国投瑞银恒源30天持有期债券C(018740) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续上季度表现，消费与投资对“稳增长”的短期贡献有限，物价指数整体低位运行，部分行业虽然对于“反内卷”的预期较强，但需求偏弱的情景下，上游部分产品价格表现仍趋于震荡，国内需求更多依赖财政资金的加速投放与政策协同。外需方面，10月份以来贸易摩擦阶段性加剧，对美出口维持负增长，但对其他地区实现双位数增长，外需数据边际转弱但韧性仍然较强。12月中央经济工作会议明确货币和财政政策将继续保持积极，政策托底经济的预期有所回暖。债券市场四季度弱势震荡，长端利率围绕1.85%附近窄幅波动，市场对于长端利率债供需关系、基金费率等潜在不确定性的担忧导致情绪整体偏弱。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，基金费率等潜在的利空因素落地后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的有效性。本组合适度加仓至中性久期，博取了一定净值收益。11月中至年末，货币政策重提“跨周期调节”、债基负债持续流失、银行长债买入指标承压等因素扰动下，债市重回弱势，曲线陡峭化预期加强，曲线超长端调整压力加大。本组合以票息策略为主，久期维持中性偏低水平。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。报告期内，本基金积极进行利率债交易，但利率曲线整体上行仍带来一定组合收益回撤；9月份开始二级资本债利差走扩、曲线陡峭化，我们认为从票息和骑乘的角度，该类资产配置价值显现，适度加大了配置比例。

2025年一季度国内经济平稳运行，呈现温和复苏的态势，进入二季度以后，美国发起的“对等关税”加剧了全球国家间的贸易摩擦，引发了市场对于未来出口增长的担忧，在一季度景气度惯性和抢出口的影响下，二季度经济基本面仍维持相对平稳。在此背景下，人民银行在货币政策取向上相比一季度有明显的变化，降息降准操作落地，引导银行调降存款利率，同时保持资金面充裕，带动债券市场收益率下行，信用利差整体收窄。报告期内本基金整体保持了相对积极的久期，并通过灵活的波段交易获取资本利得，总体上看交易仍带来了一定的正向贡献，同时，久期敞口的暴露也使本基金在一季度市场调整中承受了较大程度的净值回撤。

2025年一季度，中国债券市场收益率曲线呈现“熊平上行”走势，1年期限国债收益率上行45bp，10年期限国债收益率上行14bp。从影响市场走势的因素看，一方面，货币当局从稳汇率与防空转角度出发，流动性投放相对审慎，银行间资金利率有所抬升，带动收益率曲线短端走高；另一方面，在去年年末一系列逆周期刺激政策支持下，一季度国内经济基本面温和企稳，AI概念带动权益市场走出结构性行情，带动市场风险偏好修复，收益率曲线长端承压上行。 在此背景下，本基金在1月份资金面收敛后主动控制组合杠杆、保障组合流动性，2月份在曲线长端加速调整阶段适度降低组合久期，随后在3月份保持久期灵活操作。

纵观2024年，潜在的政策预期对于资产定价的影响放大，消费在各类型的刺激政策下有所回暖，出口数据依然保持了很强的韧性，但海外经济的不确定性和高基数使市场对未来出口的增长产生疑虑。从市场走势看，利率债收益率曲线全年呈牛陡下行趋势，10年国债收益率全年下行88bp至1.67%，1年国债收益率全年下行100bp至1.08%。驱动因素上，一方面是房地产市场深度调整，对居民资产负债表、地产上下游企业盈利、政府土地拍卖收入等均造成较大影响，市场风险偏好整体回落，对固收类资产的配置需求增加，带动了债券市场整体走强；另一方面，人民银行全年开展2次降准、2次降息，创新开展公开市场国债买卖与买断式回购等操作，维持市场流动性合理充裕，亦助推债券市场整体走强。报告期内本基金保持了相对积极的久期水平，2024年一季度组合配置以信用债为主，二季度在利率调整后，组合积极参与长期限利率债的交易，在7月央行降息、12月货币政策定调适度宽松等阶段适度拉长久期，而在8月与9月末债市调整阶段适度缩短久期。

