中欧稳鑫180天持有债券A(018530) - 基金投资策略和运作

三季度经济增速较为缓和。虽然外部因素的额外冲击基本消散，但前期受“国补”、“抢出口”所支撑的国内、国外需求，由于存在提前透支效应，难以在三季度保持高增，各经济指标表现相较上半年的亮眼表现略有下滑。有利条件是，随着高规格、强意志的“反内卷”政策出台，商品价格以及企业盈利能力均出现较为强劲的修复，这对于打破企业、居民悲观预期也具有重要作用，甚至有开启新一轮库存周期的可能性。  大类资产表现方面，含权资产表现较强，纯债资产表现偏弱，主要反映了市场风险偏好的抬升和对未来企业盈利修复的良好预期。含权资产方面，7、8月出现了较大幅度上行，转债表现尤为亮眼，尤其是以自主可控为代表的科技主题以及以光伏为代表的“反内卷”主题，均出现了较大涨幅。9月含权资产尤其是转债波动加大，主要源于前期涨幅过大、估值步入高位区间，但经过调整后，依旧维持了较好的上涨趋势。纯债方面，虽然实际经济表现有所走弱，但随着“反内卷”的开展，对经济、通胀未来走势的预期提升显著，同时叠加销售管理新规的潜在影响，债券收益率总体出现一定幅度的上行。  操作回顾：纯债市场方面，组合在收益率由低位开始上行期间，较为准确地判断了趋势已出现转变，由前期较高的久期水平调整至较低水平。而后也针对债市的几次反弹窗口，通过长久期利率债，博弈短期交易收益。  转债市场方面，组合在三季度初积极参与了转债市场的投资机会，整体维持了相对偏高的仓位，持仓以具备中期赔率的弹性品种为主。随着8月底转债市场估值和拥挤度显著提升，组合降低了一部分转债仓位，并在持仓层面回归了相对均衡的类属配置。  市场展望：宏观方面，贸易不确定性再度抬升，虽然不改变中美贸易关系“上有顶、下有底”的基准情形，但尾部风险有所抬升。国内经济预计仍维持三季度以来的弱复苏状态，由于上半年经济表现较好，“保5”压力不大，年内出现较大力度逆周期调节政策的概率偏低。  投资策略：纯债方面，短期企稳迹象显著，中长期相对模糊。从短期来看，公募基金久期前期显著下行，交易拥挤度缓解。从中长期看，债市利多、利空因素交杂。利多方面：地方政府置换债尚未发行完毕、财政赤字预期将维持较高水平，央行维护长债利率动机较强，未来随着政府债供给增加，降准、央行买债等工具均有可能落地；经济各项指标三季度开始出现弱化，社会信心虽然相较去年有显著提升，但仅有信心依旧不足以支撑经济的强劲反转。利空方面：“反内卷”政策规格高、意志强，提高总体物价的各类行业政策预计将持续推进；销售管理新规尚未落地，将持续对市场形成压制。综合而言，在模糊的市场环境下，组合久期水平总体预计保持中性，同时也会把握适宜的反弹交易机会。  转债方面，目前价格、估值均处于历史高位，进一步的上涨更取决于权益市场的表现。考虑到外部环境的不确定性加大，成长风格与价值风格也出现较大分化，需关注四季度风格再平衡的情况，对于组合的转债持仓而言也会做及时的风格切换。个券层面，组合会更加注重个券的估值性价比，同时兼具正股的中期赔率，在控制仓位的情况下精选优质品种。

2025年上半年，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻，贸易壁垒增多，4月美国对等关税谈判以来，全球经济通胀走势、汇率走势和货币政策调整的不确定性在上升。从国内来看，年初经济走势延续了去年四季度的弱修复态势，一些相对积极的因素在积累；在二季度外部压力明显加大的情况下，内需在政策支撑下未见明显下行，但向上修复的弹性仍偏弱。前瞻指标PMI在一季度在荣枯线上下反复，在二季度低于荣枯线水平，整体展现经济增长在边际上有所走弱。经济结构上仍然是量强于价、表现分化、政策拉动的特征。从需求端来看，出口短期有韧性，但后续面临下行压力，外部环境的不确定性已经影响到企业生产和投资意愿；地产在二季度再度转弱，一线城市二手房量价齐跌；投资和消费上，两重两新的政策支撑特征进一步突出。通胀方面，物价持续低位运行。货币政策方面，央行政策思路更加侧重在稳定汇率和宏观审慎，金融市场稳定。着重强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制；二季度，面对外需的不确定性加大，和国内需求不足、物价持续低位运行等困难，央行加强逆周期调节，及时适时降准降息，并通过MLF、买断式回购、质押式回购等流动性管理工具向市场注入中长期和短期流动性。  债券市场运行方面，上半年在基本面走势变化、货币政策节奏变化、风险偏好变化以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。