汇添富多元收益债券D(025644) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场呈现分化走势，不同期限，不同品种的表现各异。总体来看，短端优于长端，信用优于利率，其走势的差异与资金面和供需预期有较大的关系。一方面，央行重启了国债买卖，且资金面宽松，短端表现尚可，特别是短端信用在理财的配置需求下表现较好。另一方面，市场担心超长债的供给，且担心配置盘的承接能力，因此长端特别是超长端表现较弱。具体节奏上，在经历9月的大跌以及10月初关税预期的波动下，债券市场有所修复。11月中旬开始整体市场对超长债的担忧上升，超长债持续下跌。12月后资金面持续宽松，短端信用呈现修复状态，但利率因市场交易结构以及预期偏弱，呈现震荡偏弱的局面。2025年四季度股票市场走势分化，结构性特征明确，整体上依然看好算力相关的投资机会，目前看产业趋势仍在加速。看好自主可控在政策催化下2026年加速，包括半导体设备、国产算力芯片等。组合操作上，考虑到通胀上行幅度偏缓，且基本面数据偏弱，因此四季度略微抬升了久期中枢，并在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。四季度股票投资依然围绕算力、半导体等进行了布局和交易。

2025年三季度股债分化明显，股票市场表现强势，而债券市场表现疲弱。影响三季度市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，股债定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此整体上债券市场在三季度表现偏弱，股票表现强势。具体到类别资产的结构上，债券方面，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。股票方面，以科技为代表的资产表现占优。组合操作上，债券方面，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，三季度大幅增配了算力和科技自主可控方向，减配了银行、医药、顺周期等前期有所表现的板块。四季度持续看好科技成长方向，提前布局2026年及2027年有成长性的赛道。

2025年上半年债券市场品种有所分化，利率债震荡，信用债收益率下行。2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年二季度债券市场收益率普遍震荡下行。4月初受特朗普对等关税的情绪影响，市场收益率下行，但伴随着国内基本面韧性，市场有所修复。5月初降息后，市场走势有所分化，利率债止盈情绪浓厚，而信用债则表现相对强势。5月中旬日内瓦谈判后，债券市场分化进一步加剧，利率债收益率继续上行，信用债延续强势表现。5月底6月初开始，在资金面偏宽松的格局下，债券市场收益率普遍下行。2025年上半年股票市场震荡上行，结构分化较大。2025年一季度股票市场结构分化，随着DeepSeek点燃了科技股的热情，整体上一季度科技股、港股表现较好。2025年二季度股票市场走强，4月初受特朗普对等关税的情绪影响后市场下行，但国内基本面韧性叠加美元的下跌，使得股票市场持续上涨，同时市场结构分化相对明显。组合操作上，债券方面，一季度组合降低了久期，二季度增加了久期，并在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，组合在二季度提升了股票仓位，均衡配置了各行业龙头。

2025年一季度中国债券市场呈现“先扬后抑”的震荡格局。年初受货币政策宽松预期推动，10年期国债收益率一度下行至1.6%的历史低位，但随着经济高频数据改善、央行暂停购债并回笼资金，市场对降息预期大幅修正，债券收益率有所回升。2025年一季度股票市场结构分化，随着Deepseek点燃了科技股的热情，整体上一季度科技股、港股表现较好。组合操作上，一季度组合降低了久期，并在利率债、可转债上进行了交易。

2024年债券市场震荡走牛，表现强势。全年经历多轮牛市行情，债市利率单边下行，背后是货币政策处于宽松周期，流动性合理充裕，而实体融资需求偏弱，驱动市场追逐稳定现金流的资产。具体来看，一季度机构债券配置力量较强，而债券供给相对偏少，导致供需对债券较为有利，1-2月各债券收益率均呈现大幅下行走势，期限利差和信用利差同步压缩，长久期资产占优。3月开始，债券收益率偏震荡，整体上信用债优于利率债。二季度资金利率较一季度进一步下行，同时债券配置需求较高，共同促成了债券市场的强势。从券种来看，信用债优于利率债，信用利差进一步收窄，同时信用债中评级利差也呈现收缩态势，静态票息成为市场主要追逐的方向。期限来看，二季度长久期资产优于短久期资产，市场的久期偏好有所抬升。4月市场呈现震荡走势，5-6月收益率呈现下行态势。三季度债券市场震荡，且开始呈现分化。节奏上债券收益率先下后上，收益率大幅上行主要发生在9月下旬。券种方面，利率债优于信用债。利率债三季度的收益率低点在9月中旬，而信用债三季度的收益率低点大多数在8月上旬。利率债收益率在9月下旬上行过程中幅度低于信用债，因此利率债在三季度总体收益率呈现小幅下行，而信用债收益率则呈现上行状态。四季度债券收益率呈现下行态势。节奏上，除10月债券市场波动略大，11月和12月债券收益率下行显著，核心是信用扩张并未显著放量的格局下，市场对稳定现金流资产的追逐。券种方面，利率债优于信用债。由于市场对9月底和10月初的信用债流动性有所审视，因此在收益率下行过程中市场偏好高流动性的品种，利率债的表现持续优于信用债。期限结构上，利率债期限结构在四季度呈现震荡态势，而信用债则是经历了陡峭再平坦的过程。2024年股票市场波动增加，三季度前市场震荡偏弱，9 月底在政策利好改善推动下强势反弹，四季度也整体呈现震荡走势。2024年结构分化较大，地产链和医药表现偏弱，银行等红利板块表现亮眼，通信、消费电子等受益新技术驱动表现尚可。组合操作上，债券方面，抬升了组合久期中枢，并在利率债、地方债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，一季度组合在个股比例上依据估值水平进行了调整，配置结构和方向上基本延续2023年四季度的风格；二季度组合进一步集中与具备相对稳定现金流的个股；三季度股票仓位小幅提升，在已有持仓个股上进行了交易；四季度组合降低了股票持仓。

