浦银安盛盛嘉一年定开债券发起式(015858) - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济呈现“增速放缓、结构优化”的运行特征，经济扩张的质效持续提升，高技术产业成为主要增长极。结构来看，供给端表现分化，高技术制造业支撑作用凸显，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，1-8月全国规模以上工业企业利润增长0.9%，9月制造业生产经营活动预期指数升至54.1%，连续三个月回升，农副食品加工、汽车等行业景气度居高位，但传统行业拖累明显，房地产投资持续下行形成结构性压力。需求端“外强内弱”格局显著，出口展现强韧性，8月以美元计出口额3218.1亿美元，同比增长4.4%，1-8月对东盟、非洲出口分别增长14.5%、24.3%，高端制造出口增长，对提升出口竞争力产生了积极作用。需求端则持续承压，尤其表现在内需板块，8月社会消费品零售总额增速降至3.4%，1-8月施工项目计划总投资额增速仅增长1.6%，基建与地产投资动力明显不足。价格因素方面，物价通缩压力仍存，8月CPI 同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%，PPI呈现连续负增长，反映内需不足与产能调整的双重影响。　　货币政策方面，三季度货币政策延续适度宽松基调，央行通过多种工具组合维护流动性平衡。政策执行层面，央行加大跨季流动性呵护力度，9月开展3000亿元MLF操作，加量续做实现净投放，9月逆回购操作累计净投放超8000亿元，有效对冲了同业存单到期与缴税压力。基准利率维持稳定，9月1年期/5年期以上LPR报价为3.0%/3.5%，维持不变，与MLF利率形成联动，着力引导融资成本稳中有降。债券市场表现方面，受到风险偏好持续抬升、国内反内卷政策推进等的影响，叠加债券收益率偏低的现实，三季度债市出现明显调整，但长短期限出现分化：短端受央行流动性呵护支撑，1年国债收益率仅较季初小幅上行2.5bp；中长端则明显上行，10年国债三季度累计上行超20bp，30年国债上行超35bp，期限利差大幅走阔。信用债表现整体强于利率债，3年附近商金债和非金信用债收益率上行15-20bp，信用利差小幅收窄；而二级资本债受到季末银行指标控制等因素的影响，出现较大抛盘，收益率大幅上行。　　报告期内，本基金主要配置地方债、商金债、二级资本债和非金信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和套息收益。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、积极参与波段操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年上半年，中国经济基本面总体保持平稳运行。制造业投资保持较高增速，尤其是高技术制造业和先进制造业投资增长较快，成为经济的重要支撑，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长6.3%。消费方面，市场呈现结构性回暖，家电、家具等可选消费增长显著，但整体消费意愿仍偏弱，1-5月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%。固定资产投资方面，1-5月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，其中第二产业投资增长11.4%，民间投资同比持平。房地产市场仍处修复初期，销售面积和销售额同比小幅下降，5月以来地产高频数据明显下行，地产投资下行对经济的负面影响仍在持续。　　年初以来债券走势可以分为三个阶段：（1）年初至3月中旬，年初债市延续24年末走势下行后，1月中旬开始央行暂停国债买入，叠加降准降息预期落空、资金面边际收紧、权益风险偏好提升等不利因素，债市有所回调，短端利率明显承压，后续进一步传导至长端，曲线走出熊平态势；（2）3月下旬至4月底，债市交易逻辑由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，中美关税冲突加剧，债市逐渐对利多敏感，利率震荡下行，曲线走出牛平态势；（3）5月初至6月末，债市演绎震荡性行情，央行一揽子货币政策出台，降准降息兑现，大行融出持续高位，资金宽松，短端资产明显受益，5月中旬开始，中美关税谈判取得实质性进展，中美经贸磋商机制首次会议落地，风险偏好再次提升，长端和超长端利率面临一定的回调压力。整体来看，上半年10年国债收益下行3bp，30年国债下行5bp，1、3、5年国开收益分别较年初上行27bp、15bp和11bp，曲线整体走平。　　　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和高等级信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年一季度，经济继续呈现弱修复的趋势。