年初到3月，稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，叠加科技等宏观叙事的积极转变，风险偏好抬升，短端率先上行，并向长端传导；二季度，受关税变化和货币政策落地带动资金价格下台阶的影响，收益率快速下行后震荡，信用债在资金趋于宽松的环境下，体现了票息价值，进一步压缩了信用利差和品种利差。转债方面，上半年权益市场在外部极端风险冲击下依然维持了较好的赚钱效应，这其中既受益于美元持续走弱下AH资产分母端的改善，也包括资本市场深化改革和长期稳定资金入市的大力支持，从风格层面，科技板块在AI、自主可控等产业趋势下表现亮眼，银行等稳定红利则在股债配置再平衡中受到追捧，因此以小盘成长风格和银行为主的转债市场也创历史新高。  上半年，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。转债方面，组合在上半年维持了偏积极的转债仓位，配置上以正股基本面优质且转债估值偏低的品种为主，弹性品种参与泛科技主题、周期板块的交易性机会。

2025年一季度，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。从国内来看，经济走势延续了去年四季度的弱修复态势，一些相对积极的因素在积累，但内生修复向上的弹性仍偏弱。已经公布的1-2月经济数据显示了主要宏观指标边际改善，但结构上仍然是量强于价、表现分化、政策拉动的特征。前瞻指标PMI在一季度也在荣枯线上下反复，整体展现经济向上拉动并未出现合力的局面，结构上受“两重两新”政策支持的中游装备制造和下游消费景气度回升，但建筑链条行业景气度仍在下降，非制造业景气度回升幅度也偏弱。经济的不确定性在于需求，外需上出口行业受关税政策的影响程度和后续政策变化依然存在很大变数，内需上地产二手房景气度的回暖能否带来新房景气度的回升，政策支持下的消费行业能否延续1-2月的修复为主要关键变量。通胀方面，价格维持缺乏向上弹性的宏观格局。一季度食品价格一直弱于预期，对CPI形成较大拖累；工业品价格受需求影响延续弱震荡的局面。货币政策方面，央行政策思路更加侧重在稳定汇率和宏观审慎，金融市场稳定。着重强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制。从微观来看，一季度资金面呈现紧平衡特征，3月边际有所缓解。从政策工具来看，央行一季度暂停了国债买卖，以买断式逆回购、MLF、质押式逆回购等工具提供中短期资金。  债券市场运行方面，一季度债券收益率整体上行，利率曲线平坦化上行，信用曲线整体上移，主要反映了市场对于货币政策思路的再理解和再定价。在3月中旬之后，市场出现一定程度的修复，曲线短端配置价值提升，信用利差再度收窄。转债方面，在一季度科技板块强势以及主题轮动扩散的行情中，以小市值风格为底层资产的转债表现占优，赚钱效应强，但估值也于三月中旬达到近年高位，之后相对收益有所收敛。  一季度，组合在运作中根据市场情况和负债情况灵活调整久期和杠杆水平。面对1-2月资金利率高位导致的债券收益率波动放大，组合持续降低久期与杠杆水平，在收益率震荡上行的过程中尽量控制回撤，并在3月债券市场积极因素变多的情况下，增加了适配资产的配置比重，以获取一定的投资回报。组合在转债投资维持了积极的仓位和操作，更多聚焦产业趋势和自下而上的个券优选。  展望后市，影响债券市场走势的因素复杂多变，特别是对于外部环境带来的变化的政策应对，在财政政策和货币政策上的支持力度以及具体部署，都将加大债券市场的波动性。而从曲线结构出发，当前短端高等级信用债可能将获取最为确定的票息收益，重视其配置价值。转债方面，考虑到转债估值性价比下降，叠加内外部不确定性风险加大以及权益市场转向弱势震荡，对于转债的配置会偏谨慎，重点关注负债端情况以及权益市场的风险偏好。投资主线上，组合会更加聚焦科技和内需等方向。

