工银瑞宏6个月定开债券A(018015) - 基金投资策略和运作

三季度，反内卷是国内经济的主要影响变量。在反内卷的政策推动下，部分商品价格出现明显上行，企业出现一定的补库需求，工业生产提速。但反内卷也抑制了企业的投资冲动，制造业投资同比增速落入负增长区间，这有助于缓解长期供给压力，但造成了短期的需求回落。由于需求端政策相对克制，价格上行趋势并未延续，大部分商品价格冲高回落，基本回到政策推动前的水平。消费方面，家电补贴等政策虽然延续，但边际效应减弱，高基数下同比增速回落。财政支撑力度减弱，基建增速下行。房地产链条继续表现弱势，价格环比下跌，销量处于低位。海外，虽然美联储的政策独立性受到质疑，但其依然选择了降息25bps，开启了新一轮降息周期。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在股票强势、反内卷系列政策推进和基金销售费用改革等因素影响下，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度维持了相对积极的久期配置，主要考虑到宏观经济走势和货币政策对债券依然有利，反内卷对价格的影响是暂时性的。类属资产上，组合主要配置中长久期利率债，同时辅以一定的高等级信用债。

2025年上半年，国内经济在政策驱动下展现韧性。一季度经济偏强，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激；政府债发行前置，基建投资托底经济；商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。进入二季度，关税影响下，出口、制造业链条呈现出一定的放缓迹象，房地产链条转弱，尤其是房价层面仍有下跌压力。通胀在供强需弱的背景下继续低位运行。海外方面，美国政府加征关税政策引发恐慌，但整体经济也呈现出一定韧性。　　债券方面，市场趋势不明显，整体呈震荡格局。一季度央行政策着力点转向防风险，资金利率中枢明显上行，市场随之发生明显调整，收益率大幅上行。后随着资金面逐步回归平稳、美国发起对等关税、降准降息落地，债券收益率呈震荡下行走势。截止6月末，10年国债收益率1.65%，较一季度末下行17bp，3年AAA信用债下行18bp，信用利差压缩。　　本基金报告期内久期有较大变动。开年久期中性略高，相对受益，3月初，在对央行态度进一步确认后，组合大幅调降了久期，以规避不可控的上行风险。3月末，随着市场调整到位，我们逐步买入3年附近信用债，同时买入长久期利率债，大幅拉长了久期。中美日内瓦谈判后，组合小幅降低久期以规避市场波动。伴随资金面的进一步稳定，组合陆续买入部分银行二级资本债等信用类债券，适度提高组合静态。

2025年1季度全球经济呈现分化特征，国内经济在政策驱动下展现韧性，海外经济在贸易政策冲突下有一定的衰退预期。　　国内经济方面，政策组合拳持续发力，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激，消费市场呈现结构性复苏；地方政府专项债提前发力，重大项目陆续开工，基建投资托底经济。尽管房地产投资仍处调整期，但新建商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。外贸在抢出口带动下保持韧性，但全球需求萎缩与贸易摩擦加剧仍构成挑战。新质生产力培育成效显著，DeepSeek、机器人等方面的技术进步凸显了国内高科技领域的突破，带来投资者信心的高涨。　　海外方面，美国政府加征关税政策引发市场恐慌，制造业PMI跌破荣枯线，消费者信心持续走弱。美股遭遇近两年多来最严重季度回调，科技股估值大幅修正，黄金等避险资产价格创历史新高，美元汇率承压下行。　　债券方面，开年收益率延续去年的下行态势，特别是长端债券下行更为明显。但在经济开局相对稳定的背景下，央行政策着力点转向控利率风险，资金利率中枢明显上行，债券利率持续低于资金利率，市场随之发生明显调整，收益率整体上较去年出现较大幅度上行。　　本基金开年久期中性略高，相对受益，春节后继续增配了2-3年的信用债，久期进一步拉长，在市场调整阶段受到了一定损失。3月初，在对央行态度进一步确认后，组合大幅调降了久期，以规避不可控的上行风险。3月末，随着市场调整到位，我们逐步买入3年附近信用债，同时买入长久期利率债，大幅拉长了久期。

