信澳悦享利率债A(019502) - 基金投资策略和运作

三季度以来，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。美联储9月如期降息25BP，美元走贬。我国经济运行稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，出口保持较强韧性，但生产、投资、消费读数都继续走弱，地产销售持续低迷，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。9月PMI较8月环比好转，但整体仍是底部震荡特征。货币市场方面，央行连续放量续作买断式逆回购，在央行呵护下，资金面稳中偏宽。三季度资金中枢下行趋势略有放缓，资金波动有所加大，主要扰动因素来自于地方债发行及北交所“打新”造成短期的资金锁定效应。M1增速继续提升，存款活化程度进一步提高，随着权益市场持续赚钱效应，存款搬家效应显现。债券市场方面，随着国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀抬升预期、以及“雅江工程”、“九三阅兵”等事件影响，7-8月股、商等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱。9月以来，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》引发债基赎回压力，进一步加剧了债市情绪扰动；权益市场涨势虽有所放缓，但投资者对于风险偏好压制的担忧仍存。三季度，在债市持续走弱的背景下，信用债收益率同步震荡上行。投资操作方面，三季度市场较为剧烈的调整令产品承受了一定的回撤。展望四季度，债券市场将迎来较之前更为友好的市场环境。经历了三季度债券市场较大幅度的调整，伴随着四季度经济数据的同比基数压力，以及为呵护经济基本面而坚持支持性政策基调的货币政策，预计债券估值会有一定修复。产品将在完善底仓资产结构的同时，积极参与期限利差修复的机会，以高胜率和具有性价比的赔率交易为产品增厚收益。

今年上半年风险偏好显著变化。开年以来虽有关税不确定性的制约，但受益于经济周期自身的韧性，及以DEEPSEEK为代表的新质生产力超预期爆发，极大的提振了国内资本市场的信心。同时，在政策推动下消费走强，基建、制造业稳定，地产小阳春成色尚可，社融数据实现开门红。经济的韧性也带来了央行货币政策重点阶段性变化。一季度，央行多次在公开场合提示市场利率下行过快的风险，暂停国债买卖。另一方面，“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变”，同时加强市场管理，坚决对市场顺周期的行为进行纠偏。虽然在央行的表态中，仍有“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的表述，但一季度资金面明显偏紧，资金利率中枢抬升，资金价格波幅较大。在此过程中，存单利率显著上行，抬升了银行的负债成本。同时地方债前置发行更加剧了这一趋势变化。进入二季度，美国突发的关税政策给资本市场带来巨大冲击，但经各部委的一揽子政策，极大的稳定了资本市场和国内主要企业部门的信心。同时，中美不断接触斡旋的谈判过程虽有反复，但整体进展良好。我国也同时与主要经济伙伴沟通交流，拓宽更广阔的贸易路径。这也为国内出口企业争取了宝贵的时间。受抢出口效应带动，二季度出口数据表现仍然较强。消费品以旧换新政策发挥效果，促进消费增速加快。设备更新政策驱动制造业投资，基建投资保持相对平稳。整体政策也因为二季度较为良好的经济数据保持定力，虽然房地产投资及销售数据同比环比仍略显疲弱，物价水平低位徘徊尚未有显著改善，但财政政策等保持克制，为未来可能出现的冲击保留政策空间。这一时期货币政策态度更加明确，虽然4月初在巨大的外部冲击下未有降准降息出台，但人民币汇率压力逐步缓解后，5月央行“双降”落地，释放1万亿长期流动性，6月央行提前公告买断式逆回购操作，进一步释放了呵护信号，隔夜利率也逐步向政策利率靠拢。随着资金利率中枢的下移，非银金融机构流动性较为充裕，债市杠杆率增加。同业存单收益率跟随降息及资金利率走势逐步下台阶，1年国股存单发行利率从1.90%下行至1.66%。上半年债券市场波动较大，一季度资金面偏紧影响，债券市场出现明显调整。受春节前的资金面转紧影响，长短端出现分化，短端调整幅度大于长端，长端在市场巨大的惯性及较强的配置力量共同作用下表现较具韧性；春节后银行负债端压力较大，资金利空逐步向长端传导，再加上以权益市场的困境反转，长端收益率明显上行。伴随着十债收益率达到1.9%的点位，十债上行幅度接近近年来债券大幅调整的极值，央行通过公开市场操作等途径释放流动性，稳定了市场的恐慌情绪。债市随后缓慢修复，并在贸易战当天大涨，接着进入窄幅波动区间。截止报告期，虽然2季度央行降准降息，但债市收益率并未突破前低。相反，随着几次波动行情，主要期限活跃券下行的低点都在缓慢的不断的抬升。在报告期内，本基金受到了一季度资金中枢大幅提升带来的流动性冲击。二季度资金面缓和后，积极择时，在震荡市的窄幅波动中参与波段交易机会。同时，持续优化产品持仓结构，为产品贡献更为理想的收益。