回顾2024年全年，我国经济增速较2023年小幅放缓。从走势上看，一季度经济小幅回升，二三季度明显回落，9月底一揽子政策密集出台，效果逐步显现，推动四季度经济触底回升。从结构上看，经济新旧动能转换，生产端持续偏强，但需求端受制于房地产下行周期，企业和居民部门信心不足，消费偏弱。供需不平衡的局面体现在价格上，全年物价水平偏弱，CPI全年同比上涨0.2%，PPI全年同比下降2.2%。货币政策全年维持支持性的立场，全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过 2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。央行还新设了临时正逆回购、国债买卖以及买断式逆回购等创新工具，实施好适度宽松的货币政策。  债券市场运行方面，2024年债券市场走出牛市行情，各期限收益率显著下行，曲线陡峭化。从逻辑主线上来看，全年行情大致可以分为四个阶段。从年初到4月中，在基本面弱修复和降息预期的助力下，叠加年初的配置力量，收益率缓步下行。第二阶段，从4月中到9月底政策出台之前，市场主要围绕着央行对于长债的态度和相应举措波动，但在此期间受经济基本面的影响，收益率大体震荡下行。在此期间，央行禁止手工补息，使得部分银行存款流入理财等非银机构，推动信用债利差的显著压缩，而后随着三季度债券市场调整，利差从低位开始走阔。第三阶段，9月底到10月，随着一揽子政策出台，对于政策的积极预期和风险偏好的变化，使得债券市场明显调整，在流动性冲击下，信用利差大幅走阔。第四阶段，11-12月，市场对于一揽子政策进入观察期，随着政治局会议时隔多年再提货币政策的“适度宽松”，引发市场对于未来更加宽松预期的升温，收益率快速下行。  权益类市场运行方面，在市场情绪、政策和海外流动性的拉锯中，2024年呈现出“先抑后扬”的态势，最终主要指数实现上涨，结构上金融、科技板块占优，而消费、质量风格相对弱势，核心影响变量在于宏观基本面、新兴产业趋势以及政策态度在9月之后的积极变化。转债指数与权益资产走势基本一致，但在三季度极致的负债端冲击中，曾一度出现非理性的低估值定价，复盘看也是转债全年最佳的配置机会。  2024年全年，组合在运作中根据市场情况和负债情况灵活调整久期和杠杆水平。在信用债的投资中，持仓集中在中高等级，优选流动性好且收益率占优的个券，以获取相对稳定的票息收益，在利率债的投资中，和以往相比适度加大了投资的比重，以交易策略为组合净值增厚的同时，尽力控制波动。组合在转债配置上维持了相对稳健的风格，底仓以金融、高评级大盘转债为主，同时在严控信用风险的基础上，积极参与低价、中小市值转债的交易，力争稳定的超额收益。

2024年三季度，从国际上看，全球经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策终于进入降息周期。从国内来看，三季度经济增长动能边际继续走弱，依旧面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。前瞻指标PMI连续处于收缩区间，企业微观行为仍然偏弱。从结构上看，出口链条的景气度进一步收敛，与发达经济体制造业PMI持续疲弱保持一致。内需放缓的状态更加突出，资产价格的下跌进一步加剧了社会预期的走弱，生产投资消费活动都出现了明显放缓的迹象，新经济动能的韧性难以对冲传统经济动能的收缩。金融数据和价格数据与经济数据相互印证，实体部门融资减弱，核心通胀和工业品价格均加速下行。在此宏观背景下，三季度货币政策加大了调控力度，季度内两次下调政策利率，累计下调逆回购利率30bp，下调MLF利率50bp，并降准0.5个百分点。三季度央行充实货币政策工具箱，开展国债买卖，并关注长期收益率的变化。  债券市场运行方面，尽管三季度基本面利于债券市场，但受多重因素的影响，不同品种的债券走势出现了分化，呈现了结构性特征。具体来看，利率债在三季度最终下行，但波动显著放大，一方面是现实偏弱的基本面，以及美联储降息之后国内货币政策空间的打开，另一方面是央行对于长期收益率变化的持续关注，并开展了国债买卖操作。信用债在三季度表现为震荡上行，信用利差由低位压缩过渡到震荡回升。核心因素是受到了机构行为的影响，“手工补息”的影响逐步消退，资金流入非银机构的速度变缓，季度内两次由于负债端的影响引发了收益率上行。  转债市场方面，6月以来权益行情再度转弱，转债转股预期大幅下行后，弱资质低价转债的信用和退市风险持续演绎，随着机构端负债端稳定性下降，债底担忧逐步蔓延至强资质低价品种，转债市场的信心和估值于8月初-9月中下旬一度下行至历史底部；9月24号以来政策组合拳出台，权益市场出现历史级别的快速上涨，并在国庆节后震荡回调，期间转债跟涨和抗跌能力一般，估值维度反映谨慎预期。  三季度，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金严控信用风险，主动规避有瑕疵的主体。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。  