2024年三季度，国内部分经济数据呈现下行趋势，叠加相关经济政策力度未超出市场预期，投资者持“弱现实、弱预期”的态度，虽然央行为稳定市场利率进行的债券交易阶段性对市场产生扰动，但8月份略超预期的宽松政策仍推动利率创历史新低。9月底以来，国家政治局会议召开后，市场对于经济支持政策的预期出现大幅转向，交易逻辑短期内快速切换至“弱现实、强预期”，股票市场短期内出现快速上涨，同时，债市受到经济预期修正、资金赎回等影响，利率在月底大幅上升。展望未来，我们认为当前债券市场尚不构成牛熊切换的风险，一方面是可观察到的部分经济数据仍然偏弱，另一方面，政策力度从实施到见效存在时滞且效果尚待观察，期间货币政策和流动性环境预计仍将有利于债市。因此，我们认为债券市场年初单边下行的趋势可能已经发生变化，但未来市场利率仍会呈现波动，若短期市场出现超跌，则存在交易性机会。需要注意的是，短期股票市场的强势表现可能提升居民风险偏好，银行理财等承接居民存款替代功能的广义基金可能面临赎回压力，从而在短期内加剧市场波动的幅度。信用债方面，从绝对收益率水平看已经调整至一季度以来的高点，考虑到OMO（公开市场操作）价格的调降，从中期维度来看套息空间显著提升，杠杆策略的价值重新显现，但短期市场赎回可能引发的负反馈风险尚未解除，信用债估值仍存在调整压力，对于负债相对稳定的资金，我们认为当前信用债已经具备配置价值。本基金在三季度以信用债配置为主，并维持一定比例的利率债配置，组合久期整体上维持在较高水平，未来在策略上仍会坚持信用债作为底仓，积极利用利率债进行交易。

2024年上半年，国内经济数据前高后低，各项宏观数据呈现下行趋势，相比一季度，二季度经济下行压力有所增大。整体上看，内需偏弱，且短期内复苏的预期不强；外需虽然仍相对偏强，但面临的加征关税等潜在的贸易摩擦具有很强的不确定性。政策方面，特别国债发行启动，表明财政政策仍将持续发力支持经济发展；政策利率虽未调降，但市场利率在方向上仍持续向下；房地产政策延续放松，但整体效果尚待观察。考虑到当前对于经济增长的质量追求优先于数量，我们预计未来出现强刺激政策的可能性较低。在弱现实+弱预期的情景下，债券投资者做多热情持续提升，长端利率整体上呈现单边下行趋势，为防止利率过快下行，央行持续提示利率市场风险，并开启债券市场的双向操作以维持利率稳定。本基金以信用债配置为主，并维持一定比例的商业银行二级资本债的配置。组合久期整体上维持在2-2.5年附近，考虑到信用债收益率已经处于低位，提供的票息增厚幅度有限，若市场发生调整，也存在流动性不足的问题。因此，二季度以来组合适当提升长端利率债的配置比例，并择机进行波段交易。未来组合将延续二季度的策略，整体上仍会以信用策略为主，久期敞口会适当放大，中枢上预计不会大幅偏离市场中性水平。

2024年一季度，国内经济呈现弱复苏态势，PMI数据虽位于荣枯线以下，但方向上开始持续向上，3月份PMI数据回归至50.8，超市场预期。分结构来看，出口数据对经济的拉动最为明显，房地产仍然是主要的拖累项。2023年以来，促进房地产销售的政策陆续出台，但新房销售仍低位运行，未来新房销售的下行趋势是否会出现拐点，仍需持续跟踪。货币政策在一季度延续宽松，市场预期的MLF价格调降没有落地，LPR的非对称调降引导市场利率快速下行，尤其是超长端利率自年初以来大幅下行，收益率曲线延续平坦化的趋势。展望未来，我们预计经济数据处于筑底阶段，房地产销售若无法回暖，国内经济可能面临一定的增长压力，基本面预计相对有利于债券市场。此外，货币政策层面，降准和降息等政策仍可期待。需要注意的是，一季度利率下行幅度较大，交易层面面临的止盈诉求较强，利率低位运营过程中波动可能放大。信用债方面，特殊再融资债的发行推动中低等级城投债收益率快速下行，信用债市场的估值洼地被迅速填平，城投债品种的挖掘空间已经非常有限。另一方面，地产债在较弱的基本面和情绪影响下，估值仍有进一步走扩的风险。在此基础上，我们建议利用曲线形态优先选择中等期限的中高评级信用债，获取骑乘收益。本基金在一季度以信用债配置为主，并维持一定比例商业银行二级资本债的配置，组合久期整体上维持在中性水平，考虑到1-2月份整体套息空间较为有限，组合杠杆水平并未处于较高位置。整体上看，一季度以信用债为主的票息策略在收益方面显著弱于久期策略，二季度组合预计加大利率品种的交易和配置力度，整体策略上预计以信用策略为主，适当放大久期敞口，中枢上预计不会大幅偏离市场中性水平。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。