万家中证同业存单AAA指数7天持有期(015955) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济重回扩展区间，12月制造业PMI为50.1%，超过容枯线，环比强于季节性。社融增速企稳，11月份政府债券净融资约1.2万亿元，低于去年同期，但环比明显改善，受住户贷款拖累，贷款增速有所下滑。11月主要经济指标普遍弱于市场预期，经济增长动能有所放缓。　　四季度央行重启公开市场买卖国债操作，货币市场保持稳定，一年存单收益率在1.63-1.69%区间震荡。本组合四季度保持基础仓位，但不过多暴露久期，以票息策略为主，并叠加灵活杠杆，努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年三季度，宏观经济筑底反弹，但并未超过荣枯线水平，9月官方制造业PMI为49.8，超市场预期。8月工业增加值低于预期，出口交货值增速转负，新质生产力行业仍是主要支撑点。投资明显低于预期，且连续两个月为负，基建、地产、制造业投资增速均继续回落。消费低于预期，受国补效应递减拖累，家电和手机增速放缓最明显，汽车和餐饮增速略改善。8月份，消费市场运行总体平稳，居民消费价格指数（CPI）环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。央行三季度货币政策委员会提出要保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三季度，1年国股存单收益率在1.6%-1.7%震荡，政策利率保持不变。　　三季度，本组合保持基础仓位，并根据市场情况叠加灵活杠杆，同时采取波段操作增厚收益，跟随基准指数，并努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年上半年，基本面冲高之后有所回落，但整体保持平稳。一季度，制造业PMI持续回升，重回扩张区间，去年9月政策转向以来，PMI持续维持在50上方（除了1月），显示本轮经济稳定性更强。一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌回升，二手房较强，年初以来同比有所上行。以旧换新等政策支撑可选消费，整体可能高于季节性。二季度，宏观经济较一季度有所走弱，关税摩擦对全球贸易有所影响，但抢出口仍体现出一定的韧性。补贴政策下，消费表现强劲，工业和服务业也偏强，不过投资低于预期，广义基建、地产、制造业投资增速均下降。上半年，央行保持适度宽松的货币政策，并暂停在公开市场买卖国债，同时通过买断式回购，多重价位中标MLF等操作向市场投放流动性，二季度央行降低7天公开市场逆回购利率10BP至1.4%。货币市场收益率上半年先上后下，1年存单最高上行至2.0%附近后逐步下行至1.63%　　上半年，一季度货币市场波动超预期，本基金在年初收益率上行期间适时降低仓位，并在下行初期逐步提升仓位，根据市场情况灵活调整久期和杠杆，优化组合收益，努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年一季度，基本面出现一些积极因素。1—2月份，全国固定资产投资52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。制造业PMI持续回升，重回扩张区间，去年9月政策转向以来，PMI持续维持在50上方（除了1月），显示本轮经济稳定性更强。一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌回升，二手房较强，年初以来同比有所上行。以旧换新等政策支撑可选消费，整体可能略高于季节性。出口订单持续回升，但4月3日特朗普宣布对等关税，对全球贸易可能产生较大影响。一季度，央行保持适度宽松的货币政策，并暂停在公开市场买卖国债，同时通过买断式回购，多重价位中标MLF等操作向市场投放流动性，市场曲线平坦化修复，1年存单最高上行至2.0%附近，10年国债最高上行至1.9%附近。　　一季度，本组合采取灵活久期策略，在收益率上行阶段主要采取防守策略，降低组合仓位以控制回撤，随着市场企稳，组合逐步加仓，并伴随资金中枢下移适度增加组合杠杆，在保证组合流动性的同时力争为投资者提供有相对竞争力的收益。