三季度债券市场震荡，且开始呈现分化。节奏上债券收益率先下后上，收益率大幅上行主要发生在9月下旬。券种方面，利率债优于信用债。利率债三季度的收益率低点在9月中旬，而信用债三季度的收益率低点大多数在8月上旬。利率债收益率在9月下旬上行过程中幅度低于信用债，因此利率债在三季度总体收益率呈现小幅下行，而信用债收益率则呈现上行状态。三季度股票市场上涨，市场主要是9月下旬开始大幅上涨，呈现普涨行情，主要在政策的不断出台下，市场的风险偏好大幅修复。结构上，前期表现较好的红利在9月下旬的行情中表现偏弱，其余行业表现有所修复。组合操作上，债券方面，三季度组合在利率债、二级资本债、高等级信用债等品种上进行了交易。权益方面，仓位小幅提升，在已有持仓个股上进行了交易。

2024年上半年债券收益率普遍下行。一季度机构债券配置力量较强，而债券供给相对偏少，导致供需对债券较为有利。1-2月各债券收益率均呈现大幅下行走势，期限利差和信用利差同步压缩，长久期资产占优。3月开始，债券收益率偏震荡，整体上信用债优于利率债。二季度资金利率较一季度进一步下行，同时债券配置需求依然较高，共同促成了债券市场的强势。从券种来看，信用债优于利率债，信用利差进一步收窄，同时信用债中评级利差也呈现收缩态势，静态票息成为市场主要追逐的方向。期限来看，二季度长久期资产优于短久期资产，市场的久期偏好有所抬升。具体节奏上，4月市场呈现震荡走势，5-6月收益率呈现下行态势。2024年上半年股票市场整体处于震荡走势，结构分化明显。石油石化、煤炭、公用事业、银行、有色金属等具备相对稳定现金流的行业表现较好，而计算机、商贸零售、社会服务、房地产、传媒等现金流波动较高的行业表现偏弱，市场对现金流的稳定性的要求逐步提高。组合操作上，债券方面，上半年组合增加了长久期高等级信用债的配置，并在利率债等品种上进行了波段交易。股票方面，一季度组合在个股比例上依据估值水平进行了调整，配置结构和方向上基本延续2023年四季度的风格。二季度组合进一步集中与具备相对稳定现金流的个股。

一季度债券市场收益率普遍下行，曲线平坦化。一季度机构债券配置力量较强，而债券供给相对偏少，导致供需对债券较为有利。具体来看，1-2月各债券收益率均呈现大幅下行走势，期限利差和信用利差同步压缩，长久期资产占优。3月开始，债券收益率偏震荡，整体上信用债优于利率债。一季度股票市场呈现结构性行情，1月主要以煤炭等高分红类型的行业表现较佳，2月开始成长类板块表现较好。组合操作上，一季度组合增加了债券久期，并在利率债、高等级信用债上进行了波段交易。同时，一季度组合在个股比例上依据估值水平进行了调整，配置结构和方向上基本延续2023年四季度的风格。

2023年债券收益率总体呈现下行态势。一季度债券收益率震荡下行，但不同券种分化明显，信用债总体优于利率债，低评级优于高评级。春节前经济乐观预期偏强，收益率上行。春节后，市场整体预期有所修正。预期的变化使得利率债和高评级债券震荡，而银行理财规模转为平稳，推动了票息类资产的强势。二季度信贷和社融数据并未延续一季度的强势，制造业PMI均低于荣枯平衡线，叠加资金面呈现宽松态势，因此二季度债券市场在一季度偏强势的基础上收益率继续下行，券种普涨，期限利差压缩是二季度最明显的特征，长久期债券更占优。三季度债券市场并未延续上半年的强势行情，制造业PMI连续三个月修复，工业企业利润有所改善，债券市场整体呈现震荡态势，低评级优于高评级债券。四季度PMI连续下行，且在政策推动企业融资和居民信贷成本稳中有降的过程中，广谱利率的下行对债券形成利好，四季度债券收益率震荡下行，收益率曲线平坦化，长久期债券再次明显占优。组合操作上，一季度组合久期偏平稳，二季度增加了组合久期，8月开始降低组合久期，并维持偏低久期直至10月，10月底开始重新增加久期，同时在利率债、地方债、二级资本债、企业债等品种上进行了波段交易。2023年股票市场结构分化明显，上下半年行业风格有所变化，上半年TMT等行业表现较好，而下半年煤炭等行业表现较好。组合操作上，上半年主要配置在机械、化工、TMT、医药等行业，下半年有所变化，到四季度组合配置主要集中在非银、TMT和环保公用事业类公司上。

