鹏华创兴增利债券D(016331) - 基金投资策略和运作

四季度债券收益率先下后上。10月初，随着央行宣布重启国债买卖+权益市场阶段性回调，债市迎来反弹，收益率一度下行近15bp。随后，11-12月，央行在多渠道表态略偏鹰+国债买入量不及预期，市场对进一步货币宽松的预期降温，与此同时，市场对超长债供需失衡的担忧也在逐渐升温，债市陷入长期阴跌，超长债跌幅更大，曲线熊陡。  权益方面，四季度基本面数据读数转弱，社融增速降低，反内卷交易阶段性降温。在三季度快速上涨后，10-11月权益陷入阶段性回调，港股科技调整幅度更大。12月后，随着美联储降息确定性进一步提高+2026年国内刺激政策预期升温，权益重新走强，科技板块仍是本轮行情主线。  本基金四季度债券部位灵活调节久期水平，通过波段交易抓取债券的交易性机会，权益部分投向A股中小盘和港股科技板块，灵活调整权益仓位，力求为投资者获取超额回报。

三季度国内经济内需复苏趋势尚不稳固，低通胀格局仍延续。但相较于二季度，三季度中美贸易摩擦趋于缓和，国内“反内卷”政策预期持续升温，市场风险偏好显著回升，权益市场表现偏强。而债券市场方面，央行虽然继续维持了适度的货币政策，积极投放流动性，但由于基本面预期的回升，短期内央行进一步降准降息的可能性也显著下降。在风险偏好回升+降息预期降温的双重影响下，三季度债券收益率有所上行。报告期内，组合择机参与权益市场行情，积极把握成长板块的上涨机会，债券部位则通过利率债攻守，把握债市波动机会，力求为持有人创造稳健的收益。