2024年，全球经济环境复杂多变，国内经济在政策支持和外部压力的双重影响下，呈现出波动中逐步复苏的态势。万家同业存单指数基金在这一年中，始终秉持稳健的投资策略，灵活应对市场变化，力求为投资者提供相对有竞争力的收益。　　一季度，国内经济基本面出现积极信号，PMI在1-2月低位震荡后，3月重回扩张区间，超出市场预期。出口提升带动制造业投资表现较好，但地产投资仍是拖累。央行下调存款准备金率，释放长期流动性，市场对宽松政策定价充分。二季度，基本面景气度有所回落，PMI连续三个月下滑，重新回落至枯荣线以下。宽信用政策落地较慢，地方政府债发行进度滞后，地产政策持续松绑但效果有限。外需回升支撑出口增速维持高位。三季度，PMI有所反弹但仍处于枯荣线下方，经济数据整体偏弱，消费、投资和工业生产均低于预期。美联储四年来首次大幅降息，美元指数走弱，人民币汇率突破7.0关口。央行调降公开市场操作利率，市场对后续财政政策有所期待。四季度，PMI反弹后有所回落，经济数据工业增加值略超预期，投资略低于预期。央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕。美联储降息但态度偏鹰派，美债收益率上行。　　全年来看，收益率处在下行区间，本基金在下行中灵活调整仓位，并通过杠杆操作和波段操作增厚收益，尽力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2024年三季度，经济延续底部复苏态势。制造业PMI在9月出现超预期的回升；经济数据方面，出口支撑整体经济增速，消费在以旧换新政策下略有企稳。宏观政策为三季度最大变量，9月以来落地一系列增量政策，体现促进经济复苏的决心，后续各类政策仍有进一步加码的可能。海外方面，9月美联储议息会议如期降息50bp，但鲍威尔的讲话偏鹰且之后美国的就业数据的确表现较好，年内后续降息路径仍有较大的不确定性。　　央行在三季度维持支持性的货币政策。7月和9月两次下调公开市场操作利率，引导银行调降存款挂牌利率和LPR报价，并于9月降准50bp释放长期资金超1万亿。但考虑到长期债券收益率快速下行可能导致的市场波动风险，央行调控市场流动性维持在合理充裕水平，资金价格并未跟随政策利率的调降出现明显下行，整个三季度一直维持在略高于政策利率的水平。这一背景下，货币市场收益率在三季度整体呈现“W”走势下的区间震荡，央行7月的降息、8月的介入债券市场调控、9月的再次降息和9月末权益市场的拉升构成了存单收益率的数次拐点。　　三季度资金面维持均衡而存单收益率呈现区间震荡，本基金在季中收益率低位时维持了较短久期、在季度末逐步提升至中性久期和杠杆水平。同时利用市场波动机会进行波段操作以增厚组合收益。2024年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券和货币市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2024年上半年，宏观经济虽有波动但整体平稳，经济增速符合全年预定目标。一季度， PMI在经历连续5个月位于荣枯线下方后，在3月重新回到50以上，进出口、工业、投资、消费均好于预期、房地产虽仍有拖累，但经济整体开局良好。进入二季度，PMI虽然在5-6月重新回落至50以下，但还是好于去年下半年多数月份，出口和制造业支撑整体经济数据，地产在进一步政策支持下，销售数据略有回暖。