工品，贵金属、工业金属等，每个品种所处的行业周期位置和估值水平不同，几乎总能在不同时点找到不错的投资机会。　　本季度投资组合所涉及的不同行业涨跌差异较大，配置比例的变化由主动调整和被动升降共同所致。从季末时点看，组合中配置比例上升的行业主要是有色金属、传媒互联网，医药生物、化工的持仓也有小幅增加，其余行业的配置比例均有不同程度的下降。　　截至本报告期末本基金份额净值为0.955元；本报告期基金份额净值增长率为20.58%，业绩比较基准收益率为19.00%。

2025年上半年，中国股票处于价值重估的趋势之中。如果说去年九月下旬的资本市场重大政策吹响了中国股票反转的号角，今年农历春节前后，中国科技型资产（包括生物科技）所展现出的实力，则主导了“中国叙事”的重大变化，为中国股票的反转奠定了基础。尽管重估节奏被4月的“关税冲击”中断，但市场很快就回到了原来的轨道。受益于更低的起点估值，以及在大型科技公司和生物医药等资产类别的优势，港股上半年表现强于A股。主要股指的半年度表现为，沪深300指数基本持平，香港恒生指数+20%，恒生科技指数+18.7%。　　上半年全球宏观方面比较大的变化是美元贬值，据彭博社统计，今年上半年美元指数下跌约10.8%，是1973年以来的上半年最大幅度。美元下跌为全球资本市场“松绑”，全球新兴市场流动性转好，新兴市场普遍实现了不错的收益。黄金受美元贬值和地缘冲突双重利好，价格中枢再上台阶。大宗商品方面，能源价格呈下行趋势，剔除中东地缘扰动，布伦特原油价格中枢在70美元以下。以铜为代表的基本金属中期维度的供需关系仍然良性，价格维持强势。　　投资组合运作方面，我们在上半年增持的方向主要是医药、科技、有色，维持金融、消费服务等领域的仓位大体不变，其他行业均有所减持。

2025年一季度，沪深300指数-1.2%，恒生指数+15.3%，中国ADR纳斯达克金龙指数+13.3%。十年期国债收益率超跌反弹后仍在寻找新的均衡，人民币汇率稳定。全球方面，美股在长时间的上涨后逐步丧失动能，在高额关税的不确定性和衰退疑云下，美股的部分高估值板块进入“技术性熊市”，全球大宗商品普遍见顶回落，唯有避险功能的黄金价格屡创新高。　　中国股票于农历春节前后，在AI主题引领下，科技类资产（包括生物科技）走出了一轮重估行情，过去几年中美科技类资产的估值变化可谓大相径庭，股票的差距远比现实的差距大，全球投资者开始重新审视中国科技资产的公允价值，第一阶段的重估是结构性的，考虑到仍有许多行业和公司的估值处于低位，中期维度，价值重估有望拓展到更多的板块。　　季度回顾之时，美国发起的“关税战”正酣，近乎荒谬的程度也注定了难以持久。市场来之不易的反弹难免反复和整理，我们延续去年三季报的判断，本轮熊市最艰难的阶段已经过去，股票市场机会大于风险。本季度我们小幅增持了部分行业个股，包括科技、汽车、医药，减持的行业包括能源、军工。　　截至本报告期末本基金份额净值为0.728元；本报告期基金份额净值增长率为2.68%，业绩比较基准收益率为14.84%。

