兴证全球招益债券A(018597) - 基金投资策略和运作

三季度，外围环境趋缓，宏观经济整体平稳。债券市场呈现陡峭化上行态势，受“反内卷”政策抬升预期，叠加权益市场走强影响，债券市场在三季度表现不佳，不过央行持续维持资金面宽松，短端表现稳定，债券曲线呈现陡峭化上行。股票市场表现亮眼，结构上分化明显。在科技成长板块引领下，三季度股票市场放量上涨，创业板、科创50指数涨幅超过45%，上证综指也逼近3900。其中银行板块逆市下跌，通信、电子板块大涨，半导体、AI、机器人概念领涨，有色金属板块也表现较好。宏观经济仍在复苏进程中，食品饮料和交通运输等板块表现平淡。转债市场表现强劲，绝对价格和估值水平都接近历史高位。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例。纯债部分中性久期，以票息策略为主。转债方面随着估值提升，大幅减仓。权益方面，进行了持仓结构调整，增加了港股互联网、有色金属、优质科技股的配置，同时继续持有部分顺周期和红利股票，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度精选标的。

上半年，宏观经济叙事发生积极变化，经济增长保持韧性，市场预期有所提振。权益方面，一季度受益于以DEEPSEEK为代表的技术进步，科技成长板块行情较好，顺周期板块表现一般，整体呈现“科技主导、小盘占优”的结构性分化格局。4月初受到外围关税政策影响，权益市场大幅下跌。不过随着政策的强力维稳，以及贸易谈判的缓和，政策底形成较高共识，股票市场企稳回升。分行业来看，板块轮动活跃，资金对高景气赛道热烈追逐，AI、新消费、创新药、机器人热点层出不穷。与此同时，以银行为代表的红利板块也取得了不俗表现。转债方面，受益于权益市场表现火热及机会成本较低，增量资金大量涌入，指数创近年来新高。纯债方面，上半年整体呈现先跌后涨格局，一季度受制于央行收紧资金面，债券市场大幅下跌，随着关税冲击和央行态度的缓和，收益率快速下行后在低位持续震荡。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分在一季度短久期运作，同时高配权益和转债。二季度初，纯债大幅提升久期，积极把握债券收益率下行机会。转债和权益方面方面，继续维持偏高仓位运作。权益方面重仓个股整体稳定，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。转债方面，坚持从收益不对称的角度选择标的，持仓主要集中在平衡和偏债性标的之中。

2025年一季度，宏观经济叙事发生积极变化，市场预期有所提振。基本面数据呈现边际改善信号，信贷不弱，二手房成交数据火热。权益方面，受益于以DEEPSEEK为代表的技术进步，科技成长板块行情较好，顺周期板块表现一般，整体呈现“科技主导、小盘占优”的结构性分化格局。受益于此，转债市场整体表现也较好，直到3月中旬才渐露疲态。债券市场方面，收益率整体上行明显。去年12月债市大幅抢跑后，今年1月央行暂停国债买卖操作，资金面持续收紧，短端国债收益率快速上行，春节之后资金面继续紧张，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行。3月下旬央行连续公开市场净投放，资金面逐渐缓解，市场情绪好转，收益率转为下行。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分前期一直保持防御姿态，3月中下旬积极拉长久期把握债券收益率下行机会。转债方面正好相反，前期整体保持积极进攻取向，3月中下旬后逐步减仓进行防御。权益方面坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。

上半年，国内宏观经济整体呈现波浪式弱复苏态势，政策刺激力度相对克制，高质量发展成为新时代的显著特征。新旧动能转换期，以房地产和基建为代表的传统动能走弱，融资需求不足，高息资产供给明显减少。与此同时，A股市场在经历1月份恐慌式杀跌后，一度出现超跌反弹，但5月中下旬以来，权益市场再度疲软，市场风险偏好尚未得到明显恢复。债券市场在宏观预期较弱、货币政策持续呵护、财政政策固本培元及优质资产稀缺等多重因素推动下，各品种收益率全线下行。转债方面，整体走势与权益表现一致，其中低价弱资质品种受到较为严峻的挑战。　　进入三季度，宏观经济整体延续惯性运行，债券收益率下行较为明显，权益市场持续低迷。9月底召开的政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，市场预期和信心得到改善，债券和权益市场波动明显加大。权益市场初期对于增量政策反响热烈，从底部快速拉升，市场活跃度明显提升。随后冲高回落，进入宽幅震荡行情。债券市场在宽信用预期、股债跷跷板、预防性赎回等因素共同作用下收益率大幅冲高，十年国债最高上行至2.25%附近。恐慌情绪缓和后，收益率有所下行，一直到11月中旬，债市整体窄幅震荡。进入11月下月，央行货币政策宽松，地方债供给担忧衰退，市场年前提前抢跑，债市收益率大幅下行屡创新低。　　　　运作期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，组合表现较好。其中纯债部分保持较高久期，积极把握债券收益率下行机会。转债方面上半年以公用事业和金融等大盘转债为主，三季度后逐渐增加偏债和平衡品种，均衡结构。权益方面坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。