展望后市，9月底宏观政策出现重大调整，自上而下的货币、财政、产业政策的组合拳，资本市场“努力提振”、房地产“止跌回稳”的两大政策重心，我们预计将显著扭转持续偏弱的社会预期，并改善信心不足的局面。基本面尾部风险基本解除，但向上弹性仍需观察需求端财政政策的力度。年内财政力度的不确定性，可能进一步引发利率债市场的供给担忧，但我们倾向于认为，随着央行国债买卖操作的日益成熟，央行能够有效控制供给冲击，保持债券市场平稳运行，长久期利率债存在交易机会。另一方面，经历过9月末10月初调整的债券市场，当前收益率绝对水平和相对利差均处于合理水平，尤其是中短端中高等级信用债的配置价值重新显现，可做重点配置。转债方面，本轮稳增长政策的决心和力度为近来年最大的一次，各部委高度重视引导市场预期，往后应积极看待风险资产。权益市场宽幅震荡后，判断当下估值低位的转债具备较好的参与机会，组合将在控制回撤的基础上保持相对积极的转债仓位。

2024年上半年，从国际上看，全球经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，美国经济、就业和通胀数据在一季度表现韧性，二季度出现走弱迹象，主要经济体经济增长和货币政策有所分化，美元保持相对强势。从国内上来看，一季度经济开局走势平稳，二季度经济增长边际有所走弱。前瞻指标PMI在5-7月连续三个月处于收缩区间。上半年经济结构性特征明显，在出口链条拉动下，制造业投资和生产维持相对强劲的态势，但另一方面，有效内部需求不足，社会预期偏弱仍然是经济亟需面对和解决的问题。“517地产政策”之后，以上海为代表的一线城市二手房成交改善，但新房销售改善并不明显，地产价格延续下行，政策效果有待检验。去年四季度一万亿增发国债对基建投资的拉动效应逐步减弱，化债背景下和土地出让持续萎缩的客观情况，使得地方收缩对基建的拖累进一步显现，财政支出力度有待加强。从消费的角度来看，居民就业和收入预期在低位继续走弱，消费降级的特征突出。价格方面的数据相互印证，消费品价格下行压力加大，核心通胀走弱。政策方面，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，流动性保持合理充裕。央行一季度降准50bp，降低支农支小再贷款再贴现利率25bp，引导5年期LPR下调25bp。二季度新设立再贷款项目，出台房地产金融支持政策组合，整治违规手工补息和资金空转，降低银行负债成本，提高资金使用效率。  债券市场运行方面，上半年走出了牛市行情，收益率曲线陡峭化下行。一季度主要是久期行情，其中超长期利率债表现亮眼，主要源于年初配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，供需失衡的情况下债券投资者普遍采取拉长久期的方式获取超额收益。二季度，受政府债供给、地产政策、央行提示长债风险、机构行为等因素影响，长端利率整体宽幅震荡，波动放大，而中短期限表现相对占优。在上半年，受供需结构的影响，叠加资金面平稳宽松，信用市场未有风险事件的大环境，信用利差显著压缩。  权益类资产上半年表现疲弱，万得全A指数下跌8%，且内部结构分化严重，大盘显著好于小盘风格，金融稳定类板块录得正收益，而消费成长板块跌幅偏大，显然体现了投资者对宏观风险的担忧。同期中证转债指数持平，主要靠银行板块品种支撑，而低评级或正股小市值的转债品种普遍下跌，特别是低价券跌幅明显，投资者对转债信用风险的担忧在加剧。  上半年，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金严控信用风险，主动规避有瑕疵的主体。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2024年一季度，从国际上看，美国经济、就业和通胀数据表现出韧性，美元强势，美联储降息时点预期推迟。从国内上看，一季度经济开局走势平稳，经济结构性特征明显。在出口链条拉动下，制造业投资和生产维持强劲，但地产延续下行，基建投资整体托底，内需仍然偏弱。具体来看，去年四季度一万亿增发国债等政策效益正在逐步显现，政策性银行抵押补充贷款（PSL）支持“三大工程”也都对经济形成了支撑作用。地产方面，二手房市场“以价换量”，销售逐步企稳抬升，但尚未传导到新房市场，一季度新房销量同比下滑严重。从消费结构上看，服务类消费增长表现好于商品类消费，和通胀数据相互印证。一季度通胀水平温和，受服务价格回升的拉动，CPI同比增速在2月再度回正，工业品价格较去年全年降幅有所收窄。