开年以来外部环境不确定性大增，世界经济增长动能不强，美国推行对外加关税政策，美元和长期美债收益率明显回落，中美利差倒挂收窄。国内方面，受益于生产恢复、出口韧性和消费动能回暖，基本面实现了“开门红”，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。其中生产端持续恢复，政策推动下消费走强，基建、制造业稳定，地产小阳春成色尚可，但房地产投资表现相对偏弱，拖累作用仍在持续。外需不确定性上升，“抢出口”效应持续，增速下行但仍表现一定韧性。物价指标较弱，显示终端需求仍然偏弱。今年一季度，央行坚持支持性的货币政策，政策目标阶段性转向稳汇率和防风险，表示“坚决防范汇率超调风险”并暂停了公开市场国债买卖，同时表示将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，央行态度的变化也对市场给予降准降息的过高预期进行了纠偏。货币市场方面，一季度资金面明显偏紧，资金利率中枢抬升，资金价格波幅较大，主要源于一是央行货币政策重心发生变化，公开市场投放较为克制；二是非银存款流失与信贷“开门红”加剧银行负债端压力。债券市场方面，受一季度资金面偏紧和风险偏好回升影响，债券市场出现明显调整，主要分为三个阶段：第一阶段，受春节前的资金面转紧影响，长短端出现分化，短端调整幅度大于长端，长端在外部风险加剧及较强的配置力量下表现较具韧性；第二阶段，春节后银行负债端压力较大，资金利空逐步向长端传导，再加上以DEEPSEEK为代表的科技主线带动风险偏好回升，长端收益率明显上行；第三阶段，3月下旬权益市场调整，资金面边际缓和，赎回担忧减弱，债市情绪转好。报告期内，由于债市的剧烈调整，本基金虽提前降低产品杠杆，并在3月份大跌中参与反弹，但整体产品仍承受了较大的回撤。在3月中下旬后，债市情绪有所修复，产品净值也有所回升，但一季度表现仍有待改善。预计在二季度，资金面恢复平稳，市场回归基本面的背景下，产品增加波段交易仓位，增厚资本利得，修复产品净值。

2024年全球经济增长动能偏弱，主要经济体经济复苏分化，美国经济保持韧性，欧洲和日本经济均弱于美国。美联储自2024年9月开始降息，连续降息3次，中美利差倒挂上升加大人民币贬值压力，特朗普赢得美国总统大选引发市场对加征关税担忧。国内方面，2024年全年国内生产总值顺利实现预期目标，但经济整体呈现供给强于需求，外需强于内需的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费，CPI低位运行，PPI降幅总体收窄。受人民币贷款拖累社融增速放缓，政府债券为主要支撑因素。货币市场方面，央行全年秉持支持性货币政策立场，加大逆周期调节力度，两次下调政策利率并两次下调存款准备金率，促进货币信贷合理增长，引导社会综合融资成本下降。同时，在公开市场操作中逐步增加国债买卖，并启用买断式逆回购操作，丰富了央行货币政策工具箱，提升了流动性管理的精准性。2024年货币市场利率中枢伴随政策利率中枢调降而有所下行，回购利率波动区间收窄。受4月禁止“手工补息”、11月末非银同业存款利率自律管理的影响，银行存款脱媒至非银，银行负债端波动较大。债券市场方面，在流动性充裕和基本面疲弱的背景下，债市走出了一轮较大级别的牛市，10年国债收益率全年下行90BP至1.66%，30年国债收益率全年下行92BP至1.91%。整体来看，一季度和四季度下行较为通畅，二三季度受央行提示长端风险、卖出国债、调查违规行为等较强的干预举措的影响有所调整，其次在9月24日政策“组合拳”提升市场风险偏好后有所承压；四季度在 “适度宽松”货币政策被定调后，降准降息想象空间被打开，债市再次开启新一轮牛市行情。报告期内，本基金整体以久期策略为先。上半年在控制流动性风险的同时，充分利用资金面宽松的市场环境，维持一定的杠杆与久期水平。下半年，尤其进入四季度，更倚重久期策略为产品贡献超额收益。杠杆率基本维持在偏低水平。

三季度，外部环境变化带来的不确定性增多，美国大选及地缘政治风险存在较大变数。美联储降息 50BP落地，人民币汇率贬值压力大幅缓解。国内方面，经济边际走弱，内需不足的问题仍未明显改善。出口数据高位回落，生产边际降温，固定资产投资和消费增速继续下行，地产投资维持低位，物价指数延续弱势。9月底政治局会议对稳增长政策定调积极，使得基本面改善的预期升温，市场风险偏好大幅提升。货币政策方面，三季度货币政策加大宏观调控力度，央行两度降低7天逆回购利率共30BP，同时降准50BP，释放长期资金约1万亿。央行持续丰富货币政策工具箱，设立临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债。在央行灵活适度、精准有效的货币政策指引下，三季度资金面整体较为平稳，市场利率中枢下移，流动性分层不大。债券市场方面，三季度债市虽然大部分时间在偏弱的基本面和宽松的货币政策导向下仍然偏顺风，但受制于央行卖出国债、调查违规行为等较强的干预举措，出现多轮的调整和博弈。最终在9月底受政治局会议政策转向、悲观预期得到明显改善影响下，收益率出现快速上行。而前期利率品种收益下行过快，交易较为拥挤，调整幅度也较为明显，超长端利率单日跌幅达到历史极值。在此背景下，本产品净值亦出现了明显波动。报告期内，本基金兼顾流动性、控制风险的同时，维持较为灵活的久期，以3至5年期利率债为主要配置方向，积极参与长端利率债波段交易为产品贡献资本利得。

