中信保诚瑞丰6个月混合A(019349) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，美联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 从股票市场看，三季度A股市场整体上涨，创业板指单季度涨幅超过50%。从行业表现上看，通信、电子、有色金属领涨，银行板块受资金流出影响，跌幅居前。从量化角度看，成长、预期类因子表现较强，贡献正收益；估值类因子继续回撤，低波、低换手类因子回撤较大，大类因子之间表现分化明显，与市场的结构性行情表现相一致。 三季度，本基金投资策略为较低股票仓位的偏债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主。信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主。杠杆方面，预计资金维持偏松态势，报告期内组合维持适度杠杆。本基金的股票组合仍以基本面选股为原则，基于多策略模型持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄；权益方面，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证转债指数上涨7.02%。 2025年上半年，本基金投资策略为较低股票仓位的偏债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主。信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主。杠杆方面，预计资金维持偏松态势，报告期内组合维持适度杠杆。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。

2025年一季度，美国经济边际放缓，美元美债震荡下行，美股下跌。抢出口影响下，国内外需和生产依然保持韧性，对于一季度经济增长有较强支撑，以旧换新政策扩围对消费有所拉动，二手房销售表现亮眼，但经济分化依然明显，量的修复好于价格，信用扩张更多的依赖政府债支撑，经济内生动能偏弱。春节错位影响下CPI同比转负，PPI同比仍在低位震荡。 宏观政策方面，3月政府工作报告中提及经济增长预期目标为5%左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿，整体符合市场预期；一季度货币政策例会召开，再提“择机降准降息”。 从债券市场看，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复，10Y/30Y国债收益率季度高点分别为1.9%/2.1%。春节前资金面收紧，短端明显上行但长端维持震荡，曲线走平；节后至3月中旬，资金面持续偏紧，市场对货币宽松的预期逐步修正，股债跷跷板效应明显，短端上行向长端传导，曲线呈现熊平特征；3月下旬资金面边际修复，市场情绪好转，收益率转为下行。信用债走势整体跟随利率，信用利差收窄。权益方面，一季度沪深300指数下跌1.2%，中证转债指数上涨3.1%。 一季度，本基金投资策略为较低股票仓位的偏债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主。信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主，转债方面，组合主要参与一级市场转债申购套利。杠杆方面，考虑到资金价格偏高，短债的息差性价比一般，报告期内组合维持适度杠杆。本基金的股票资产以基本面选股为原则，基于多策略模型持续投资于景气度处于上行周期或向上拐点，长期空间和成长性的确定性较强，同时估值具备安全边际的行业和个股。在市场波动中，依据经济基本面变化、估值和交投数据，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。 展望2025年二季度，特朗普对等关税政策幅度超出市场预期，美国经济滞胀压力和全球贸易不确定性上升。国内出口下行压力较大，提振内需重要性明显上升，投资和消费依然是重要抓手，但目前地方新增债发行进度未明显超出往年同期，地产销售高频数据有所走弱，制造业投资可能受到出口下滑影响，以旧换新政策对居民消费能否持续提振仍有待观察。二季度经济修复放缓可能性较大，政策加码诉求上升。通胀方面，需求偏弱背景下价格弹性不高，二季度CPI同比可能小幅负增长，PPI同比维持震荡。国内政策以应对为主，考虑到货币政策决策更为灵活，率先发力的可能性更大，同时年内财政政策进一步加码的必要性上升。 债券市场投资方面，二季度内需边际有放缓迹象，叠加关税冲击，市场避险情绪升温有利于债券市场表现，长端利率震荡下行可能性更大。信用债方面，随着资金面短期延续稳定和理财配置力量季节性回升，信用利差有望进一步沿曲线中长端压缩。股票方面，受到风险偏好和资金的影响，市场短期波动率有所提升，长期来看，伴随外部环境的预期落地，市场表现仍将回归基本面。

2024年，海外市场依旧存在区域分化。美国经济增长虽然在三季度有所放缓，但全年仍然相对比较活跃，美联储从9月第一次降息50个BP后，分别在11月、12月降息25个BP；欧洲经济仍然相对偏弱。国内，上半年整固蓄势为特征，制造业PMI在3、4月份突破50%荣枯线后，在5月到9月处于50%以下。9月26日政治局会议后，政策更加积极。在积极政策下，10月到12月重新回到扩张区间。全年，GDP较2023年增长5.0%。分产业看，第一产业增加值91414亿元，增长3.5%；第二产业增加值492087亿元，增长5.3%；第三产业增加值765583亿元，增长5.0%；经济平稳运行。 股票市场，全年和阶段都呈先抑后扬特征。年初，市场因情绪作用下跌，之后反弹上行。在6月份有下跌，之后在9月下旬快速大幅上涨；之后，A股市场阶段性盘整。全年，沪深300、中证500、中证1000分别上涨14.68%、5.46%、1.20%。分行业看，全年银行、家电、非银金融、交通运输、通信涨幅居前；商贸零售、纺织服装、轻工、医药落后。债券市场，在对未来经济向中等增速过渡预期下及资金追逐无风险收益的背景下，债券收益率整体呈不断下降趋势。10年期国债收益率从2023年底的2.6%左右下降到2024年底的1.68%。 本报告期内，本基金股票仓位较低。固定收益资产前期以利率债和信用债投资为主。信用债以风险相对可控、性价比合适的优质国企信用债为主；后期以利率债投资为主,一方面适当拉长久期获取收益；另一方面适当捕捉交易机会。转债方面，组合主要参与一级市场转债申购套利。杠杆方面，考虑到资金价格偏高，短债的息差性价比一般，报告期内组合维持适度杠杆。股票投资组合以传统蓝筹为主，在选择标的时，一方面继续综合考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等因素；另一方面，从“立足长期、着眼中期、观察短期”出发进一步考察。在构建组合时，保持行业均衡和分散持仓。

