国富恒兴债券A(020577) - 基金投资策略和运作

固收方面，展望第三季度债券市场或将面临政策宽松和经济修复的双重影响，预计维持震荡偏暖格局。一方面，货币政策宽松预期仍在，降准降息最快可能在三季度落地，央行公开市场买入债券的可能性和紧迫性也在进一步加大，将推动利率债收益率进一步下行；另一方面，经济基本面的修复可能对债市形成一定压制，但修复力度预计有限，债市出现趋势性下跌的概率仍旧较低，因此收益率易下难上的局面或将持续。信用债方面，在流动性宽松和 "资产荒" 背景下，信用利差继续压缩，高评级信用债配置价值突出。利率债方面，重点关注降准降息落地带来的交易机会，通过骑乘策略和波段操作获取超额收益；信用债方面，精选高评级、中等久期品种，获取稳定的票息收益和利差收益。  权益方面，展望未来12个月，贸易格局依然充满变数。美国重塑贸易规则的努力获得了初步效果，消费国关税同盟逐步形成，对制造国和资源国的压力巨大。国内方面，地产和消费的复苏需要观察，供给侧“反内卷”与宏观需求重启都将充满挑战。此外，AI科技革命带来的影响愈发明显，由大模型开发传导到软件应用的流量提升，其商业变现和模型能力提升的良性循环已经加速。资产配置上，随着长期国债收益率的持续下行，利率小幅波动产生的影响在放大；波动率提升与低利率环境，使得股票红利类资产的吸引力持续提升。整体来看，在充满不确定性的宏观背景下，红利类资产和AI科技，将是市场线索的主要聚焦方向。  本基金将继续按照基金合同及相关法律法规要求，努力做好基金投资工作，争取未来取得更 好的长期投资收益。

一、外部环境：充满挑战的一年  随着美国新一届政府上任，中美经济关系迎来新的挑战。贸易和科技政策从拜登时期的“小院高墙”，或走向全面脱钩。在贸易政策上，特朗普2.0时代倾向于通过广泛的1对1国家协议，替代多边协议，最终实现较好的谈判结果，缩小贸易逆差。财政目标是对内减税+对外加税+优化财政开支，以实现赤字平衡。产业政策是广泛的支持本土制造，支持制造业回流，并把就业带回美国。科技政策是松绑AI管制，并通过管制拖慢竞争对手的进步。上述政策实现的难度较高，如能完成，将带来高增长+高通胀+强势美元+健康的财政，风险在于对内削减财政开支触动利益过大，以及通胀失控风险。无论成功与否，在美国全力推进的过程中，将带来全球化的倒退、强势美元和通胀风险，并将加剧新兴市场国家流动性风险。制造业产能将加速向东南亚、东欧和北美转移，全球供应链中心向区域供应链中心分散。  另外，也需要关注欧盟政策转向。在过去20年中，欧盟都是全球化的坚定推动者。但随着俄乌冲突等地缘冲突，自身制造业优势的消失，以及美欧贸易冲突与妥协，欧盟很可能会转变贸易政策。通过反补贴、反强迫劳动、碳税等非关税壁垒，制造新的贸易保护。  有利的方面是，随着海外区域供应链中心的崛起，新兴工业国进入加速工业化时代。对中国的依赖将继续加深，贸易和货币联系将更加紧密。这类似于过去20年的中国-欧盟关系，这也是一带一路政策的丰硕成果，为我国在应对美国竞争中，提供了缓冲带。  二、内部环境：扩大内需，克服通缩  观察近期中央经济决策与部署，决策部门已清晰认知到经济增长放缓和通缩的危害性，并提出了扩大内需的路线图。从内需的三个组成部分来观察，预计25年居民端有望企稳，政府端的债务风险正在化解，企业端的恢复还需观察，总体来看处于企稳回升状态。  居民端消费受房地产周期的影响，叠加高杠杆的负反馈，抑制了消费能力。随着核心城市的房价企稳回升，地产周期或将在2025年呈现平滑的走向。政府消费刺激政策指向了耐用消费品，并扩展到快消品，效果较好。长期看，居民消费信心和能力的恢复，取决于收入和就业增长的持续性。政府投资端在经历化债后，有效地缓解地方政府的财政压力，推动基建实物工作量落地。企业投资端，产能过剩导致的资产回报率下降与供应链外迁压力，会抑制在境内继续扩产的动力。行业在政策引导下，主动反内卷和出清产能，对重塑长期供需格局，起到积极作用。  我们看到，决策部门扩大内需的方式，主要通过地方债置换、消费补贴、促进设备更新和城中村改造，释放中长期消费潜力。我们认为，积极的结果已初步展现，同时期待借鉴美日欧在对抗通缩时的既有经验，通过财政货币化快速扭转风险偏好，重塑消费和投资意愿。  三、货币政策和流动性  预计2025年，央行将继续保持宽松的货币环境，政策优先目标是经济增长，通胀不构成约束条件。汇率风险或将比2024年有所提升，主要考虑美联储可能长期维持较高的利率水平，以及国内经济刺激和海外贸易环境带来的本币贬值压力。汇率的稳定性，是贸易环境的结果，也是更大规模经济刺激的前提条件。  四、AI与科技革命  AI的进步一日千里，全球大概率已经处于新一轮产业革命的起点。AI应用已经在软件层面广泛铺开，并且通过机器人、自动驾驶、端到端控制等技术，进入到物理世界。科技创新，已经不是个宏观慢变量，而是需要我们每个月讨论的陡峭变量。在当前的大模型能力下，我们观察到AI应用的快速产生，并积极助推基础科研、核物理、化学、医药等行业的快速迭代，我们已经进入了一轮新的创新周期，这是全球突破潜在经济增速瓶颈的希望。  对于国内来说，我们欣喜地看到国内大模型领域快速追赶的能力，部分国内企业在局部领域已经追上全球领先水平。叠加我们在移动互联网时代，积累下来的2C应用的产品创新能力，我们对国内的应用发展抱有很高的信心。  五、市场策略  考虑到前述的宏观环境，2025年是政策支持与基本面共同改善的一年。政策托底、居民消费意愿修复，共同推动经济阶段性企稳。宽松的货币环境，降低了无风险利率水平，也有利于权益资产的表现。在相对有利的环境中，资本市场之所以走得无比纠结，主要可能系担忧历史上其他制造业国家，对抗通缩的难度，即通缩的顽固性。市场仍然在等待更具雄心的经济刺激方案。  有鉴于此，我们认为市场一旦看到类似MMT的方案，可能会出现指数级的机会；在此之前，市场窄幅波动等待政策的可能性相对更高。同时，今年的风险或要高于2024年，主要来自外部环境的冲击。  市场线索方面，资产荒背景下的红利资产，依然可以作为核心资产配置，特别是港股红利资产。区别在于，部分泛公用事业的部分公司因景气度下滑或将被消费品替代。在成长领域，泛人工智能的算力和推理需求，是重点投资方向。而制造业里的出海公司或将替代出口公司，享受新一轮制度红利。  六、债市展望  展望2025年一季度，我国经济或将延续结构性复苏的弱现实格局，货币政策也转向适度宽松。在此背景下，债市上涨或仍具备来自基本面的有力支撑。12月政治局会议将货币政策基调由稳健转为适度宽松后，债券市场对 2025年政策利率进一步调降的预期显著升温。若央行全年维持适度宽松的货币政策， 降息和降准通道或将进一步打开，10年期国债利率中枢可能较2024年有所下移。  然而，中央经济工作会议定调更积极的财政政策，2025年政府债供给节奏及财政发力带来的强预期效应，或给债市带来潜在扰动。因此，在10年期国债利率中枢下移过程中，债市将呈现宽幅震荡。鉴于2024年末市场已明显抢跑货币政策预期，2025 年政府债供给节奏和财政强预期效应引发的潜在扰动，可能加剧债市宽幅震荡。  本基金将继续按照基金合同及相关法律法规要求，努力做好基金投资工作，争取未来取得更好的长期投资收益。