2024年上半年国内基本面偏弱运行，基建投资稳中趋弱，地产去库存下投资增速难有明显改善，企业部门和居民部门积极修复资产负债表，融资需求持续收缩。但其中也不乏亮点，可以看到出口及制造业较强。货币政策方面，央行上半年综合运用降准、降低LPR贷款利率，设立结构性货币政策工具以及降低个人住房贷款最低首付比例等措施，有力的在经济结构转型这一特殊时期达到了稳增长的目标。二季度以来，央行持续关注银行体系内的资金空转问题和资本市场的长端利率风险，整治手工补息，盘活低效存量金融资源，推动货币政策框架的转型，以OMO利率替代MLF作为短端利率的主要利率。上半年资金面整体表现平稳，4月整治手工补息后，部分资金流向非银部门，非银资金面较为充裕。债券市场方面，上半年债券市场走牛，尤其是长端利率下行明显。10年国债利率从去年底2.56%下行至2.23%，累计降幅约33BP；30年国债利率从去年底2.83%下行至2.42%，累计降幅约41BP。节奏上，一季度下行幅度较快，在偏悲观的经济预期下长债坚定走强，收益率曲线处在极度平坦的状态。二季度在央行提及关注长期收益率变化后行情有所放缓，但5月以后，随着资金转向流入债券为主的理财，资产荒逻辑持续演绎；同时，债券供给冲击低于预期，地产政策实际推进效果有限，债牛延续。报告期内，本基金兼顾流动性、控制风险的同时，维持较为乐观的久期，以3-5年期利率债为主，同时积极参与长久期债券的波段操作机会。

宏观经济方面，一季度国内经济整体延续复苏趋势，供需两端主要指标均稳中有升，高质量发展扎实推进，具体表现在：出口增速略超预期、制造业投资回升、工业生产活动增长加快。但值得注意的是，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，主要表现在：房地产修复仍偏慢、化债落地对基建投资产生一定影响、工业部分产能过剩拖累PPI走势、社融增速回落等。海外方面，外部环境日趋严峻复杂，地缘政治矛盾加大，美国经济和通胀仍维持一定韧性，发达经济体利率保持高位。货币市场方面，一季度央行继续实施灵活适度、精准有效的货币政策，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，推动社会融资成本继续下降。其中，5年期LPR非对称调降25BP，超过历史单月调降幅度，略超市场预期，政策托底信号明显。在央行稳健的货币政策引导下，资金面整体较为平稳，资金利率中枢较上季度下移，流动性分层得到了改善。债券市场方面，一季度以来，债券收益率持续下行。主要来源于：一是经济呈现弱复苏状态，需求端恢复乏力；二是宽信用政策力度不及预期，发债节奏偏慢；三是资金面宽松且对后续宽松预期较为一致；四是资产荒加剧导致机构行为偏好长久期资产。报告期末，本产品已完成建仓，本管理人在增厚产品安全垫的同时，灵活运用久期策略，骑乘策略获得资本利得，力争为持有人贡献稳健可持续的收益。

四季度债市表现超出预期。进入10月份，美债收益率大幅上行，带动全球金融资产剧烈波动。同时国内特殊再融资债审批和发行进度超出市场预期，并由于大行承接特殊再融资债的发行，导致大行流动性考核指标转弱，资金融出陡降，带来银行间市场利率中枢上移，由此引发债券市场剧烈调整。当短端资产收益率达到一定位置时，配置盘入场。虽然同期万亿增发国债落地，却因此并未给市场带来过大扰动。同时，房地产销售高频数据更新，8月底以来各地的房地产销售放松政策效应已逐渐消退，市场预期经济向上修复弹性有限。11月份，债市主要受资金面引导。万亿国债增发逐步推进，然央行未出台总量政策予以配合。大行提价吸收存款及存单，带动短端资产收益率重新进入到上升通道。1年期国股大行存单最高触及2.70%左右，远高于一年期政策利率，10年国债回升到2.70%以上，收益率曲线极度平坦，期限利差低至近年来极值。与此同时，市场对经济修复的斜率重新定价，认为明年经济发展主基调仍是高质量发展，经济结构转型仍在路上。在此背景下，长端利率仍具配置价值。随着增发国债发行逐步接近尾声，大行存款存单提价后募集放量，债市短端收益率带动长端收益率开始下行。伴随着大行调降存款利率落地，非银配置盘入场抢跑，推动债市收益率进一步下行。长端幅度表现优于短端。综上，在市场参与者对基本面预期高度一致的前提下，四季度债券市场的重要变量是资金面。市场主要参与机构资金错位的问题一旦得到解决，债市收益率即迎来大幅下行。投资运作上，本基金属于建仓期，积极在市场调整机会配置短端资产增厚安全垫，并择机参与长端调整机会增加产品资本利得。