达诚中证同业存单AAA指数7天持有期(019572) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，同业存单市场整体呈现出“上不去也下不来”的核心特征，收益率在非常窄的区间内震荡。以1年期AAA级同业存单为例，其在三季度的收益率主要在1.66%-1.68%的极窄区间波动；而在四季度，收益率继续在1.62%-1.65%的极窄区间内震荡。与往年相比，2025年末存单收益率并未出现明显的季节性下行趋势，通过波段操作获取资本利得的空间非常有限，票息收入成为收益的主要来源。  基于上述市场环境，本基金作为被动指数型产品，策略相对清晰，主要通过复制指数成分券的方式进行投资，力求最小化跟踪误差。资产配置会集中在高信用评级（AAA级）的同业存单上。同时保留部分现金或高流动性资产，以应对投资者每7天一个周期开放赎回的流动性需求。在低利率环境下，四季度同业存单指数基金整体表现较为一般。

2025年三季度，同业存单指数基金（主要跟踪中证同业存单AAA指数）所处的市场环境较为复杂，其近期业绩表现并不突出。主要原因在于，在存款利率下行的背景下，银行间市场短期利率随之走低，同业存单的发行利率也受到牵连，使得主要依赖票息收入的同业存单指数基金收益能力下降。存单指数基金通常采用被动跟踪指数的策略，投资范围相对受限，难以通过信用下沉或拉长久期等主动管理方式来显著增强收益。2023年以来的债券牛市以及2024年下半年后权益市场的回暖，吸引了部分资金流向收益可能更高的债券型基金或股票型基金。　　同业存单市场的走势核心驱动在于央行对流动性的态度。若经济复苏动能超预期，货币政策边际收敛可能推动银行间短期利率向政策利率中枢回归，带动同业存单发行利率上行，直接增厚基金票息收益。反之，若经济修复偏弱，央行维持宽松，同业存单利率或维持低位震荡。2025年三季度，达诚同业存单指数存单配置比例在80%-95%之间，全部配置AAA评级存单，重点配置国有大行和股份行存单，剩余5%现金类资产应对赎回，产品整体运作稳定。

2025年上半年债券市场在货币政策适度宽松基调下运行，10年期国债收益率在1.6%-1.7%区间波动。资金面呈现紧平衡态势，回购利率维持在政策利率上方，1天回购定盘利率在1.43%-1.48%区间。  央行货币政策执行报告强调加强债券市场建设，优化投资者结构，同时提示长期限国债的利率风险。这种政策环境下，债券型基金普遍采取了防御性策略调整。  2025年上半年债券型基金主要面临三大挑战：利率波动风险，10年期国债收益率波动加大；资金成本压力：回购利率持续高于OMO利率，迫使基金减少杠杆依赖；赎回压力：纯债基金规模下降显著。  2025年上半年，达诚同业存单指数7天持有以严控信用风险和回撤为主，积极配置高等级存单，并搭配部分仓位的高等级信用债。产品整体运作稳定。

2025年第一季度，中国经济呈现弱复苏态势，消费与投资迎来双发力。尽管面临人口趋势、地产和财政约束等中长期结构性因素的挑战，但短期内货币政策和财政政策积极发力，经济呈现整体稳定的特征。CPI数据显示，2025年初面临一定的通缩压力，1月份CPI同比上升0.485%，而2月份则下降至-0.7678%，消费需求恢复速度较慢，影响企业的盈利能力。2月份规模以上工业企业当月同比大幅增长31.02%，显示出工业生产的强劲复苏势头。2月社会消费品零售总额累计值达到83,731亿元人民币，反映出消费市场的逐步回暖。  二季度我们预计央行将继续实施适度宽松的货币政策，但财政发力预期和当前历史低位的利率水平可能限制债券收益率的下行空间。  2025年一季度，达诚同业存单指数7天持有以严控信用风险和回撤为主，积极配置高等级存单，并搭配部分仓位的高等级信用债。产品整体运作稳定。

