国联利率债A(021335) - 基金投资策略和运作

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等因素对组合进行灵活调整。

上半年经济运行平稳，CPI在0%附近徘徊，PPI降幅走扩至-3.6%。供给方面，生产较强，6月工业增加值同比增速6.8%。需求方面，基建投资保持韧性，制造业投资略有下滑，累计同比增速从年初的9%下滑至6月的7.5%，地产投资增速先升后降，截至6月累计同比增速下滑至-11.2%；消费在政策推动下累计同比增速从4%提升至5%；出口受关税政策影响波动较大，上半年经历了“抢出口、抢转口”，出口增速先升后降，3月同比增速冲高到12.3%，6月回落至5.9%。金融数据方面，信贷增长放缓，社融增速在政府债带动下从年初的8%上行至6月8.9%。上半年债券收益率先上后下，收益率曲线走平。1-2月资金面超预期收敛，一方面央行注重稳汇率、防空转以及长债利率风险，另一方面债券供给量大叠加同业负债流失，于是短端上行30-50BP。春节前后权益市场在AI板块带动下风险偏好明显提升，导致长债收益率上行20-30BP，10年国债从1.6%上行至1.9%。3月下旬央行OMO、MLF的净投放标志着央行对资金面的态度有所转变，叠加股市震荡下跌，带来了债市的阶段性修复。4月初特朗普签署“对等关税”行政令，关税税率远超市场预期，两个交易日10年国债收益率下行16BP至1.63%。5月7日央行降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点。5月12日中美日内瓦经贸会谈取得重大进展，收益率上行5BP，10年国债回到1.7%附近。6月初央行公告进行买断式回购，起到了维稳银行负债端、呵护资金面的作用，于是收益率曲线陡峭化下移，10年国债再次来到1.64%附近。具体而言，利率债方面，1年国债上行26BP至1.34%，5年国债上行10BP，10年国债下行3BP收至1.65%，10年国开1.69%，30年国债下行5BP至1.86%；信用债方面，以中票为例，高等级1年期上行2BP，3年期上行9BP，5年期上行4BP，中低等级收益率略有下行。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等因素对组合进行灵活调整。

一季度经济呈复苏势头，生产偏强，工业增加值同比增速5.9%。固定资产投资方面，制造业、基建保持韧性，地产投资降幅收窄，其中新开工仍处低位，销售端景气度持续，房价环比跌幅收窄。社零同比增速4%，处于季节性偏弱水平。2月出口增速大幅滑落至2.3%，一方面由于春节错位，另一方面体现了“抢出口”的降温。社融增速上行至8.2%，信贷需求改善幅度较为有限，政府债券发行持续支撑了社融读数。通胀方面，春节错位影响下2月CPI转负，环比也低于季节性水平，PPI小幅上行至-2.2%。一季度债市收益率先上后下，收益率曲线走平。1-2月资金面超预期收敛，一方面央行注重稳汇率、防空转以及长债利率风险，另一方面债券供给量大叠加同业负债流失，于是短端上行30-50BP。春节前后权益市场在AI板块带动下风险偏好明显提升，导致长债收益率上行20-30BP。3月下旬央行OMO、MLF的净投放标志着央行对资金面的态度有所转变，叠加股市震荡下跌，带来了债市的阶段性修复。具体而言，利率债方面，1年国债上行45BP至1.54%，5年国债上行24BP，10年国债上行14BP收至1.81%，10年国开1.84%；信用债方面，以中票为例，1-5年高等级上行26BP左右，中等级上行20BP左右，低等级上行16BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等因素对组合进行灵活调整。