反者道之动，2024年是中国股市的反转之年。A股蓝筹股指数沪深300于21、22、23连续三年录得下跌，香港恒生指数于20、21、22、23连续四年录得下跌，投资者经历了漫长的考验，终于在24年迎来了年度阳线，沪深300全年上涨14.7%，恒指涨17.7%。触底回升之路可以说十分坎坷，如我们在过去几次季报中所记述的，全年呈现出“向波动要收益”的特征，在这个过程中，我们作为主动型基金管理人，唯有坚持自己的价值判断，买入价值低估的公司并付诸耐心，等待市场让其价值显现，而对于估值已经被修复到合理区间的公司，应保持理性和警醒，适时交还给市场，把精力更多地投入到相对低估的行业和公司。我们希望投资组合承担可控的风险，在中长期获取明显超越市场的回报水平。　　2024年的投资环境有三个重要变化：一是利率水平迅速下行，十年期国债收益率从年初的2.5%一路下跌至年末的1.6%，推动了资产负债表坚实、盈利稳定的“类债型股票”的定价持续重估。二是中国制造业向全球非欧美地区的出口持续高增长，其中产品定价能力强的公司实现了引人瞩目的盈利增长，相关股票表现出色。三是9月下旬政策面对资本市场做出了疫情以来最有力、最直接的表态，引领了蓝筹股估值的底部反转。　　在2023年基金年报中，我们总结了构建投资组合的出发点大致可分为三类：以有价值的价格买入持有好生意；买便宜且有积极变化的公司；关注世界正在发生的深刻变化，并以适当的方式体现在投资组合中。我们相信以此为立足点的投资组合是可靠的，风险收益关系优于市场，我们将在这个框架内努力做好日常研究和投资组合管理工作。

2024年三季度，中国股票先是二次探底，终于在9月下旬迎来了关键时刻，市场以历史罕见的方式强劲反弹。主要股指的季度表现，沪深300指数+16.1%，创业板指+29.2%，恒生指数+19.3%，恒生科技指数+33.7%。十年期国债利率触碰2.00%低点后亦快速反弹。美联储首次降息，美元指数趋弱，人民币贬值压力缓解，人民币对美元汇率至季末已升至7.0一线。大宗商品方面，原油价格中枢震荡下行，布伦特原油期货价格三季度-15.3%，铜、铝为代表的基本金属价格跟随对中国经济预期先抑后扬，黄金价格延续了上涨趋势，季末价格达到历史新高2600-2700美元每盎司一线。　　中国宏观经济主要指标从5月开始走弱，一直持续至当前， 9月下旬中央政治局和金融监管当局对资本市场做出了非常积极的表态，对实体经济推出了疫情以来最有力的支持政策，引领股票市场急速逆转，反弹速率可比肩2008年10月底全球金融危机的转捩点。后续财政政策、以及针对股票市场新设立的金融工具的落地值得期待，也是本轮行情持续性的重要观察点。　　中国股票本轮调整持续的时长和幅度已经很充分，以沪深300为例，自2021年农历春节见顶直至今年9月中旬，下行期已经已经超过三年半，股指高点回撤幅度达到45%。尽管市场在急速反弹后难免震荡反复，但我们认为，本轮熊市的最艰难阶段已经过去。三季度我们提升了股票仓位，增持的方向主要是非银金融、泛消费、科技类，期望能较为充分地受益于市场回升早期的估值修复。　　截至本报告期末本基金份额净值为0.730元；本报告期基金份额净值增长率为13.18%，业绩比较基准收益率为21.31%。

2024年上半年，中国股票经历了1月的急跌探底，随后企稳并演绎出一波凌厉的上涨，至5月下旬，反弹结束进入调整期，市场总体表现出底部箱体宽幅波动的特征，港股上半年表现略强于A股。主要股指的半年度表现为，沪深300指数+0.9%，香港恒生指数+3.9%，恒生科技指数-5.6%，中概股金龙中国指数-11.3%。国际大宗商品价格普遍较强，布伦特原油维持在80美元/桶中枢；基本金属在供给受限和需求疲软的格局下，价格强势但波动明显加大；COMEX黄金价格创下历史新高2588美元每盎司，季末维持在2300美金以上。汇率方面，美元指数维持强势，人民币对美元小幅贬值。　　投资组合运作方面，我们在年初增持了过去几年持有的有色金属行业，增持了能源股，对于价值有所低估的中国互联网，银行持续增持，在年初的下跌中买入了一些资本品公司，对消费和医药行业的持仓结构进行了调整。上半年末，对于股价表现较为充分的有色金属、能源、化工和资本品，我们有所减持兑现了部分收益。