宏观政策上看，货币政策依然积极，央行在1月宣布、2月初执行降低存款准备金率50bp，3月引导调降5年起LPR报价25bp以支持房地产恢复。进入7月，央行为更好支持全年经济目标实现，下调公开市场操作利率10bp，引导1年期和5年期LPR同步下调10bp，同时下调MLF操作利率20bp。海外方面，市场对于美联储降息的时点不断后置，7月议息会议虽然鲍威尔指出9月可能为首次降息时点但并未确认，美联储的动向在下半年仍具有不确定性。　　在上半年经济仍需要政策发力的情况下，央行货币政策基调维持宽松。一季度市场存款机构资金利率基本围绕政策利率波动，但市场非银机构的资金波动偏大，R007在关键时点偏离较多。进入二季度，随着监管对于银行手工补息的关注和整改，银行存款流出，资金向理财、货基等非银机构转移，市场流动性供给格局发生大幅变化，银行尤其是大行融出降低、货基融出大幅提升，随之而来的存款机构资金价格稳定，但非银资金价格与存款机构资金价格差收敛，资金分层现象明显好转。　　本基金在报告期内，根据市场利率和资金面的变化不断调整同业存单久期水平，保持收益率稳定的同时提供充足流动性，根据市场资金价格波动情况维持适当杠杆水平，并且利用市场波动机会进行波段操作以增厚组合收益。

2024年一季度，经济虽仍有拖累因素，但整体呈现稳步复苏态势。制造业PMI在经历连续5个月位于荣枯线下方后，读数在3月重新回到50以上，虽然有春节因素但仍显示宏观动能的改善；经济数据方面，1-2月，进出口、工业、投资、消费均好于预期，但地产持续低迷，售、新开工、施工等数据普遍跌幅扩大，依旧是经济中最薄弱的一环；金融数据方面，在监管平滑信贷的要求下，1-2月较去年同期明显放缓，但一定程度也能缓解前两年后续信贷乏力的情况。宏观政策上看，两会政府工作报告设定的经济目标符合预期，连续几年的超长期特别国债的发行也体现了中央加杠杆的决心，同时强调增强宏观政策一致性、谨慎出台收缩性抑制性举措，显示对于发展存在较强诉求。海外方面，3月美联储议息会议、公布的点阵图以及鲍威尔会后发言虽然整体偏鸽派，但美国相关经济数据依然强劲，市场对于降息的预期有不断后移的可能并且不排除年内美联储仅进行预防性降息。美元的强势可能延续时间较长，需要关注对于人民币汇率的压力。　　央行货币政策在一季度维持平稳中性。1月末，央行宣布2月初降准50bp，释放长期资金超1万亿，在补充基础货币的情况下也对冲了春节取现带来的可能流动性波动。此外，为呵护房地产市场、降低实体融资成本，在前期已经调降存款利率的情况下，3月银行报价5年期LPR下调25bp，单次降幅为历史最大。在央行合理充裕的基调下，资金中枢在一季度逐月下行，非银资金自2023年四季度以来的分层问题在春节后出现明显好转。货币市场收益率在跨年后随着资金中枢的回落也呈现大幅下行。　　一季度资金面平稳而市场利率明显下行，本基金维持相对较长久期，并在市场变化的过程中不断调整同业存单的仓位水平，保持收益率稳定的同时控制好回撤。根据市场资金价格波动情况维持适当杠杆水平，并利用市场波动机会进行波段操作以增厚组合收益。2024年二季度基本面、政策面、外部环境对国内债券和货币市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续灵活应对市场变化，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2023年，宏观经济整体经历了从疫后复苏强预期到弱预期的转变。一季度，国内宏观经济整体呈现快速复苏，PMI连续三个月位于扩张区间，消费尤其是接触性服务业在走出疫情干扰后恢复明显。但进入二季度，疫后带来的经济复苏态势开始明显放缓，PMI重新回落至收缩区间，居民消费增速下降、房地产销售走弱。三季度，在基本面走弱的背景下，政策开始集中发力，房地产限购措施放松逐步落地、“三大工程”开始明确、地方化债方案出台，经济出现触底回升态势，制造业PMI连续回升，直至9月重回荣枯线上方。