2025年上半年，一季度稳增长政策持续发力，财政定调积极且节奏前置，国内经济实现平稳开局。地产成交回暖，出口保持韧性，消费在以旧换新政策支持下家电和新能源车销售表现亮眼，货币政策阶段性转向以稳汇率和防风险为主，资金利率走高，债市出现一定调整。二季度，中美贸易摩擦加大，4月对等关税幅度超预期，同时基本面趋于走弱，央行在5月宣布降准降息支持实体经济，资金利率缓步下行，债市收益逐步修复。权益市场方面，一季度总体震荡走平，结构上AI、新能源、科技表现亮眼，尤其春节后出现了某人工智能平台和现象级动画电影，带动市场活跃度和风险偏好的明显回升，二季度中美贸易摩擦对权益市场形成短暂冲击，但随着关税冲突缓和以及政策维稳托底，权益市场走出震荡上涨行情，军工、银行板块领涨。  本报告期内，组合坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2025年一季度，国内经济在政策托底下平稳开局，但内生动能仍然不足，外部确定性仍然存在。从数据来看，工业增加值小幅回落，通胀数据仍然偏弱，另一方面，PMI在1月显著回落后2月超季节性反弹至50.2%，投资和消费数据较底部企稳小幅回升。债券收益率在接近历史底部极值的位置开始持续走高，10年国债上行13bp左右，1年国债上行44bp左右。权益市场总体震荡走平，但结构上有亮点，AI、新能源、科技带动了市场活跃度和赚钱效应。尤其是春节后，我国人工智能平台deepseek和电影《哪吒》两大现象级事件，从一定程度上重新定义了“中国制造”，实现了科技创新和文化自信的双向突破，这对于已经弥漫在包括且不限于资本市场上很久的悲观情绪，是一种回归和清醒。我们认为，当前资本市场正在扭转前期过度失衡的定价，市场参与者开始关注各类边际变化并愿意重新定价，虽然市场信心仍然不强，经济基本面也没有走出强复苏的态势，但过度悲观的声音正在失去对市场的主导权。中长期，我们仍然看好中国经济的未来，对结构转型有信心。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2024年，经济在各个层面艰难筑底修复，市场信心仍然脆弱。从宏观数据来看，物价数据持续低位震荡；投资数据全年持续小幅放缓，房地产投资跌幅仍大，基建和制造业高增；在各种政策的推动下，GDP和消费数据在经历了二三季度的低迷后在四季度出现了明显修复。在这样艰难的时间段，市场的信心更显不足，弱现实和弱预期在反复地循环和强化。债券收益率创下历史新低，截止2024年12月31日，1年期国债、10年期国债分别下行了100bp、88bp。权益市场在全年绝大多数时候弥漫着悲观的氛围，仅在2月和9月开启了两轮像样的反击。全年维度，上证指数及其他各大指数的涨幅均由9月末的快速上涨贡献。结构上看，受到风险偏好的影响，红利型的类固收资产整体表现平稳获得了较好的风险收益比，而成长类型的则不断受到市场波动的冲击，但在9月末的行情中变现优异。从9月的反弹我们也可以看到每一轮定价偏误的纠偏从来不会不来，但又总是如此的意外和难以用投机的方式去驾驭，如果没有信念是很难获取到相应的回报的。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置以收益相对稳定的中短久期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2024年三季度，国内实体经济整体延续弱复苏态势，物价水平仍在低位，CPI延续小幅回暖，投资、消费同比增速相较二季度有小幅回落，房地产开发投资继续下滑。国内资本市场在9月下旬以前，一直弥漫着悲观的情绪，10年国债收益率创下新低，权益市场持续下跌，弱现实和弱预期在反复地循环和强化。9月18日，美联储宣布基准利率下调0.5个百分点，这是2020年3月以来美联储首次降息，此次降息终结了近50年来美元最罕见的加息周期。与此同时，国内政策也在持续发力，9月24日，人民银行、证监会和金融监管总局联合宣布一系列政策，致力改善实体经济，稳定资本市场预期，促进房地产市场止跌回稳。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署经济工作。在此背景下，整个资本市场的悲观情绪得以从根本上扭转，前期极度悲观的定价出现了快速大幅的修正。截止9月30日，上证指数创年内新高，10年国债较前期低点上行20bp。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2024年上半年，国内实体经济延续弱复苏，投资、消费增速都在5%以内，房地产开发投资继续下滑，物价水平低位企稳，CPI在1%以内。海外方面，美国受到高利率的持续影响，美国国内通胀压力有所缓解，CPI至3%附近，消费信心指数也有所回落，但幅度都非常有限，市场对年内美联储降息的预期在减弱。在上述因素的综合作用下，二季度，人民币继续承受贬值压力，人民币资产呈现股债跷跷板效应，在全社会风险偏好下降的过程中，资金追逐无风险资产，债券收益率持续下降，而股市在春节前一度出现流动性危机。此外，在房地产市场大幅走弱的背景下，5月17日，中国人民银行推出一系列房地产金融政策，包括降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款，这些政策的力度历史罕见，综合效果目前仍有待观察。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2024年一季度，国内金融市场的环境与一年前形成强烈反差，经过了2023年全社会风险偏好的“高开低走”，房地产市场的风险隐患也持续引人关注，从2024年开年第一个交易日开始，A股就加速下跌，直到2月上旬，螺旋式下跌的情况才得以缓解。与之对应的是，30年国债收益率则不断刷新历史低点，同时，30年与10年的期限利差也突破了过去的极值，收窄至20bp以内。所有这些背后反映的问题都是收入预期、投资预期以及风险偏好的下滑。但在实体经济层面，一季度的情况并不那么令人悲观，2月的CPI已经由负转正至0.7，3月的PMI更是大超预期到了50.8。与此同时，美国、日本股市都出现显著上涨，科创创新亮点频出，美联储降息预期升温，金融市场整体环境持续改善。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2023年随着疫情防控全面放开，市场的乐观预期在一季度有所显现，尤其是在一二月份，随着国内PMI数据的显著回升，叠加美国人工智能产业领域的革命性进步，A股交投逐渐活跃，债券市场承压。但进入3月份，随着更多宏观数据的印证，包括房地产市场的趋势性变化，以及不断走弱的居民消费，国内金融市场的风险偏好开始逐步回落，反映到具体市场层面，就是异常显著的“股债跷跷板”效应。2023年债券市场的“明星”是超长期债券，这在过去很多年都不曾见到，一是成交量持续放大，而是价格大幅上涨，三是国内10年与30年的期限利差收窄至历史极低，甚至是新低的位置。国内收益率曲线异常平坦，最直接反映了市场的风险厌恶情绪。但同样的收益率曲线平坦情况也发生在美国，2023年美联储的激进加息使得短债收益率超过5%，美债收益率曲线出现倒挂，但美国主要科技股并没有受到太多影响，仍然持续攀升。在这种差异下，人民币兑美元汇率，也全年保持弱势运行。    具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置以收益相对稳定的中短久期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