2024年一季度，中国股票经历了一月的急跌探底，随后企稳反弹。主要股指的季度表现，沪深300涨3.1%，香港恒生跌3.0%，恒生科技跌7.6%，中概股金龙中国指数跌5.6%。国际大宗商品市场普遍走强，布伦特原油上涨13%，重回80美元以上；国际黄金价格上涨8.8%，突破2200美元每盎司；伦铜亦上涨了3.6%。　　中国经济在春节后整体上呈现企稳迹象，出口回升，带动广泛的制造业部门订单修复，居民消费趋稳，投资部门则有待财政政策向实物工作量的传导，地产销售依然低迷。往后看，价格读数如能从弱势中修复，上市公司盈利的确定性就能提升，股价反弹的持续性和空间就会更好一些。　　我们在2024年1月底写到，基于非常有吸引力的估值水平，2024全年的市场表现应该会比过去两年好，投资方向上指出需求稳定、供应偏紧、全球定价的商品类公司，依然是重要的配置方向。一季度，我们增持了过去几年持有的色金属板块，对于价值有所低估的中国互联网、电力、银行、部分资本品等行业个股也有所增持，维持了能源股的持仓比例，对消费和医药行业的持仓结构做了一定调整，增加了服务型消费的相关个股。　　截至本报告期末本基金份额净值为0.618元；本报告期基金份额净值增长率为1.48%，业绩比较基准收益率为-2.02%。

2023年，沪深300指数下跌11.4%，香港恒生指数下跌13.8%，恒生科技指数下跌8.8%，中概股纳斯达克金龙中国指数下跌3.4%。全球股市总体由熊转牛，MSCI全球股票指数上涨21.6%。货币市场方面，伴随美国加息周期的预期见顶，美债长端利率高位震荡，23全年持平，美元指数全年小幅回落2%，人民币兑美元汇率过程中有波动，全年基本稳定。大宗商品方面，能源价格从2022年俄乌战争高位回落，布伦特油价全年下跌10.3%，工业金属价格前高后低，伦铜全年小幅上涨2.3%。　　2023年股票市场的表现，比我们年初的预期逊色不少。回顾2022年基金年报中的的表述，我们对疫后经济的预期比较乐观，而当现实状况与预期不一致时，我们的投资组合应对不足，投资结果不理想，对长期信任我们、持有基金份额的广大持有人，我们在此由衷致歉！　　市场在一些阶段容易，一些阶段艰难，过去几年非常考验人，在这个过程中，我们作为专业投资者，唯有不断反省，努力精进，才能长期生存。这要求我们在日常工作中不断积累各方面知识，扩展提升能力范围，补充更新股票库，持续完善投资框架，在面对市场巨大的波动和压力时，尽量保持思维理性和内心克制，结合当下的投资环境，诚然，属于很难却必须要做的事。　　回顾过去五年，在自下而上选股方面，我们通常会要求公司所在行业具备一定的成长性，公司自身的商业模式和盈利能力在行业内具有比较明显的优势，不把行业的短期景气度作为我们投资决策的主要因素。尽管我们的投资组合在行业分布上是适度分散的，但从底层资产的属性来看，则显得多元化不足，这是值得我们反思的地方。　　社会经济、产业公司的方方面面都可能会影响到股票投资组合的表现，主导因素在每个阶段都有所不同，这些主导因素本身就是定义和划分不同阶段的标志物。具体到日常投资管理，摆在基金经理面前的首要问题是时间精力的分配问题。基金经理应当通过长期全面的观察和积累，知晓着力的方向，长期杰出的投资者和普通投资者从一开始就区别于此。我们构建投资组合的出发点大致可以分为三种：以合适的价格买好资产好生意；寻找定价处于价值区间且有积极变化的公司；关注世界正在发生的重大创新以及深刻变化，并体现在投资组合中。我们努力拓展能力范围，用更多元化的思维来管理投资组合。