至四季度，政策进一步加码，10月超预期宣布增发国债并上调全年赤字率，但经济复苏斜率开始出现放缓，PMI重新回落并多次显著低于市场预期，需求偏弱问题突出，CPI在基数的共同作用下持续为负。海外方面，美联储在1季度连续加息后放缓了加息步伐，7月议息会议最后一次加息后未再加息，但美国主要经济数据持续偏好，美联储相关官员的表态也并未完全转向，市场预期的降息时点不断后移，从暂停加息到降息的可能时长仍有待观察。　　央行货币政策基调全年维持稳健，在部分时点根据宏观和市场情况做出了微调。一季度市场存款机构资金利率基本围绕政策利率波动，但信贷的投放吸收了银行间流动性，市场非银机构的资金波动较大。随着经济复苏的放缓，央行货币政策以降准为起点边际转向偏松。至5月，资金中枢进一步下行至政策利率下方并维持至8月中旬央行再次调降公开市操作利率。货币市场收益率在此期间也同样明显下行。三季度末至四季度，一方面为防止资金在金融体系内空转套利、另一方面是人民币在三季度贬值带来的汇率压力，央行边际有所收紧银行间市场的流动性，资金价格的大幅上行带动货币市场收益率的走高。直至12月，为呵护跨年市场平稳，央行大幅度投放流动性，资金面重新转为宽松。　　本基金在报告期内，根据市场利率和资金面的变化不断调整组合同业存单仓位水平，保持收益率稳定的同时提供充足流动性，根据市场资金价格波动情况维持适当杠杆水平，并且利用市场波动机会进行波段操作以增厚组合收益。

2023年三季度，经济出现触底回升态势。制造业PMI连续回升，直至9月重回荣枯线上方，分项显示供需也出现同步改善；经济数据方面，整体表现也好于预期，工业、服务业和消费均在8月回升，调查失业率下降，但固定资产投资在地产拖累下依然偏弱。金融数据同样出现回暖，8月整体信贷数据同比多增，居民中长贷在提前还贷压力有所减弱的情况下出现边际改善。宏观政策上看，自7月政治局会议相关表述调整后，各项政策明显开始发力。房地产政策自8月以来整体放松力度和节奏均超市场预期，后续不排除有进一步放松可能；财政政策方面，今年预算内地方债要求于三季度末前发行完毕，并于四季度开始落地特殊再融资债，财政预计将有进一步提速。海外方面，虽然当前大概率已经处于本轮加息周期的末尾，美联储在7月议息会议上调目标利率25bp后于9月再次暂停，但通胀尤其是核心通胀的粘性以及持续表现较好的经济数据使得美联储在后续政策的表态上并未出现明显松动，鲍威尔讲话依然不排除年内仍有降息的可能，且市场对于美联储降息开始的预期在不断推迟。　　在经济出现触底回升的迹象中，央行货币政策依然维持今年以来偏积极的态度。8月年内第二次调降公开市场操作利率10bp和MLF利率15bp，9月调降存款准备金率25bp，同时引导银行调降存量房贷利率，显示金融支持实体的力度依然较大。但货币市场却在三季度出现明显转折点，一方面是为防止资金在金融体系内空转套利、另一方面是人民币在三季度贬值带来的汇率压力，央行在三季度边际有所收紧银行间市场的流动性，资金价格在8-9月明显抬升，货币市场收益率也受资金价格影响在三季度呈现V型走势。　　三季度市场利率和资金面的波动较大，本基金变化中不断调整同业存单的久期，在波动感的市场中主动收缩以控制组合回撤，优选流动性较好的银行主体投资，根据市场资金价格波动情况灵活运用杠杆策略，并且利用市场波动机会进行波段操作以增厚组合收益。2023年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券和货币市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2023年上半年，宏观经济整体经历了从疫后快速复苏到增速逐步放缓的转变。