南方润元纯债债券E(020932) - 基金投资策略和运作

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。其中10月份组合久期较高，11月起大幅降低久期以规避市场调整，锁定全年收益。其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值配置不同的债券品种。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们计划在一季度一方面积极增加中短期信用债配置，另一方面择机波段操作获取超额收益。

三季度经济数据保持稳中有进态势。宏观政策持续发力，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受权益市场风险偏好提升的影响，现券收益率整体上行，6月底部震荡，7月到8月趋势上行，9月高位震荡。10年国债收益率合计上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开债利差扩大。短端1年国债收益率上行2.5BP，1年国开收益率上行12.5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中二级资本债表现较差，5年AAA-上行39BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。其中7月初到7月中、8月初到8月中、9月初到9月中组合大幅降低久期以规避市场调整，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值增配利率债，维持较高久期。展望未来，外部环境不确定性仍大，全球经济增长动能有所减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济延续向好态势，但仍面临内需不足，物价持续低位运行等挑战。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。市场方面，债券收益率已调整到4月以来的高点，具备一定的配置价值，收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕。利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具，同时信用债回调较多，具有较强的配置价值。股市波动会对债市情绪产生一定外溢效应，权益市场走强，债券承压。但从历史经验看，股市阶段性走强并不必然导致债市趋势性下跌。两者更多呈现阶段性“跷跷板”效应，而非长期负相关。最终决定债市走势的核心变量，仍是经济基本面与政策取向。

上半年经济数据整体平稳。工业增加值、固定资产投资同比继续温和增长，房地产投资仍同比下滑；制造业投资、基建投资、社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。4月收益率受关税影响大幅下降，5月宏观预期缓和，收益率小幅调整，6月收益率再次下行。10年国债收益率合计下行17bp，10年国开收益率下行15BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率下行20bp，1年国开收益率下行16BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中5年好于3年，AA好于AAA。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得了明显的超额收益。4月初组合维持中性偏高久期，5-6月份根据市场调整情况依据各品种相对价值进行一定仓位置换，总体维持较高久期，在长端品种利差下行过程中获得了明显超额回报。

经济数据呈现复苏的趋势。工业增加值、固定资产投资同比温和增长，房地产投资降幅有所收窄；社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。1-2月收益率持续上行，国债与国开债曲线均陡峭化；3月收益率有所回落。总体看信用债表现强于同期限国开债，其中AA好于AAA，3年好于5年。 投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，在1-2月保持低于中性久期，3月判断市场调整到位，大幅增配长端利率债，波段操作获得了明显的超额收益。 展望未来，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。稳增长、稳地产、促消费、促开放的政策将继续加码，推动经济运行持续好转，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然较为充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注企业经营压力，严防信用风险。

2024年国内经济呈现总体平稳、稳中有进态势。九月下旬，中央出台了一揽子增量政策，包括大幅降准降息、调降存量房贷利率、启用互换便利工具及股票回购增持再贷款、推进地方政府隐性债务化解等，有效带动市场预期提升，风险偏好改善。九月底开始，股票市场成交活跃度明显提升，房地产市场出现一定止跌企稳迹象，家电汽车等大宗消费景气抬升，基层财政运转压力显著好转，经济内生活力改善明显。年底中央经济工作会议进一步强调要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，打好政策组合拳，这将更有效地推动高质量发展，推动经济持续回升向好。债券市场方面，受益于多次降准降息，2024年债券收益率大幅度下行，短端表现好于长端。 投资运作上，组合全年操作稳健，整体以优质信用债为底仓，并积极参与利率债波段操作。下半年组合适度抬升久期敞口，抓住收益率下行窗口期中的资本利得机会。

三季度国内经济继续保持总体平稳、稳中有进态势。对外贸易依旧活跃，出口企业呈现旺盛活力，带动制造业链条温和复苏。传统的地产基建链条，则继续深化结构性改革，转型发展模式。政策方面，七月下旬降息，九月下旬降准降息、调降存量房贷利率、稳定资本市场等一系列措施，有效带动预期改善，提振风险偏好。海外方面，美国通胀压力逐渐缓和，美联储开启降息50bp，全球流动性环境明显改善。债券市场层面，三季度债券收益率宽幅震荡，波动较大，利率债表现好于信用债。投资运作上，利率债方面，考虑到当前仍然处于支持性货币政策周期，降息交易胜率赔率仍然可观，组合积极参与并阶段性拉长久期；信用债方面，考虑到三季度初整体信用利差较低，组合维持较低信用债久期，伴随信用利差的回升，组合逐渐拉长信用债期限，增厚静态收益。展望未来，预计四季度政策仍然维持积极取向，系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好。国内方面，主要关注财政增量政策落地，房地产市场止跌企稳情况。海外方面，继续关注美联储降息节奏与经济韧性变化。从交易价值看，核心矛盾从政策出台实施切换到政策效果落地，将密切跟踪各类高频经济数据兑现情况，努力寻找预期差下的久期博弈机会。从配置价值看，经历过近期一轮市场调整，部分中短端品种与政策利率、存贷款利率相比具备较好的配置价值，可以择机配置。

上半年经济保持平稳复苏。经济企稳回升，制造业复苏趋势延续，服务业景气度处于扩张区间。货币政策适度宽松，流动性环境较为有利，央行上半年降低存款准备金率0.5%，降低5年期LPR 25BP；财政政策逐渐发力，特别国债和专项债项目不断落地；地产政策持续发力，托底政策陆续推出。总的看，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，美联储定力较强，三季度降息预期较高，海外需求具有一定韧性，或对外需景气度形成支撑。市场层面，上半年债券收益率总体下行，收益率曲线陡峭化趋势较为明显，高息品种表现优于低息品种。权益市场平稳运行，指数与年初水平持平。 投资运作上，组合继续坚持信用票息和利率波段相结合的投资策略，跟随市场趋势，灵活在信用债各品种各期限中进行买卖切换，获取票息增厚，同时阶段性参与中长期利率债交易放大久期敞口，争取获得超额资本利得收益。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度债券收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合坚持票息策略，择机进行利率债波段操作。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力的影响，年中经济增长有一定放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定衰退的迹象。政策上，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策也出现一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，债券部分坚持中等偏长的久期，较好得收获收益率下行带来的资本利得。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。投资运作上，产品坚持中短信用债票息策略，中长久期利率债进行收益增强。展望未来，预计四季度政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。海外方面，美联储货币政策的紧缩周期尚未结束，海外经济仍然面临一定衰退压力。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注地产和城投平台的尾部风险，严防信用风险。

上半年经济运行平稳。国内方面，年初经济呈现出一轮较快的复苏，进入二季度后景气度有一定回落，但上半年经济整体运行在合理区间。海外方面，美联储持续加息，预计本轮加息周期将持续到年底。货币政策方面，央行上半年降低存款准备金率0.25%，降低公开市场操作利率10BP，流动性保持合理充裕。市场层面，上半年债券收益率下行幅度较大，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合坚持中短久期信用债获取稳定的票息和骑乘收益，并择机用流动性较好的十年期利率债进行波段操作。

一季度经济呈现复苏态势。国内方面，经济从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。海外方面，美联储持续加息，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力较大。货币政策方面，央行一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度信用债表现好于同期限利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益下行幅度较大。投资运作上，组合坚持票息策略，并择机增持长久期信用债进行收益增强，较好地收获收益率下行带来的资本利得。展望未来，短期内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，今年国内政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外方面，紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。利率债策略：流动性水平依然充裕，中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债策略：关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响，严防信用风险。