三季度，随着美国经济有放缓趋势通胀所缓解，美联储在9月18日议息会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，正式启动了降息。国内经济继续保持平稳，PMI在7、8、9三个月仍低于50%，不过9月份的49.8%较之前有所好转。1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%，较1-6月的同比增速3.5%有所回落。出口方面，1-8月份，货物进出口总额285838亿元，增长6.0%。其中，出口164552亿元，增长6.9%；进口121286亿元，增长4.7%。消费方面，1-8月份，社会消费品零售总额312452亿元，同比增长3.4%，较上半年的3.7%的增速有所收窄。投资方面，1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，较上半年的3.9%的增速有所收窄。政策方面，针对经济活跃有所下降的情况，政策表现得越来越积极，9月政治局会议讨论经济，提及“加大财政货币政策逆周期调节力度”“促进房地产市场止跌回稳”等。央行在7月OMO利率下调10bp后，9月继续下调20bp。9月发布会提及创设新的政策工具支持股票市场发展。 股票市场，三季度A股市场先抑后扬。到9月13日，沪深300一度下跌8.7%，之后整固又快速上涨。三季度，沪深300、中证500、中证1000分别上涨16.07%、16.19%、16.60%。分行业看，非银金融、综合金融、房地产、消费者服务、计算机等涨幅居前。债券市场，三季度前两个多月，在经济增速下行预期下，利率债曲线整体呈下行趋势，但随着9月下旬市场对经济和股票市场的预期更积极，债券收益率快速上行。 三季度，本基金投资策略为偏债混合策略。固定收益资产仓位以利率债为主。利率债主要投资于中短端品种，转债方面，组合主要参与一级市场转债申购套利。杠杆方面，考虑到资金价格偏高，短债的息差性价比一般，报告期内组合维持适度杠杆。股票投资组合以传统蓝筹为主，延续综合公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等因素的思路选择标的，保持行业均衡和分散持仓。 四季度，美国经济可能继续降温；欧洲经济可能相对偏弱。国内经济，随着“两新（大规模设备更新和消费品以旧换新）”积极政策逐步落地，预期经济信心有所恢复，经济将逐步转向稳健运行，消费也继续保持平稳修复，基建或有所改善。另外地产在积极政策下也可能有所好转。 股票市场，经过9月下旬的快速上涨，在积极的政策下，市场可能对未来也更积极。中长期继续保持乐观。随着国内社会经济活动回归常态，企业盈利将逐步恢复，传统行业和代表未来经济和产业方向的新兴产业公司盈利都可能增长。本基金股票投资仍沿用定量与定性相结合的方法，综合考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等因素选择个股，并注意分散投资。债券投资，预期利率的长期趋势不会变化，但是市场短期波动可能加剧。 受央行宽松政策影响，短端收益率可能继续保持低位；但长端收益率有所下降后逐步呈现配置价值。信用债方面，短端信用/二永债的利差已经回到近几年均值水平附近，若资金利率中枢下行，短端信用债的确定性较高，而长端信用债利差提升幅度并未超过短端，相对水平也仍然处于低位。

上半年，美国经济仍然保持较强的态势，劳动力紧张和通胀情况有所缓解，周边市场也保持相对比较强的预期。国内经济继续保持平稳，国内生产总值增速为5%。虽然PMI在6个月中有4个月低于50%，但整体平稳；出口方面，在海外较好背景下，上半年仍然保持正增长，韧性较强；消费稳步扩大。今年以来，一系列扩内需促消费政策持续发力显效，消费潜力不断释放，服务消费增势良好，消费需求延续恢复态势，拉动经济增长的主动力作用显著；投资平稳增长。随着大规模设备更新、超长期特别国债等举措加快落地，重大工程项目建设全力推进，有效投资持续扩大，关键性作用进一步发挥。 股票市场，上半年A股维持震荡状态。年初，因为预期不佳，市场出现下跌，之后反弹企稳，到6月底，沪深300微涨0.89%，中证500、中证1000分别下跌8.96%、16.84%。分行业看，银行、高速公路、电力、采掘、有色金融等涨幅居前；商贸零售、医药生物、消费服务、计算机板块跌幅居前。债券市场，在经济增速下行预期下，利率债曲线整体呈下行趋势，4月下旬央行提及长债利率与经济增长预期匹配，长端和超长端明显调整，之后震荡下行，10Y/30Y国债收益率季度低点分别在2.21%/2.42%附近。同时，在“资产荒”背景下信用利差和期限利差压缩至历史偏低位置。 上半年，本基金投资策略为低股票仓位的股债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主，同时配置部分定期存款。利率债主要投资于中短端品种，信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主，转债方面，组合主要参与一级市场转债申购套利。杠杆方面，考虑到资金价格偏高，短债的息差性价比一般，报告期内组合维持适度杠杆。本基金股票投资组合以传统蓝筹为主，并考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等因素，同时保持分散和行业均衡。