三季度债券市场并未延续上半年的强势行情，整体呈现震荡态势，低评级优于高评级债券。三季度经济基本面有触底迹象，制造业PMI连续三个月修复，工业企业利润有所改善，但地产成交未见明显改善，经济修复的弹性和高度有限。三季度回购利率并未进一步下行，即使央行8月调降了OMO和MLF利率，在9月下调存款准备金率，三季度回购利率均值依然高于二季度平均水平。在基本面和资金面的共同作用下，债券市场在经历7月的上涨后，从8月开始调整至9月下旬。三季度股票市场依然偏弱，行业分化明显，在经济政策加码以及周期品价格反弹的背景下，三季度煤炭、石油石化、非银、地产链等行业表现相对突出，以TMT为代表的成长板块则表现较弱。组合操作上，债券方面，组合从8月开始缩减了债券久期，并在利率债上进行了波段交易。股票方面，增加了煤炭、石油石化、医药的持仓，减仓了部分TMT的股票。

2023年上半年债券收益率普遍下行。一季度经济呈现缓步复苏态势，同时一季度资金利率高于2022年四季度，因此具备票息优势的资产在上述环境中占优。叠加银行理财规模转为平稳，更加推动了票息类资产的强势。春节前，利率债和高评级信用债处于震荡走势，春节前经济乐观预期偏强，收益率上行。而春节后，市场整体预期有所修正，收益率下行。而后2月下旬资金偏紧收益率再度上行。进入3月后，市场基本面预期进一步弱化，收益率重新下行。而一季度中低评级信用债收益率则呈现震荡下行态势，未受到宏观预期和资金面明显的影响。二季度债券市场在一季度偏强势的基础上呈现继续上涨态势，券种普涨，期限利差压缩是二季度最明显的特征，长久期债券更占优。二季度经济环比动能减弱，地产销售等数据较一季度有明显的调整，信贷和社融数据并未延续一季度的强势，二季度制造业 PMI 均低于荣枯平衡线。二季度资金面呈现宽松态势，回购利率低于一季度，且央行在 6 月降低了OMO逆回购利率和中期借贷便利利率，进一步维系了宽松的格局。在基本面和资金面的助力下，债券市场呈现普涨行情，且从 4 月开始收益率下行至 6 月底。2023年上半年股票市场结构分化较大，AI相关标的成为上半年的主线之一。节奏上，一季度股票市场呈现震荡上涨态势，但不同风格不同行业分化显著，科创板及中小市值公司表现较好，行业层面计算机、传媒、通信、电子表现较优。二季度股票市场表现偏弱，结构分化同样明显，受经济环比动能减弱的影响，偏周期的行业表现较弱。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，组合适度拉长久期，并进行了利率债、二级资本债以及高等级信用债的波段交易。股票方面，一季度减持了地产竣工链相关的股票，加仓了交运、化工、计算机、传媒、通信等相关行业的股票，二季度增加对机械、化工等行业的配置，减少了消费行业的配置。

一季度债券市场整体呈现震荡上涨态势，但不同券种分化明显，信用债总体优于利率债，低评级优于高评级。一季度经济呈现缓步复苏态势，同时一季度资金利率高于2022年四季度，因此具备票息优势的资产在上述环境中占优。叠加银行理财规模转为平稳，更加推动了票息类资产的强势。从一季度债券市场的节奏来看，利率债和高评级信用债处于震荡走势，春节前经济乐观预期偏强，收益率上行。而春节后，市场整体预期有所修正，收益率下行。而后2月下旬资金偏紧收益率再度上行。进入3月后，市场基本面预期进一步弱化，收益率重新下行。而一季度中低评级信用债收益率则呈现震荡下行态势，未受到宏观预期和资金面明显的影响。一季度股票市场同样呈现震荡上涨态势，但不同风格不同行业分化显著，科创板及中小市值公司表现较好，行业层面计算机、传媒、通信、电子表现较优。组合操作上，债券方面，在严控信用风险的前提下，进行了利率债和高等级信用债的波段交易。股票方面，减持了地产竣工链相关的股票，加仓了交运、化工、计算机、传媒、通信等相关行业的股票。