2024年是债券市场经历深刻变化的一年，全年来看，利率呈现大幅下行的牛市行情。10年期国债利率从年初的2.56%下行至年末的1.68%，这一下行趋势贯穿全年，使得10年期国债正式进入“1%”时代。  分阶段来看，年初至4月中旬，基本面弱修复和降息预期推动利率明显下行；4月底至9月中旬，强政策与弱现实角力，监管风险提示，收益率震荡下行；9月下旬，稳增长政策预期加强，权益市场快速上涨，风险资产扰动下，利率短暂上行；年末，在配置力量和跨年行情抢跑下，利率再度下行。失锚、低利率、高波动的特点使得经验法则失灵，相对于高波动，踏空则是机构面临的更大的风险。  报告期内，达诚同业存单指数7天持有以严控信用风险和回撤为主，积极配置高等级存单，并搭配部分仓位的高等级信用债。产品整体运作稳定。

三季度以来，经济数据延续弱势，固定资产投资和消费增速继续下行。其中地产投资维持低位，基建投资小幅下行，制造业投资独木难支。毕业季来临，失业率继续上行。受需求端较弱影响，生产也有所放缓。整体来看目前内需较弱的格局延续，政策对经济的提振作用有限。向后看，四季度稳增长压力较大，经济内生增长动力提升有限，预计宏观调控政策将加强，对全年经济形成托底。通胀方面，CPI受基数及猪肉价格等因素影响，预计四季度回升至1%以上;PPI方面工业品价需求一般，预计继续下行。总体来看，基本面对债市仍然利好，但若政策加大力度，或对市场情绪形成冲击。　　926政治局会议提及“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，我们预计财政增量政策或已在途，时间窗口大概率落在10月，具体时间点落在10月人大常委会的可能性更高。工具方面，从历史经验来看，常用的方式主要包括增发国债、发行特别国债、以及政策性金融工具，此外便是利用债务限额空间。当前而言，财政资金一方面可用于补充财政缺口，另一方面也可发行特别国债注资金融机构，以补充银行资本金。　　于债市而言，后续财政增量政策的发力，将一定程度提振基本面预期、加大利率供给压力、吸收流动性，对债市将形成一定扰动，影响市场节奏;但货币与财政配合之下，央行也将维稳资金面，且财政政策发力脉冲过后，其实际效果也还需进一步等待和持续观察，中期维度下，国内债牛环境预计仍在，债市趋势难言根本性逆转之下，调整后或仍是配置机会。　　2024年三季度，达诚同业存单指数7天持有以严控信用风险和回撤为主，积极配置高等级存单，并搭配部分仓位的高等级信用债。产品整体运作稳定，净值稳中有升。

今年以来，中国宏观经济环境整体上呈现出供需、内外和量价的不平衡。工业、制造业在外需和政策支持下，增加值和增速均有所增加，内需方面，地产和消费表现较为疲弱。以GDP实际增长为代表的经济增量表现尚可，考虑了物价后的实际经济增速为代表的量价综合指标相对偏低，上半年通缩压力仍持续存在。　　货币政策方面，央行继续采用偏松的货币政策支持经济增长，通过下调首付比例、取消房贷利率下限以及降低公积金贷款利率、推出3000亿元保障性住房再贷款方式等支持房地产市场发展，并不断发声警惕长端利率下行风险。　　财政政策方面，超长期特别国债启动发行，“两重”、“双新”等政策落地见效；国债和专项债发行速度也明显加快。　　展望下半年，随着外部环境的复杂性、严峻性、不确定性升温，我们预计短期外需继续保持韧性，出口也仍将保持较快增长，并对相关产业链形成提振。政策将继续在扩大需求方面发挥效应，财政政策发力空间充分，有望对经济发挥托底作用。考虑到去年二季度基数偏低，预计今年二季度经济增速可能比一季度明显加快。中共二十届三中全会将于7月在北京召开，会议将重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，我们将关注7月三中全会和政治局会议的表述变化。　　4月以来，债市利率主要在机构的“资产荒”和央行指导等多重因素影响下，波动性加大。市场对基本面数据反应有所钝化，更多关注央行政策和供给预期的变化。短期来看，长债目前位于低位利率水平，继续下行的空间有限，我们预计将维持低位震荡。但长期来看，国内经济增速中枢将继续下移，银行端息差压力较大，企业端和地方政府债务付息负担较重，地方存量债务依然比较高，金融体系需要继续保持低利率的状态，后续的存款利率和政策利率还存在着下调的必要性。在MLF利率政策色彩淡化的背景下，债券收益率下行仍是进行时。　　2024年二季度，达诚同业存单指数7天持有以严控信用风险和回撤为主，积极配置高等级存单，并搭配部分仓位的高等级信用债。产品整体运作稳定，净值稳中有升。