2024年我国经济总量134.9万亿，实际GDP同比增长5%，名义GDP同比增长4.2%。通胀水平先升后降，CPI较去年同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%。供给方面，工业增加值表现平稳，同比增速由年初的7%降至8月的4.5%，年末回升至6.2%。需求方面，外需回暖叠加抢出口效应，出口同比增速基本保持在7%以上的较高水平；制造业投资保持韧性，上半年的当月同比增速稳定在9.5%附近，下半年下滑至9%附近；基建投资增速先降后升，全年来看增长4.4%；地产当月同比增速从-9%下滑至-13.3%，稳地产政策加码影响下，四季度商品房销售额同比呈止跌回稳态势；消费方面，社零同比增速一、四季度在4%附近，二、三季度在3%附近。金融数据方面，2024年末社会融资规模存量为408.34万亿元，同比增速从去年的9.5%回落至8%。其中政府债同比多1.69万亿，是主要支撑项。对实体经济发放的人民币贷款余额为252.53万亿元，同比增长7.2%。货币政策方面，央行坚持支持性的货币政策立场，于1月和9月两次下调金融机构存款准备金率各0.5个百分点，7月和9月分别下调7天期逆回购操作利率10BP、20BP；流动性合理充裕，银行间7天质押式回购加权利率从2.2降至1.9附近；将国债买卖纳入货币政策工具箱，四季度通过买断式逆回购投放2.7万亿；年末货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”。财政政策方面，9月26日政治局会议积极转向，表示要加力推出增量政策，促进房地产市场止跌回稳。12月政治局会议首次提及“稳住楼市股市”，强调 “全方位扩大国内需求”、“大力提振消费”，持续释放积极信号。2024年债券收益率大幅下行，曲线陡峭化。债券市场走势强劲的原因主要包括：流动性宽松，投资者始终保持较强的降准降息预期，存贷款利率下行推动广谱利率下行；一季度债券供给偏慢，机构欠配；二季度叫停手工补息的影响不断发酵，使得固定收益资产更加供不应求；经济增速放缓通胀下行，股市表现弱势助力风险偏好下降。3、4、8、9月有四次调整，前三次主要是央行对于长债收益率的调控，以及对供给压力或者资金面的担忧，9月则源自政策密集出台，释放了较强的稳经济信号。但调整过后，短期不确定性落地，并且货币政策基调转向适度宽松、流动性充裕，为下一年的降息打开了想象空间，10月末再度开启一波50BP左右的顺畅下行直至年底。具体来看，利率债方面，一年期国开下行100BP至1.2%，3年期下行91BP，5年期下行102BP，10年期国开下行95BP至1.73%，10年国债下行88BP至1.68%，30年期国债下行91BP至1.91%。信用债方面，以中票为例，1年期下行85BP左右，3年期下行97BP左右，5年期下行110BP左右，10年期高等级下行94BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，灵活把握波段机会。

三季度经济表现平稳，CPI略有回升。供给方面，工业增加值有所收敛，8月增速降至4.5%。需求方面，固定资产投资当月同比增速稳定在2%附近，其中地产投资当月同比增速仍然在-10.5%附近，但降速趋缓，制造业、基建投资增速有所下滑。社零先升后降，增速较二季度变化不大，维持偏弱走势。出口增速先降后升，8月回到8.7%的水平。金融数据方面，社融增速在8.1%附近徘徊，信贷总量处于同期偏低水平，政府债融资依旧是主要支撑项。通胀方面，食品价格推动CPI同比回升至8月的0.6%，受国际大宗商品价格波动以及需求偏弱影响，PPI同比降幅扩大，8月同比下降1.8%。政策方面，7月22日7天期回购操作利率降10BP至1.7%。9月24日国新办召开新闻发布会，央行给出政策大礼包，将下调存款准备金率0.5个百分点，在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率。7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，降至1.5%。降低存量房贷利率，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%。创设新的货币政策工具，互换便利和专项再贷款，支持股票市场稳定发展。9月政治局会议表示要加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务，要促进房地产市场止跌回稳。三季度收益率先下后上，信用利差走阔。7月初央行表示将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，利率债较6月末上行5-10BP。之后并没有新工具的运用落地，于是收益率下行，下旬调降7天逆回购和MLF之后，收益率加速下行。8月央行指导大行卖债，交易商协会启动自律调查，叠加做市受限影响了市场流动性，收益率上行10-15BP，回到降息前的位置之后企稳，但行情出现分化，信用利差开始走阔。9月中上旬债市交易降准降息、调降存量放贷利率，13号人大常委会闭幕，没有增发国债的政策出台，收益率继续下行，十年国债向2%试探。9月下旬政策密集出台，尤其是9月的政治局会议讨论经济工作，释放了较强的信号意义，风险偏好回升，收益率快速上行20-30BP。具体而言，利率债方面，一年国开下行4BP至1.65%，三至七年期下行6BP左右，十年国开下行5BP至2.25%。信用债方面，以中票为例，中高等级1年期上行15BP左右，3年期上行20BP左右，5年期上行15BP左右。低等级1年期上行22BP，3年期上行26BP，5年期上行32BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行灵活调整。