2023年三季度，沪深300跌4.0%，香港恒生指数跌6.1%，恒生科技指数跌8.9%，中概股金龙中国指数跌8.9%。美元指数大幅上升，人民币兑美元汇率的贬值压力较大，但从季度维度看也基本保持了稳定。全球方面，令人瞩目的是原油市场出现了一定程度的“供给冲击”，油价在三季度快速上涨，市场预期欧美经济体的高通胀、高利率组合将持续更长时间，压制了风险资产的表现，美债长端利率水平再上台阶，全球主要股指普遍下调。　　8月以来，受国际货币环境以及对中国经济中长期问题的担忧，外资持续流出中国股市，规模和持续时间均创纪录，这与经济的实际状况有一定程度的背离，从采购经理人指数、价格总量指标、工业品产出、商品零售额、长期国债利率、信用利差等多项指标来观察，三季度中国经济呈现出内生企稳迹象。在此前的季报中我们也写到，疫后居民和企业修复资产负债表，经济政策效果的显现，均需时间，经济复苏的方向是确定的，数据正在初步验证。目前不少资产负债表坚实、具备竞争优势的公司估值偏低，还有一些板块调整的时间和幅度已经比较充分，预期回报率有吸引力，对待权益资产不宜更多悲观。　　三季度，我们增持了创新药领域的相关公司，对消费行业的持仓做了小幅调整，维持了资源股和金融股的持仓。除此之外，我们在海外投资组合较大幅度增持了教育行业相关公司。　　截至本报告期末本基金份额净值为0.657元；本报告期基金份额净值增长率为1.39%，业绩比较基准收益率为-3.07%。

2023年上半年，沪深300持平微跌0.8%，香港恒生指数跌4.4%，恒生科技指数跌5.3%，中国股票宽基指数先扬后抑，大宗商品价格的走势也大体类似，人民币汇率贬值。　　A股和海外中国股票于去年10月见底，11月进入上升周期，以优质资产为代表的蓝筹股反弹凌厉，到春节后开始休整，进入二季度，国内宏观经济动能衰减速度较快，“三驾马车”消费、投资、出口均呈现趋势性回落，房地产市场重回低迷，青年失业率仍处高位，经济预期转弱，股指随之回调明显，投资者在二季度下修了大部分行业公司的业绩预期，蓝筹股普遍回吐了年初的涨幅，其中业绩不扎实、前期估值偏贵的部分股票跌破前期低点。　　国际方面，美国经济表现出韧性，美债收益率维持高位，中美利差进一步扩大，对人民币汇率造成了压力，美国三大股指走势强劲，在AI创新周期的驱动下，超大型科技公司领涨美股。反应到国内，上半年股价表现较强的个股是美国科技供应链的部分公司，或是美国科技股的主题映射型标的，此外，高股息的国央企在整体疲弱的市场里展现出了较强的防御性，上半年表现优于大盘。　　在投资实践中，我们努力精进。回顾过往，我们偏好行业前景良好，商业模式有壁垒，具备竞争优势、进而有能力在中长期实现较高投入资本回报率的公司，简言之，我们更喜欢买“中长期维度的好生意”；投资决策时，通常不对短期景气度赋予明显的权重，公司的估值水平在区间内时高时低，更多的是市场对短期趋势和情绪综合定价的结果，我们对这类波动的容忍度相对较高。这两年投资所面对的内外部环境复杂多变，我们的投资过程也被市场反复考验、挑战，反思过后，我们对投资好生意的偏好没有变，试图精进的是，在投资决策时，更为重视对合理预期回报的预判，进而优化持仓的成本和在投资组合中的比重。与此同时，我们关注更广泛的行业公司的投资机会，对处于深度折价的资产给予更多的关注和耐心，希望能为投资组合创造更多的阿尔法源。