7月政治局会议重建经济激励，畅通经济循环，随后政策节奏、力度与针对性明显增强，在房地产、地方政府债务化解、活跃资本市场等多个方面都有相应政策出台。三季度国内经济在库存周期及政策发力的共同带动下迎来改善。海外方面，美国经济韧性超预期，高通胀、高利率或维持更长时间，“紧货币+宽财政”的组合恶化美债供需矛盾，三季度美债收益率曲线大幅陡峭化，10年美债突破4.8%，美元指数持续走强。    市场表现方面，政策预期一波三折，债券收益率先下后上，降息降准先后落地并未进一步推动收益率下行，9月资金面有所收紧带动市场出现明显调整。权益方面，宽基指延续二季度下行趋势，外资持续流出压制市场情绪。行业方面TMT、电新、医药等跌幅较大；化、煤炭、钢铁、地产等顺周期行业有正收益。

年初以来，基本面经历一轮过山车，从“强预期、弱现实”到“弱预期、弱现实”。从资产表现看，债券收益率持续下行，尤其是在两会后，稳增长政策预期减弱，叠加二季度宏观数据持续疲弱，收益率下行节奏加快。整体看，上半年债券表现较好，信用好于利率，信用利差全面收窄。    权益方面，行业表现极致分化。1月在复苏预期带动下市场均衡反弹，2月宽基指开始大幅分化，50、300和创业板指震荡回落，3月金融、顺周期、地产链继续回落，AI主题催化的TMT板块大幅反弹。进入二季度，弱基本面下，宽基指均有不同程度回落，期间AI、机器人等题材有所表现。整体看，上半年传媒、通信、计算机等行业涨幅均超30%，地产链表现不佳。

债券方面，1月份，由于疫情消退，市场关注点重新回到经济复苏效果上，春节文旅、商场等线下消费复苏较好，宽信用短期难以被证伪，1月信贷开门红，债市缺乏趋势性做多的机会。春节后，市场对宽信用的持续性和强度存疑，各项经济高频数据仍呈现弱复苏态势，市场对基本面温和复苏的预期较为一致，两会GDP目标及政策表述定调不高，海外风险事件频发导致避险情绪上升，3月17日央行发布公告降低金融机构存款准备金率25BP，意在服务实体经济，对冲信贷投放产生的流动性挤压，整体体现政策对经济保驾护航的态度，不过短期内出台更大力度的总量刺激政策的概率有所下降。另外理财规模稳中趋升，机构仓位普遍不高，信用债性价比高于利率债，配置价值凸显，票息资产仍受欢迎，导致信用债期限利差以及等级利差大幅压缩。  权益方面，1月份出现全局性上涨和估值修复，市场对经济复苏和政策刺激的预期定价较满。2月市场已经由“炒预期”进入“重现实”的阶段，高频数据显示地产、基建、工业、客流等维度均有一定修复，但修复的持续性和高度仍有待观察，两会前政策刺激缺位、政策预期不明朗，外资流入告一段落且内资并未接力，权益市场显著走弱。3月份市场关注经济政策刺激力度以及企业盈利恢复情况，复苏主线有所反复。受银行风险事件持续发酵，美联储加息幅度如期收窄，加息进程已进入尾声，权益市场估值压力逐步缓和，行业表现出现分化，新能源板块资金踩踏式出逃，涌入TMT及央国企板块。随着4月份市场逐步进入财报季，资金对业绩的关注度会逐步提高，市场风格或转换，有业绩支撑且前期调整充分的板块会面临估值修复。