从海外经济看，一季度美国经济表现依然强劲，制造业PMI触底回升，劳动力市场供需紧张，通胀整体有所反弹，美债和美元指数上行，美联储降息预期降温。海外制造业回暖对国内出口订单支撑明显，带动生产和制造业表现相对偏强，外需整体好于内需。国内，经济进一步回升。制造业PMI 在1、2月低于50%后在3月份站在荣枯线上方；非制造业商务活动指数则在荣枯线上方进一步扩张，表明经济活动进一步恢复。从工业生产看，1—2月份，按可比口径计算全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%。从消费端看，1—2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额74194亿元，增长5.2%。宏观政策方面，1月央行宣布2月5日降准0.5个百分点，公告时间和幅度均超出市场预期；地产政策持续放松，融资“白名单”不断落地，北上广深等地调整限购政策，2月5年期以上LPR利率下调25个基点；3月两会召开，政府工作报告提及GDP增速目标5%左右，赤字率按3%安排，拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元等。政策面继续保持积极的政策推动经济稳步增长。 股票市场，A股在1月份下跌后快速回升。沪深300、中证500、中证1000分别上涨3.10%、下跌2.64%、下跌7.58%。分行业看，银行、煤炭、家电、有色金属、公用事业等上涨；医药生物、计算机、电子等下跌。债券市场，一季度流动性整体充裕，资金利率有所下行，地产对经济影响依然明显，价格整体低迷，机构欠配压力较大，做多情绪延续，1月至3月初利率曲线继续下移，10Y/30Y国债收益率分别下行至2.27%/2.43%左右的低点，3月中下旬机构止盈情绪上升，收益率呈现震荡格局；信用债走势整体跟随利率，资产荒局面延续，短端下沉空间压缩后，市场对超长期信用债的关注度提升；转债方面，中证转债指数下跌0.8%。 一季度，本基金投资策略为低股票仓位的股债混合策略。固定收益资产仓位以利率债和信用债投资为主，以及部分定期存款。其中利率债主要投资于中短端品种，信用债以风险相对可控、性价比合适的中等久期优质国企信用债为主，转债方面，组合主要参与一级市场转债申购套利。杠杆方面，考虑到资金价格偏高，短债的息差性价比一般，报告期内组合维持适度杠杆。股票投资组合以传统蓝筹为主，并考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等因素，同时保持分散和行业均衡。 展望二季度，美国经济有望继续维持韧性，库存周期或将回升，二次通胀压力上升，而欧洲经济相对偏弱，以上因素或支撑美元走强，人民币仍将承压。国内出口表现可能依然较好，消费平稳修复，基建或进入开工旺季，但房价和收入预期疲弱的背景下地产销售或难以明显好转，基本面分化仍可能延续。通胀方面，预计二季度PPI同比读数有所抬升，CPI同比小幅正增。货币政策方面，经济内生动能不足，流动性可能保持合理充裕，如果债券供给放量，央行或有降准操作的配合。 债券市场投资方面，当前长端和超长端利率均已经隐含一定后续降息的预期，尽管并不极端，但短期内货币政策进入观察期，利率偏震荡，等待基本面或政策的进一步信号，关注二季度债券供给情况；信用方面，我们认为，当前期限、信用利差可压缩空间较小，在利率偏震荡的情况下，信用主要以票息价值为主，同时兼顾信用持仓的流动性；转债方面，当前转债绝对价格仍然处于2020年以来的低位，但转股溢价率、隐含波动率等仍然处于2020年以来中等偏高水平，后续主要观察股市反弹的持续性。 股票市场，在估值相对偏低、经济进一步向好的情况下，虽然短期可能有波动，但中长期继续保持乐观。因为无风险利率下降，低估值组合仍然是可以配置的对象之一；另外，随着国内社会经济活动回归活跃，企业盈利将逐步恢复，传统行业和代表未来经济和产业方向的新兴产业公司盈利都可能增长。股票投资采用定量与定性结合的方法，综合考虑公司治理、盈利能力、成长性、资产质量、估值等选择个股，并注意适度分散。