政策方面，两会延续了去年12月政治局会议的政策思路，以万亿特别国债的财政政策的中央加杠杆的形式支撑各项重大工程，稳健偏宽松的货币政策保持流动性合理充裕，推动社会融资成本的下行，“设备更新”和“以旧换新”等产业政策稳定投资和消费预期。    债券市场运行方面，1-2月债券收益率快速下行，在季末转为震荡，结构上超长期限利率债表现亮眼。一方面，年初配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，供需失衡的情况下债券投资者普遍采取拉长久期的方式获取超额收益；另一方面，一季度资金面平稳，央行通过多种工具“削峰填谷”，资金波动性较去年下半年大幅下降，为债券市场提供了较为有利的投资环境；此外，市场对于央行进一步宽松存在广泛预期，外部环境的变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。    一季度，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金严控信用风险，主动规避有瑕疵的主体。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

回顾2023年全年，最大的宏观预期差是中美经济的走势演化。美国受益于超预期的财政政策，经济表现出相当的韧性。年初预期联储降息在通胀高企和劳动力市场强劲表现的背景下一次次落空。我国在年初对于疫后复苏充满了期待，消费端，尤其是出行出游和线下场景消费、服务业消费都快速恢复，新房和二手房地产销量也都出现了积极特征。但随后的几个季度，疫后补偿性复苏显现出动力衰退。地产销量明显走弱，仅在三季度地产放松政策出台期间，一线城市有过短暂的修复。居民消费虽然保持景气，但源于居民端收入尚未明显改善，呈现人均消费减弱的结构性特征。全年通胀水平温和。政策方面，7月政治局会议整体表述积极，加强逆周期调节和政策储备，积极扩大内需。四季度，财政力度持续加大，一万亿国债增发落地。货币政策稳健宽松，全年降准两次，降息两次，支持实体经济。  债券市场运行方面，全年围绕两条主线。一是经济增长实际水平和政策预期之间的博弈，二是货币政策和资金面，尤其在下半年，受多重因素的影响，银行间资金面水平中枢抬升，波动加大。下半年收益率曲线几度熊平调整，短端波动性明显大于长端。信用债市场方面，7月政治局会议一揽子化债的政策提振，城投债走出独立行情，利差快速收敛。  本基金自成立以来，择券上严控信用风险，主动规避有瑕疵的个券。稳健操作，防范估值风险和或有的违约风险。组合持仓集中在中高等级，优选流动好且收益率占优的个券。组合维持中等杠杆，灵活久期，主要采用票息策略和杠杆策略以赚取收益，符合本产品的风险收益特征。全年灵活调整组合结构，在赚取收益的同时尽力控制回撤。

2023年三季度，从国际上看，外部环境更趋复杂，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率持续保持高位。美国宽财政，紧货币，经济周期被拉长，预期反复引发金融市场波动剧烈。从国内来看，宏观经济增长出现了低位企稳的特征，以PMI为代表的前瞻性指标连续3个月回升，且在9月站上了荣枯线以上。政策方面也出现了基调变化，7月会议整体表述积极，承认经济运行面临新的困难挑战，加强逆周期调节和政策储备，积极扩大内需。从货币政策持续宽松，到地产政策积极扶持，到财政力度持续加大、节奏加快，政策依次加码。实体经济表现上，出口和制造业韧性增长，基建投资和消费持续恢复。但地产行业依然萎靡，销量在政策刺激下微幅改善，尚未传导到投资。三季度通胀水平温和回升，但依然维持在低位。货币政策方面，央行加大宏观政策调控力度，在面对汇率压力的背景下，以内为主。8月再次下调OMO和MLF政策利率，9月再次降准投放中长期资金，服务实体经济。但在银行信贷逐步恢复叠加国债和地方政府债券发行放量的影响下，资金利率维持紧平衡，DR007基本在OMO上方运行。  债券市场运行方面，三季度大体可以划分为三个阶段。第一阶段，7月会议之前，市场对政策预期降温，叠加基本面仍在走弱，利率下行；第二阶段，7月会议表述态度积极，市场博弈政策出台时间点和力度，波动加大，8月超预期降息后10年国债来到新低；第三阶段，8月中旬开始，受资金持续紧张，政策出台节奏加快和机构行为的利空因素影响，利率大幅上行，利率曲线熊平。受7月会议一揽子化债的政策影响，三季度城投债走出独立行情，利差快速收敛。  三季度，本基金处于建仓期，根据基本面分析和市场变化，把控建仓节奏。