信澳恒瑞9个月持有期混合A(020385) - 基金投资策略和运作

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内债券市场波动显著加大，市场分析的难度也边际有所提升。一方面是债券与传统利率分析框架的脱敏继续演绎，整体定价与呈现回落态势的经济数据与宽松的资金环境出现背离；另一方面是市场整体风险偏好快速抬升，对债券的传导逻辑出现了快速切换，扰动进一步放大。权益市场方面，四季度呈现“指数震荡、风格分化、成长强势”格局，与债市形成跷跷板效应具体来看，报告期内债市整体呈现“单边上行、全线走弱、品种普跌” 格局，是全年调整压力最大的季度，10年期国债收益率中枢从季初1.70%快速上行至季末1.85%，全季累计上行15BP，打破前三季度震荡格局，趋势性下跌特征显著。利率债的核心品种开启单边上行行情，成为市场调整主力。超长端利率债（30年期国债）调整更剧烈，全季收益率上行22BP，保险为代表的长久期资金配置意愿显著降温，抛售压力传导至全利率债品种。四季度宏观基本面核心是“弱复苏验证+通胀边际回升+预期转向”的结合，交织影响后共同触发利率上行，基本面从支撑转为利空，成为债市调整的核心推手。政策方面，整体以“稳增长预期+财政加码+货币审慎”为核心，政策导向并未出现超预期的提振，导致市场对于利率走势继续转向谨慎，进而触发利率上行，同时科技成长与价值低估值也阶段性受到提振，形成共振。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。回顾三季度，创业板指、科创50分别上涨50.40%、49.02%，同期上证指数、万得全A上涨12.73%、19.46%，彰显市场对科技成长类板块偏好。三季度国债利率总体波浪式上行，临近季末触及年内高点。跨半年度后7月初资金面边际转松，政策面提及“反内卷”，美方推迟对等关税暂缓期边际提升市场风险偏好，权益市场延续积极走势，债券收益率在年内低位徘徊。中下旬开始，公布的6月金融数据总量超预期，“反内卷”政策持续加码引起市场关注，特别是7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，预计总投资约1.2万亿，市场对重大基建投资拉动内需予以乐观预期，商品和权益市场全面走强，债券市场情绪受到显著压制从而面临赎回压力，至月末长债收益率上行约10bp。8月上旬，市场反应7月PMI低于预期以及央行预告进行7000亿元买断式逆回购，债市短暂喘息情绪有所好转，但进入中旬后走势逐步脱敏基本面，主因中美对等关税展期90天外部环境有所缓和，风险偏好抬升推动商品和权益市场持续向好，一线城市地产限购政策进一步放松，销售数据超季节性好转，市场对“宽信用”预期发酵，长端利率再度上行10bp左右。9月月初权益市场回调下债市情绪有所改善，但随即“公募基金费率新规”出台上调债基赎回费，与此同时公募免税或调整的传闻发酵，公募债基承受赎回压力，长债利率快速上行突破1.8%。宏观经济数据方面仍体现结构性分化，期间中美保持谈判、元首保持对话，但贸易层面的限制仍存在不确定性，债市缺乏主线逻辑但情绪偏弱。9月美联储FOMC如期降息25bp。随着央行公告14天逆回购机制调整以及释放维稳跨季流动性的态度，国内投资者对货币宽松的预期逐步增强，包括重启国债买卖以及进一步降准降息，买盘力量在季度末逐渐加强推动收益率向下小幅修复。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在三季度呈现震荡上行趋势，从季度初1.64%调整至9月下旬高点1.82%，季末小幅修复至1.78%，行情偏弱。三季度信用债发行量和净融资额环比均小幅下降，其中产业债发行和净融资均环比回落，而城投债均环比提升，银行二永债发行环比大幅下降、净融资转负。受到相同利率宏观因素影响，信用债跟随利率债调整，收益率整体上行，但受益于资金面宽松，短端信用表现优于长端，短端信用利差被动收窄。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