2023年一季度，A股宽基指数中证800上涨5.5%，香港恒生指数上涨3.1%，恒生科技指数上涨4.2%。人民币汇率平稳，大宗商品价格方面，工业金属表现强于能源。    A股和海外中国股票于去年10月见底，11月进入上升周期，以优质资产为代表的蓝筹股表现出凌厉的上涨，直至今年春节后休整，等待经营业绩跟上。全球方面，美国中小银行出现挤兑潮，此后瑞士第二大银行瑞信“实质性破产”，这让全球加息周期不得不告一段落，美债收益率大幅回落，利率期限结构依然深度倒挂，全球经济衰退和滞涨的风险未能消除。生成式人工智能在美国取得跨越式进展，有望开启新一轮科技创新周期，纳斯达克指数在去年跌幅较大的背景下，年初至今领涨美股，映射到国内，相关主题的炒作也演绎的轰轰烈烈。    国内经济在疫后的第一个季度总体呈现出弱复苏态势，餐饮出行等消费服务业迅速恢复正常，居民消费信心和企业资本开支意愿则需要更多的时间来修复，政府在促进消费，鼓励民营经济发展，提振企业家信心方面不遗余力，同时，主管部门也在积极推进央国企改革，提升国有资本的盈利能力。    经过一轮估值修复，目前中国股票主要宽基指数的静态市盈率仍低于长期均值，多数行业的盈利水平也处于低位，因此我们认为，除少数脱离基本面的主题性行业之外，整体市场的运行是健康的，处于风险可控、合理回报可期的状态。在此背景下，过去的一个季度，我们维持了投资组合中的长期持仓，并根据预期回报的变化进行了一些微调，另外，组合增持的行业包括传媒互联网、电子元器件、部分医药、工业金属，减持了软件计算机相关个股。　　截至本报告期末本基金份额净值为0.709元；本报告期基金份额净值增长率为-3.01%，业绩比较基准收益率为5.29%。

2022年代表A股市场整体情况的中证800指数的年度回报率为-19.8%（以下均为含股息回报率口径），香港恒生指数-12.6%，恒生科技指数-26.7%，海外ADR金龙中国指数-23.9%。全球股市总体处于熊市，MSCI全球股票指数下跌17.7%，影响市场的风险事件不断，波动率持续较高。　　中国股市依次演绎了年初中央经济工作会议后的经济稳增长预期，同时美国进入陡峭的加息周期，2月俄乌战争，3月奥密克戎春季疫情爆发，5月疫后经济修复和经济刺激政策预期带来的股市V型反弹，步入7月后，地产烂尾断贷风险暴露，外资大幅流出，市场被悲观情绪笼罩，多数行业的代表性公司出现了罕见的急跌，直到11月港股引领市场反转，市场的极端情绪和估值得以修复。　　跌宕起伏的市场，对于每天身在其中的投资者的专业、心理、耐力都是相当大的考验，我们在这个过程中尽量去保持理性和克制，其实，在复杂的投资环境中很难真正做到，甚至回过头看可能并非是最优解，但我们总体上坚持了一贯的投资原则和方法框架，在面对现实世界的持续挑战时，试图不断完善、精进，表述如下：　　基于基金经理的能力圈以及对股票合理预期回报的判断，在A股、港股两个市场，通过自下而上的选股策略构建投资组合。我们青睐行业发展前景广阔或稳定，商业模式有壁垒，具备竞争优势、进而有能力在中长期实现较高投入资本回报率的公司，在股票价格所隐含的预期回报率高于权益资本成本的条件下，买入持有，投资回报的主要来源是公司的价值创造。持仓结构上，个股适度集中，行业适度分散，争取超额收益来源适度多元化，追求长周期的夏普比率。　　身处广度、深度兼具的中国权益市场，投资者是幸运的，可投资标的超过5000只，能够兼容多种风格迥异的投资策略。我们所做的，是用自己的标准不断去筛选、衡量、评估，审慎决策，完善精进，在风险承担适度的前提下，尽力最大化基金投资收益率。