展望下半年，预计宏观要素的变化相对平稳，但需要特别警惕海外政治变动以及外贸环境的进一步复杂化。主要的变化在于欧洲的政治集体右转，以及美国总统大选结果，逆全球化的力量将进一步加强。作为全球化的主要收益者，中国将面临更大的挑战，这是需要在宏观层面上注意的风险。内需方面，则随着房地产政策的转向，房价和交易量的快速下跌时期已经过去，未来趋于平稳，有利于内需企稳。综合来看，下半年整体经济展望较为温和，经济的增长质量继续提高。市场方面，判断市场还将以结构化演绎，风格方向大盘强于小盘，但预计价值和成长风格的分化不会更加明显。行业方面继续聚焦在红利类公用事业，AI、性价比消费（人口变化受益、情绪价值、平价、悦己）和资源品，出口方向暂时受到抑制。长久期的高质量成长公司，将受到市场越来越多的追捧。港股红利资产，依然是我们最看好的方向之一。  7月初央行宣布即将开展国债借入操作，债市特别是长端利率债面临一定的调整压力，但在市场资产荒和基本面弱复苏的背景下，资金价格随着跨季影响消退下料将平稳下行，债市整体环境仍偏有利，债市调整幅度或整体可控。考虑到央行近期的国债借入、临时隔夜正、逆回购操作表明央行有比较强的曲线调控意愿，在货币政策框架调整的过程中，对短期市场情绪也将产生一定扰动，长端利率可能会维持震荡走势，未来我们将密切关注央行卖债品种和规模，等待长端利率企稳后择机配置。预计以高等级国央企信用债为代表的长久期信用债仍具有较好的配置价值。  本基金将继续按照基金合同及相关法律法规要求，努力做好基金投资工作，争取未来取得更好的长期投资收益。