2025年在2024年如期实现经济增长目标的基础上平稳开局，以希冀和使命进入“十四五”收官之年。经济基本面进入新一轮蓄势，物价指数的低迷成为市场关注焦点，货币环境维持宽松，政府债发行有所前置发力，权益市场年初阶段性承压，债券市场延续上年末乐观情绪，收益率开年即处于低位水平，市场风险偏好较低。年初机构配置意愿较强，市场交易进一步宽货币的预期，10年期国债收益率下破1.6%，监管再次以警惕“利率下行过快风险”引导市场，暂停国债买入，短端利率受资金面收紧影响持续上行，期限利差大幅压缩。2月上旬10年期国债收益率再度下破1.6%，成为一季度债市的变盘点：2月中旬开始银行同业存款流失带来的负债端压力开始显现，存单发行提价，大行融出超季节性下降，资金面超市场预期收紧，3月份DR007的均值1.96%与大部分关键期限利率债形成倒挂，推动收益率曲线整体上行，债市开启为期近一个月的调整期，3月中旬10年期国债收益率触及年内高点1.9%、30年期国债收益率触及2.12%。3月下旬，监管关注债市负反馈风险，央行提前预告并更改MLF招标方式且超量续作，官媒“择机降准降息”提法再起，债市情绪由紧张逐渐得到修复，再次进入下行通道。4月份迎来宏观环境的变盘点，4月初美国在全球范围内加征关税，首轮对中国加征34%关税，后经多轮反制博弈，部分商品税率一度推升至245%，中美贸易摩擦持续升级，国内稳增长诉求提高，央行积极释放流动性呵护态度，资金面逐步转向宽松，叠加月末PMI数据走弱，共同推动债券收益率下行抹去一季度调整幅度，行至年初低点位置。“五一”长假后，年内首次降准降息落地，资金面进一步宽松，推动短端利率下行幅度大于长端。月中，贸易谈判取得进展并发布中美联合声明，将双边税率大幅调降，市场风险偏好得到提高，长债收益率偏震荡上行。进入6月，尽管6月面临银行存单集中到期压力，且经贸磋商释放暖意，权益市场表现向好，但是海外地缘政治冲突再度升级对风险偏好形成约束，国内央行提前公告买断式逆回购操作，释放出对跨半年时点流动性的维稳信号，大型银行维持积极融出，机构负债端压力缓释推动资产端的集中配置，收益率下行至年内低点窄幅震荡。海外方面，美国关税政策的反复性促使外需对我国出口形成有效支撑。今年以来FOMC维持联邦基准利率不变，贸易政策反复引起市场对美国再通胀风险的担忧，且一系列高频经济数据走弱显示经济增长放缓，同时引发经济衰退的隐患，当前美联储决策层潜在的人事变动可能加速降息的进程。一季度美债收益率先上行触高后下行，美元指数一度升至110后走弱至季度末104，期间兑人民币汇率在7.25-7.35区间窄幅波动。二季度美债收益率先上后下，中枢较一季度有所抬高，美元指数大幅下行跌破100，兑人民币汇率在首轮加征关税后急速冲高，后大幅下降至季度末7.15，期间波动放大。权益市场方面，受益于市场风险偏好的整体抬升，报告期内整体呈现先抑后扬的态势，但整体仍然演绎出较强的市场动能，反内卷的推进和国内统一大市场的构建预计将在更长时间维度上为宏观经济运行提供新的思路，科技成长路线也不断涌现出新的投资机会。在这样共振的市场格局下，叠加流动性的宽松，市场运行也受到显著提振。在投资运作上，本基金维持了自上而下的分析框架来跟踪把握各品种的投资交易机会，结合宏观基本面的边际变化和潜在预期差辅助判断，在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，配置和交易并举。报告期内债券市场波动显著加剧，这是进入到低利率环境后市场整体显现的新常态。后续我们将持续密切关注市场整体风险情绪的边际变化，全球范围内地缘政治事件的冲击和传导，以及后续总量政策层面可能存在的超预期影响等多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。从中长期视角来看，我们仍认为利率处在相对较低的环境中的概率相对较大。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。2025年一季度，国内经济温和复苏，政策托底与消费季节性回暖支撑市场，但地产拖累和内需不足仍存隐忧；海外方面，美联储加息尾声但降息节奏放缓，地缘风险扰动外资流向，导致市场风险偏好波动。A股市场在国内外宏观经济环境复杂多变的背景下，呈现出震荡分化、结构性机会突出的特点，风格切换频繁，板块轮动加速。1月份，国内政策真空叠加特朗普正式上任的外部不确定性冲击下，A股市场出现先抑后扬，价值风格体现有效的防御属性；春节期间深度求索人工智能技术的突破和电影《哪吒》的出圈大幅提振了市场的信心，2月份之后以AI、机器人等为代表的科技成长板块迅速拉升，红利板块则因资金的快速换仓遭受负面冲击；3月份随着科技板块估值的迅速拉升和年报披露，市场又重回震荡。整个一季度小盘成长风格还是表现最佳，大盘价值风格相对回撤最大，但是中间几乎每个月内都有日度的风格反转。从中信一级行业上看，有色金属、机械和汽车涨幅居前；煤炭、商贸零售和非银金融跌幅最深，和风格表现相呼应，基本上延续了2024年市场风格和行业快速轮动、难以捕捉的基本特征。转债市场方面，一季度转债市场得益于股票市场的带动，也有一定的正收益，其波动比股票市场相对要小，因此也获得了越来越多固收加投资者的关注。一季度国内的债券市场波动放大，未有趋势性行情，利率债收益率总体上行。年初，经济基本面稳中向好态势未变，机构配置意愿较强，市场交易进一步宽货币的预期，10年期国债收益率下破1.6%。