一季度，国内在走出疫情政策调整带来的感染冲击后，宏观经济整体呈现快速复苏，PMI连续三个月位于扩张区间且2-3月的数据绝对值为多年高位，消费尤其是接触性服务业恢复明显、房地产销售数据同样出现回暖。信贷总量上持续同比多增，且企业中长期贷款表现较好。但进入二季度，经济复苏态势开始明显放缓，PMI回落至收缩区间，居民消费增速回落、房地产销售走弱，经济数据在去年低基数的情况下表现相对一般。金融数据同样下滑，在一季度投放占比较高的情况下，5月信贷同比出现少增，信贷需求明显减弱。宏观政策上看，货币政策依然积极，央行在3月中宣布降低存款准备金率25bp，并在6月中调降公开市场和MLF操作利率10bp，LPR报价同步下调，数量和价格工具在上半年均有体现。海外方面，在一季度由于快速大幅加息带来的银行问题逐步显现后，美联储开始放缓加息节奏并在6月首次跳过加息。　　在上半年经济从疫后复苏转向放缓的过程中，央行货币政策基调也有所转松。一季度市场存款机构资金利率基本围绕政策利率波动，信贷的投放吸收了银行间流动性，央行短期逆回购资金支撑市场流动性，市场非银机构的资金波动较大，R007中枢不断上移。期间货币市场收益率随着资金价格的上行呈现同步走高。随着经济复苏的放缓，央行货币政策以降准为起点边际开始转向均衡偏松。至5月，资金中枢进一步下行至政策利率下方并维持至6月中旬央行调降公开市操作利率。货币市场收益率在此期间也同样明显下行。　　本基金在报告期内，根据市场利率和资金面的变化不断调整同业存单的久期，保持收益率稳定的同时控制回撤，根据市场资金价格波动情况维持适当杠杆水平，并且利用市场波动机会进行波段操作以增厚组合收益。

2023年一季度，国内在走出疫情政策调整后带来的感染冲击后，宏观经济整体呈现复苏态势。经济数据方面，领先指标PMI连续三个月位于扩张区间且2-3月的数据绝对值为近年高位，消费尤其是接触性服务业快速恢复、基建保持平稳支撑固定资产投资增速、房地产销售数据出现回暖，但出口延续回落构成拖累，经济整体呈现弱复苏态势。金融数据方面，信贷总量上持续一季度同比多增，其中企业中长期贷款表现较好，但与房地产相关的居民中长期贷款依然偏弱，结构不均衡显著。宏观政策上看，受两会时间点的影响，央行在一季度落地的政策有限，但3月中宣布降低存款准备金率25bp，时点上略超预期，政策对于稳经济依然存在诉求。房地产政策延续边际放松，非一线城市的房贷利率进一步下行，各线城市的新房、二手房成交量较2022年同期均有回暖态势。海外方面，美联储持续一年快速加息带来的问题开始显现，全球性银行风险暴露，2月硅谷银行在确认债券投资损失后存款快速流失导致挤兑且短时即宣布破产，3月瑞士信贷被瑞士银行收购并出现次级债券全额减记，市场担忧情绪浓重。在这一背景下，即使通胀依然顽固，美联储在3月仅加息25bp并在对外讲话上出现态度软化，预计本轮加息周期即将进入尾声。　　在经济弱复苏的背景下，央行货币政策整体延续去年四季度以来的中性基调，未进一步收紧，市场存款机构资金利率在一季度基本围绕政策利率波动。但一季度信贷的持续增量投放导致银行超储率相对偏低，央行在春节、月末、税期等关键时点均进行了大量的公开市场投放，逆回购余额持续维持在超季节性的高位。在央行短期逆回购资金支撑市场流动性的背景下，市场非银机构的资金波动在一季度明显放大，R007中枢不断上移。2-3月同业存单的到期量为历史峰值，银行为补充到期负债存在较强的提价发行动力，同业存单收益率在3月中旬降准前整体呈现震荡上行走势。3月中在央行宣布降准后，市场对于后续宽松的预期增强，收益率转而下行。　　本基金在一季度维持中性久期的同时，根据市场利率变化同业存单的仓位水平，保持收益率稳定的同时提供充足流动性，根据市场资金价格波动情况维持适当杠杆水平，并且利用市场波动机会进行波段操作以增厚组合收益。2023年二季度基本面、政策面、外部环境对国内债券和货币市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。