就国内经济而言，受益于海外需求的恢复和国内服务业的拉动，一季度经济平稳开局。二季度居民支出逐步转弱，地产链条持续疲弱，经济下行压力增大。4月政治局会议对地产库存压力、制造业产能过剩等问题的关注度上升，相应政策出台后地产销售数据短期有所反弹，但持续性偏弱。三季度经济延续放缓，9月末政策全面扩张，稳增长发力。随着地方财政压力缓解、房地产成交显著改善、消费受到以旧换新补贴提振，经济呈现企稳迹象，12月政治局会议、中央经济工作会议继续传递出稳经济、稳市场的政策信号。　　海外经济方面，美国经济继续展现出韧性，一季度通胀和就业数据超市场预期，二、三季度随着劳动力市场降温，美联储于9月超预期降息50bp，但随着美国大选结果落定，经济数据改善，美联储重新关注通胀上行风险，降息预期大幅回摆。　　债券市场方面，经济弱势、融资需求不足、债券供给节奏偏慢、权益市场大幅波动等因素都形成正面刺激，央行叫停手工补息，资金从银行流向非银，进一步带动收益率明显下行，30年国债品种表现抢眼。9月末一系列刺激政策出台，风险偏好受到阶段性提振，市场快速调整并持续至10月上旬；11月以后，市场逐步消化稳增长政策加码、供给阶段性增加等预期，收益率重新下行，且随着货币政策基调转向适度宽松、央行加大国债买入力度，收益率下行速度加快。　　本基金保持策略一致性，继续配置中短期限的信用债，以获取票息为主要策略，并积极进行杠杆操作。政治局会议召开后，政策基调发生明显转向，我们及时减持了持仓的利率债。考虑到存单的相对价值较高，增加了存单配置。12月末，考虑到未来组合策略的变化，在结合市场判断，我们逐步买入3年以内高等级信用债，同时加大力度买入中长久期利率债，适度拉长了久期。

三季度，美国劳动力市场降温，增长动能减弱，美联储于9月份超预期降息50bp，确认进入降息周期，带动美债、黄金等相关资产上涨。但通胀韧性较强，随后公布的数据相互间并不一致，部分数据有所回暖，市场对后续降息节奏存在分歧。　　国内经济继续表现弱势。4月份政治局会议后，地产销售有短期反弹，后有所回落，房价较为低迷。受房地产市场和权益市场的影响，居民收入预期偏弱，消费意愿偏低，消费需求的下滑有所加快，全年经济目标的实现难度增大。9月份，政治局会议召开，对宏观经济形势、地产、资本市场等市场关切做出了新的判断，并出台了一系列增量措施。政策基调的变化使得市场预期发生较大变化，市场风险偏好明显提升。　　债券市场维持强势，收益率虽有一定波动，但整体下行为主，1年期、3年期、5年期和10年期国开债到期收益率分别变动-4bps、-6bps、-8bps和-5bps。期间，央行对长端利率债的卖券操作以及9月政治局会议的政策转向均带来收益率一定幅度的上行，但经济弱势下，配置力量较强，收益率上行后均较快恢复下行。　　报告期内，本基金保持策略一致性，继续配置中短期限的信用债，以获取票息为主要策略，并积极进行杠杆操作。政治局会议召开后，政策基调发生明显转向，我们及时减持了持仓的利率债。考虑到存单的相对价值较高，增加了存单配置。

2024年上半年，国内经济呈现总量层面相对稳定、结构分化明显的特征。受益于海外需求的恢复，出口数据增长较快。节假日期间居民出行、消费热情高涨，带动一季度消费上行，但二季度居民支出逐步转弱，消费数据下行。地产链条持续疲弱，对上下游相关产业链形成较大拖累，一方面土地收入下行制约了地方财政的扩张，另一方面房价下跌通过财富效应的收缩对居民消费和投资行为带来负面影响。针对经济的结构性问题，国内政策相对积极，4月份政治局会议提出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，各地方陆续采取降首付、降利率、政府购买商品房等方式对地产进行刺激。地产销售数据短期有所反弹，持续性依然有待观察，市场对地产中长期的悲观预期尚未得到有效逆转。　　海外通胀仍有韧性，降息预期不断延后，对我国汇率形成压力。国内债券收益率快速下行后，央行担忧金融机构债券配置风险，货币政策保持定力。　　债券方面，经济弱势、融资需求不足、债券供给偏慢、权益市场大幅波动等因素都形成正面刺激，机构配置需求旺盛，收益率明显下行，期限利差、信用利差、等级利差均大幅收窄，30年国债品种表现抢眼。央行叫停手工补息，资金从银行流向非银，进一步带动收益率的下行。在此过程中，央行提示长端利率风险，带来了一些波动，但资金充裕的背景下，未能改变趋势，仅对长端利率的下行形成了干扰。　　报告期内，本基金配置中短期限的信用债，以获取票息为主要策略，并积极进行杠杆操作。结合市场情况，本基金适当配置中短期限利率债，获取了一定的资本利得。