触及历史低位后，监管再次以警惕“利率下行过快风险”引导市场，暂停国债买入，长端利率调整上行幅度在10bp以内，但短端利率受到资金面收紧影响持续上行，期限利差大幅压缩致使收益率曲线平坦化。春节期间Deepseek和人形机器人成为新的市场热点，但期间出行数据较好而其他高频较弱，叠加节后资金边际转松，特朗普对华加征关税初步落地，2月上旬10年期国债收益率再度下破1.6%，成为一季度债市的变盘点：2月中旬开始银行同业存款流失带来的负债端压力开始显现，存单发行提价，大行融出超季节性下降，资金面开始常态化收紧，3月份DR007的均值1.96%与大部分关键期限利率债形成倒挂，推动短端收益率持续上行，进而传导至长端和超长端，宏观因素和宽货币预期边际弱化，债市开启为期近一个月的调整期，收益率曲线平坦化上移，3月中旬10年期国债收益率触及年内高点1.9%、30年期国债收益率触及2.12%。3月下旬，监管关注债市负反馈风险，央行提前预告并更改MLF招标方式且超量续作，传达出边际缓和态度，官媒“择机降准降息”提法再起，债市情绪由紧张逐渐得到修复，10年期国债收益率至季末较前期高点下行约10bp。海外方面，特朗普政府以全球范围内加征关税作为迫使制造业回流、增加财政收入的手段，其中对华分别于2月、3月累计加征关税20%，新一轮全球贸易摩擦在一季度出现升级苗头。3月FOMC维持基准利率不变，根据对美国高频数据的观察，市场担忧其后续陷入“滞胀”的风险，5月或6月可能是美联储年内首个降息时点。综合因素作用下，一季度美债收益率先上行触高后下行，美元指数一度升至110后走弱至季度末104，期间兑人民币汇率在7.25-7.35区间窄幅波动。整体来看，一季度债市整体反应经济基本面，期间受到资金面的扰动大于过往，呈现波动放大，曲线整体上移的特点。信用债方面，一季度信用债发行量较去年同期下降，收益率和信用利差整体呈现倒“V”型走势，总体先上后下。年初开始，随着资金面紧张、股市走强等因素影响，市场分歧加剧、不确定性走强，市场总体上行，利差走阔；临近季末，市场开始走强，收益率回落，利差快速收窄。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上关注各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。权益部分，更加聚焦在相对价值凸显、具备较长投资逻辑的品种，相对集中在稳定型和红利型资产中寻找投资机会。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法阶段。基于一季度债券资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸；故而，债券中短端安全性较高，但是短期赔率空间待打开，而长债和超长债，长期胜率波动性预期加大。

本基金在于2024年年中发行成立，主要做好建仓期的资产配置相关工作，采取的策略是“自上而下的宏观驱动”叠加“自下而上的交易策略”：在宏观研判中，叠加货币、信用周期和库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策；在纯债的交易策略中，以杠杆、久期为抓手，适时调整组合结构，并结合市场运行对持仓券种进行优化调整；权益部分，更加聚焦在相对价值凸显、具备较长投资逻辑的品种，相对集中在贵金属以及红利型资产中寻找投资机会。全年来看，宏观经济呈V型走势，自2季度有明显放缓后，在9月末的政策定调后，4季度经济动能有所修复。结合最新的数据看：1、官方PMI在下半年略持稳在50以上，M1增速在四季度连续3个月同比上行；2、财政顺周期压力较大，基建投资累计增速全年缓降，制造业投资也缓降至9.2%，地产投资缺口延续，但边际上近月地产有企稳端倪；3、消费在下半年补贴政策下，增速回升，出口全年表现亮眼。再叠加通胀数据，PPI年末同比-2.3%，CPI年末同比0.1%，GDP平减指数连续7个季度负增长。总结来看24年，经济处于偏通缩的环境中，但自9月以来，政策积极发力，边际企稳向上的可能性大幅提升。在大的宏观环境下，从产业链的盈利来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从库存周期来看，全年主动补库不畅，回摆到被动补库；从信用货币周期来看，经济内生的信用扩张动能不强，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到24年的投资上：1、债券全年趋势走强，其背后是有较为坚实的基本面支撑的，但与此同时，期限利差、信用利差和绝对收益率水平也压缩到极低的水平；2、市场风险偏好呈现N型波动，风格上也轮动加速，固定收益类资产全年顺风为主；3、截止目前来看，24年的资产轮动有可能契合经济触底企稳的节奏，后续还需观察。