中加聚诚纯债债券C(024953) - 基金投资策略和运作

今年以来，债券市场呈现信用利差压缩、期限利差走阔的行情，主要因资金面宽松、配置需求旺盛，外围冲击加剧通胀担忧。去年四季度到今年一季度，高息定期存款集中到期，到期资金除大部分续存，一部分流出到包括理财产品和保险产品等其他资产类型，对应增加了对票息资产的配置需求。同时，实体经济融资需求不足，信贷增量偏低，银行普遍减少了存单发行，并增加了对债券的配置和资金的融出。美伊冲突导致原油和部分化工品供给骤然收缩，价格快速上涨，全球通胀预期普遍上升。供给冲击引发的通胀无法转化为下游企业的盈利，反而会挤压终端需求，进而对基本面形成压力。具体到对我国的影响，全球需求的衰减可能使得对经济起到支柱作用的出口需求明显下滑。不过由于国内经济具备较强的韧性，且储备政策工具丰富，预计经济增长受到的冲击相对有限，发生滞胀或衰退的概率较低。但原材料价格上升导致PPI读数短期内快速转正并使得年内整体通胀水平上升的趋势较为明确，因此，和长期通胀读数相关性更高的长端收益率在冲突爆发初期普遍上行。此后由于风险资产持续调整促使资金回归，且调整后的长端债券利率和其他票息资产相比具备比价优势，配置需求支撑收益率企稳。由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，银行间流动性充裕，配置资金倾向于规避通胀带来的长端风险，集中投向久期较短的票息资产，导致信用利差持续压缩，期限利差整体走阔。后续需要关注基本面的走向，年初以来消费和投资表现有待提振，如果出口跟随全球需求放缓而走弱并导致完成经济增长目标难度提升，财政和货币可能推出增量政策。此外，二季度超长特别国债、新增专项债和金融债开始发行，需要关注配置资金的承接能力和对应资产的定价。报告期内，基金主要投资于中高等级信用债，保持稳健的思路，充分把握了曲线斜率变化带来的机会。

2025年，债券市场随着政策和基本面预期的变化发生了显著的波动。年初在汇率承压和基本面边际改善的背景下，央行暂停国债买入，资金利率显著走高，市场逐步修正对于降息预期超前的定价。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%， 4月初美国对我国加征关税幅度更是远超预期。由于预期外需边际承压，央行货币政策态度趋于呵护，果断进行降准降息操作，资金利率中枢逐步下移。受此影响，市场对于票息品种的配置和交易需求旺盛，带动信用利差和新老券利差全面压缩。下半年市场开始关注通胀和债券结构性供需矛盾，叠加风险资产的普涨和监管政策的不确定性，市场开始普遍调整。通胀方面，过去几年，PPI和GDP平减指数持续为负，名义经济增速下行。随着投资和社融进入底部区间、反内卷持续开展、出口消费的持续拉动以及受基数效应影响，市场普遍预期26年通胀指标将明显改善，推动名义GDP反弹，并可能对于名义利率水平产生传导。供需结构方面，过去两年随着置换债、新增专项债和超长期特别国债的加量发行，政府债的发行期限显著拉长，对于银行的账簿利率风险指标形成明显挤占。随着中短久期险种在保险产品的占比上升，保险对于超长久期资产的新增需求增速也可能下降。基于对超长债承接能力的担忧，市场开始交易期限利差走阔，使得超长债利率开始显著调整，并带动整体利率水平抬升。而信用债受摊余成本法债基开放、ETF持续发力和策略转换影响，支撑力量较强，信用利差整体压缩。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

三季度，基本面和政策预期的共振导致债券市场发生显著的调整。反内卷政策扭转了对物价水平持续下行的担忧，市场开始重定价的过程。近年来政策侧重于提高经济发展质量而非一味追求数量，虽然在缺乏强需求驱动的前提下，价格水平难以持续抬升，但从环比持续负增、同比持续下行的阶段修复，足以修正市场对政策的预期和对债券的定价。此后，在科技领域盈利增长的驱动和相关政策的鼓励下，权益市场表现突出，对增量资金形成引力，并进而引发了市场对于存量资金流出的担忧。后续的政策因素使得市场对于未来负债端的缺失产生普遍疑虑并开始提前交易，带动债券市场进一步调整。在调整的过程中，债券各品种表现出现了明显的分化，基于供需关系的区别，配置属性更强的品种总体好于交易属性品种。利率债中国债表现好于政金债，信用债中短债表现好于长债。基本面的表现叠加债券绝对收益率水平的提高，使得在市场调整的同时，配置力量仍然显现。7-8月经济数据环比趋弱，投资、消费数据表现均呈下行态势，信贷数据偏低，反应了内需总体不足，仍然需要通过降低利率水平以化解实体压力、激发投资意愿。因此，今年以来在货币政策的呵护下，广谱利率持续下行，表现为存款利率下调、贷款加权利率下行、保险预定利率下调等等。随着此消彼长的调整，债券的相对比价关系明显抬升。同时，央行货币政策延续呵护态度，对于资金面整体维持平稳，公开市场投放充足，对于资金利率波动起到了平抑的作，债券的绝对套息价值也有所修复。不过，由于前期部分定价的不确定性仍未落地，短期内市场观望情绪较重。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。