2024年1季度，宏观经济总量层面相对稳定，但结构分化明显。受益于海外需求的恢复，出口部门增长较强。春节期间，居民出行、消费热情高涨，服务业表现不错。但地产链条依然疲弱，对上下游有一定拖累。宏观数据与经济主体的感受方面存在一定的偏差，市场对于经济恢复的持续性心存疑虑。　　债券方面，投融资有效需求不足、债券供给偏慢、权益市场大幅波动等因素都对债券形成正向支撑，机构配置需求旺盛，收益率明显下行，期限利差、信用利差、等级利差均大幅收窄，30年国债品种表现抢眼。　　报告期内，本基金配置策略进行了调整，主要配置中短期限的信用债，并积极进行杠杆操作。组合在2月份以前加大配置力度，积极操作，及时完成配置，获取了收益率下行的机会。同时，也适当配置中短期限利率债，获取了一定的资本利得。

2023年，国内经济呈现冲高回落的走势。一季度，疫后居民消费反弹和前期政策的滞后效应带动基建维持高位，经济呈现明显的反弹。但二季度以后，随着积压需求释放，以及地产相关链条的进一步走弱，经济下行压力增大。虽然刺激政策陆续出台，如加大对地产的救助力度、增加消费刺激等，这些政策对经济下行有一定的缓冲作用，但有效需求不足、市场主体信心转弱的趋势并没有反转迹象。经济在经历阶段性冲高后，四季度重新归于平淡。四季度中央加大杠杆力度，1万亿增发国债、地方政府特殊再融资债等加快发行并尽快形成实物工作量，对经济的宏观数据形成支撑。全年来看，宏观经济实现了年初目标，宏观数据虽然稳定，但微观主体的感受偏差。海外方面，美国经济韧性较强，通胀持续维持高位，直到四季度逐步回落，美联储暂停加息，但降息的时间点一再推后，人民币贬值压力持续存在。　　债券市场方面，经历了年初的短暂上行后，由于经济动能不足，资金价格偏低水平，收益率持续下行。资产荒背景下，机构配置动力强，各种利差持续压缩，信用利差、期限利差均较年初明显收窄。受资金价格、政策预期等因素的影响，收益率有一定的波动，但幅度不大，收益率调整往往是较好的配置机会。全年来看，信用债的表现好于利率，长端利率的表现好于短端，收益率曲线平坦化下行。　　本基金6月末成立，考虑到收益率处于低位以及保持净值稳定的投资目标，建仓上采取了相对稳健的策略，主要配置政策性金融债，久期相对保守。年末，随着本基金进入开放期，积极变现资产以应对流动性需要。

回顾三季度，7月末的政治局会议对市场影响较大。会议客观指出经济内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，提出要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险以及加强逆周期调节和政策储备。会后一系列相关政策相继出台，央行连续降息、降准，地产刺激政策也在密集颁布，降首付、降利率、放松限贷限购政策等等。各种政策刺激下，经济逐步呈现一定的企稳特征，PMI、工业生产、消费等数据均连续反弹，但市场较为关注的地产链数据表现一般，居民购房热情低迷，销售、投资、开工等数据继续下滑。　　海外方面，美联储虽然暂停加息，但劳动力市场依然韧性很强，经济数据也强劲，市场预期高利率将维持较长时间，降息的时点也进一步推后，美债收益率持续上行，这对全球资本市场和商品市场形成较大的压力。　　固收市场方面，稳增长政策陆续推出，经济底部企稳对债券形成压力，收益率整体上行，9月份开始资金价格明显抬升，对短端品种造成较大影响，收益率上行明显，收益率曲线平坦化上行。　　本基金3季度初开始陆续建仓。建仓初期保持相对稳健的思路，组合久期维持相对较低的水平，规避了市场的变动。后随着收益率上行，逐步增加了杠杆，主要配置中短期限的证金债。