经济基本面来看，2024年一季度国内经济逐步转好，制造业PMI也在3月重回扩张区间，除季节性因素外，内外需同步改善是主因。需求端改善幅度明显好于供给端，并对生产起到较大提振作用，但从业人员指标仍然偏弱，出厂价格指数下行，需求改善→供给增加与就业改善→物价上行的传导链条，有待进一步通畅。非制造业PMI景气度连续四个月上行，分行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等与企业生产密切相关的行业商务活动指数景气度较高，批发、铁路运输、租赁及商务服务等行业的景气水平也有不同程度回升，同时天气转暖和节后集中开工，建筑工程项目进度加快，建筑业也在快速扩张。  3月政府工作报告公布了2024年的目标，其中GDP目标为5%左右，CPI目标增速为3%左右，各类经济指标与2023年保持基本一致，意味着今年的宏观环境以稳定为主。此外，考虑到2023年本身有2022年的低基数效应，今年的宏观目标复合增速高达5.1%，其实显著高于去年的4%，显示政府对于稳定经济增速和市场预期的重视。此次会议还提出，要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性抑制性举措，清理和废止有悖于高质量发展的政策规定”，显示政策对于经济和市场信心的重视。会议还提出财政赤字规模为4.06万亿元，高于去年年初设定的3.88万亿元约0.18万亿，同时将发行特别国债1万亿元，并在未来几年每年都会发行特别国债。总体上看，今年广义和类财政空间宽广，全年财政支出的持续性和灵活性料都较强。  通胀方面，2月CPI由于季节因素小幅超预期，从实际数据来看主要是猪价超预期，尽管春节带来2月多数食品分项环比提升，但受我国今年供给充裕影响，多数分项上升幅度不及此前春节所在月季节性，而超过季节性的主要系猪肉CPI，从生猪存栏量来看本轮猪肉价格已处于底部区域，受春节假期停工影响，PPI降幅小幅走扩，中上游受油价和能需求支撑的石油开采和煤炭板块之外，其余分项多数走弱，而下游更多反映生活资料PPI，受需求有一定回温影响，部分项有所回暖。  海外影响方面，美联储主席鲍威尔在美国2月核心PCE同比增速（2.8%）出炉，符合市场预期后表态“预计通胀将继续在颠簸的道路上下降”，重申美联储不急于降息，政策制定者在等待更多通胀得到遏制的证据。市场当前对于美联储降息时点仍在年中到三季度。  债券市场方面，由于货币供给充裕与资产供给的错配，1-2月债市走出了较为极致的行情，3月起随着各期限品种收益率纷纷降至低位，债市交易情绪趋向保守，债牛行情也步入了短暂的“减速期”，10年国开仅由2.45%下行至2.41%（-4bp）。期间，由于债市缺乏一个强主线逻辑，长端利率在多个短期定价因素的扰动下上下波动，整体呈现W型的波浪走势。  2024年一季度，达诚同业存单指数7天持有以严控信用风险和回撤为主，封闭期内以银行存款为主，打开封闭期后以持有到期的票息策略为基础，积极配置高等级存单，并搭配部分仓位的高等级信用债。产品整体运作稳定，净值稳中有升。