三季度，宏观经济波浪式运行，复苏节奏偏温和。货币政策整体以呵护为主，债券收益率下行较为明显，期间央行多次提示长端利率风险，对债券市场造成较大扰动。不过在高质量发展的过程中，房地产和基建动能减弱，融资需求不足。与此同时，投资者风险偏好尚未得到明显提升，权益市场持续低迷。9月底召开的政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，市场预期和信心得到改善，债券和权益市场波动明显加大。本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分积极把握债券收益率下行机会。转债方面控制仓位，结构上向中大盘标的倾斜。权益方面重仓个股整体维持稳定，在普遍估值较低的状态下，基于对长期价值的判断增持了部分行业个股。

上半年，国内宏观经济整体呈现波浪式弱复苏态势，政策刺激力度相对克制，高质量发展成为新时代的显著特征。新旧动能转换期，以房地产和基建为代表的传统动能走弱，融资需求不足，高息资产供给明显减少。与此同时，A股市场在经历1月份恐慌式杀跌后，一度出现超跌反弹，但5月中下旬以来，权益市场再度疲软，市场风险偏好尚未得到明显恢复。债券市场在宏观预期较弱、货币政策持续呵护、财政政策固本培元及优质资产稀缺等多重因素推动下，各品种收益率全线下行。转债方面，整体走势与权益表现一致，其中低价弱资质品种受到较为严峻的挑战。本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分通过拉长久期积极把握债券收益率下行机会。转债方面减少低评级占比，结构上向银行和公用事业等转债倾斜。权益方面坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。

报告期内宏观经济以价换量的特点较为突出，一方面发电量、工业增加值、PMI等和生产相关的数据表现相对亮眼，另一方面CPI同比超预期回落，PPI同比继续磨底，制造业总体采取务实策略，降本增效、维持低库存水平、调整资本开支节奏。国内市场上地产销售继续下滑，以水泥、螺纹、玻璃等建材为代表的基建、地产投资在年后开工缓慢，同时稳经济、促新质生产力政策陆续出台，市场对设备更新、新能源汽车补贴等政策较为关注，而消费数据中节假日出行数据持续表现较强。总体而言，当前经济复苏程度和投资者预期仍然偏弱，但行业分化逐步显现。从各类资产表现来看，一季度权益市场呈现出先抑后扬的态势，年初出现较大跌幅后在一系列政策措施的带动下企稳反转，高股息、高分红策略和上游有色、煤炭等资源板块表现相对较好；债券市场依然表现最好，年初超长端带动一波交易行情，收益率曲线再度平坦化，随后各期限收益率继续下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，当前多数品种收益率集中在2.1-2.5%区间；转债市场表现较弱，年初转债价格和估值溢价率均随权益市场大幅下跌，其中中小盘转债品种较多的债性转债亦跌幅较大，当前转债估值水平相对纯债出现较强吸引力。

2023年国内市场在疫情影响消退后经历经济强预期、弱现实反复拉锯的阶段，商务、物流、消费场景等恢复，但疤痕效应仍在，政策方面总体稳中求进，坚持高质量发展。从周期的视角看，上半年PPI、库存和工业企业利润增速加速见底，而产能周期尚在消化；下半年稳经济的各项政策密集出台，地产政策逐步放松，地方政府债务进行置换，但需求呈现弱复苏，地产链条资金压力仍大，地产投资持续下滑。同时年内海外美国经济持续强劲、加息周期尚未反转，对人民币汇率形成一定压力。权益市场在多重因素叠加的影响下表现弱势，部分指数录得较大跌幅，而债券资产全年表现最好，转债资产前三季度正收益，四季度则经历较明显的估值压缩。本基金在运作过程中坚持绝对收益思路，成立初期以纯债投资为主，积累绝对收益的过程中逐步增加对权益资产和转债资产的配置，权益方面坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量；转债方面主要选择相对纯债具有性价比且信用资质可靠的债性品种以及部分优质平衡型品种。

报告期内，随着二季度各项经济数据全面走弱，资本市场和地产相关利好政策密集出台且政策力度较大，PPI触底回升，但下游需求和企业盈利修复速度偏缓慢，市场信心依然较弱，同时美元强势给人民币汇率带来的压力也对市场形成压制。权益市场顺周期板块在库存、价格、估值、政策的几重边际变化影响下一度上涨，而后在地产链带动下估值回落，各板块中仅能源、黄金、汽车、医药等表现相对较好，市场成交量整体低迷。报告期内债券市场在小幅震荡中收益率创出年内新低，随后在期限结构接近去年低点水平时引发市场止盈盘的交易行为，季末股债双跌，并引发转债资产出现较大幅度下跌。