随着春节因素影响逐步消退，企业生产经营活动加快，3月制造业采购经理指数PMI为50.5，非制造业PMI商务活动指数为50.8，PMI指数再次站稳荣枯线以上，但较市场预期低约0.5个百分点，供需两端延续修复，尤其是需求表现较强，但就业情况仍不理想，用工量并未随产销改善扩张，市场价格水平重新回落，企业仍在以价换量、降价去库，PPI增速存在下探风险，中小企业景气仍处于荣枯线以下。企业利润方面，1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，降幅比2024年收窄3.0个百分点，比2024年同期下滑10.5个百分点，规模以上工业企业利润总额同比总体平稳增长，预计随着“两新”政策及着力扩大有效需求等政策措施落地见效，工业利润继续修复。　　2025年一季度，债市经历明显调整。1月，存款自律机制影响下，银行缺负债导致存单一级发行价格不断上行，叠加此间央行收紧流动性，隔夜回购价格显著上行，负carry效应推动短端资产价格大幅高企，1月下旬1年期存单和3年期国开债收益上行20bp，此时长端收益受到降准降息预期加持，收益仅上行5bp。春节后，资金仍旧偏紧，降准降息预期阶段性落空，权益市场走牛，风险偏好大幅改善，对债券形成明显利空，长端资产开始跟随短端调整，10年国债收益率由1.6%一线调整至1.7%。3月，负面情绪仍旧发酵，两会政策兑现也未对权益形成明显扰动，股强债弱格局未变，上半月债市继续调整，10年国债最高调整到1.9%一线，但此间信用相对较强，短期信用品利率对资金成本形成正挂，存单和信用债收益横盘震荡，下半月，利率也跟随下行。全季来看，10年国债上行14bp至1.81%，3、5、10年国开分别上行32bp、26bp和12bp至1.74%、1.72%和1.84%，1年期AAA存单上行31bp至1.89%，曲线总体平坦化，3年和5年期限段形成倒挂。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和高等级信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2024年全球经济增速有所放缓，美国和欧元区因高通胀和紧缩货币政策面临压力，新兴市场则受外部需求减弱和资本外流影响，整体呈现通缩格局。24年中国国内生产总值首次突破130万亿元，以不变价计同比增5.0%，完成年初制定的增长目标。物价方面，全年CPI同比上涨0.2%，物价总体保持稳定，核心CPI持续回升，PPI则同比下降2.2%，外需减弱、内需上升较为缓慢，供强需弱格局延续，PPI仍在探底过程中。24年全年地产投资完成10.03万亿，同比下降10.6%，其中，住宅投资7.6万亿，同比下降10.5%，地产销售同比下降12.9%，其中住宅销售下降14.1%，地产投资和销售表现仍旧较为低迷，地产成为拖累经济的主要变量。货币政策方面，2024年货币政策基调整体宽松，两次下调存款准备金率共1个百分点，释放长期流动性约2万亿元；年内累计下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点，MLF和LPR利率也随之下调，市场流动性整体宽松。债市表现方面，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒等因素影响下，24年债市利率整体呈现单边下行的态势，截至年末，10年国债收益降至1.62%，较年初下行88bp，债市进入低利率时代。城投化债背景下，信用债供给受限，信用风险持续压降，各等级各期限各品种信用债收益率全面收敛，长期限、低等级品种收敛幅度更大。　　报告期内，本基金配置利率债、同业存单、商业银行金融债和高等级信用债，适当参与了中长期利率债交易，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

基本面来看，三季度经济延续波折修复，结构上，出口、制造业投资和基建投资显示出一定的韧性，生产端受到天气和下游需求的影响而有所降温，消费、地产、工业品价格等延续弱势。具体来看，1-8月固定资产投资同比增长3.4%，相较上半年下降0.5个百分点，7、8月单月数据明显弱于年初以来的平均水平，前8个月房地产投资同比增速较上半年下行 0.1个百分点至-10.2%，仍然是固定资产投资的最大拖累项；7-8月出口延续上一季度的强劲态势，依旧是经济增长的主要拉动项，以价换量的整体格局依旧延续。前8个月社会消费品零售总额同比增速较上半年数据下降0.3 个百分点至3.4%，服务消费强于商品消费的特征得到延续。7-8两月CPI同比增速维持温和回升态势，环比增速的平均水平相较二季度有一定提升，从结构来看，食品分项是近期通胀回升的主要推手。　　货币政策方面，三季度OMO操作发生两次调整，7月22日，央行将7天逆回购利率调降10bp至1.70%，并将逆回购的招标方式由“利率招标”调整为“固定利率、数量招标”，MLF利率在7月25日由2.5%下调到2.3%；9月24日，7天逆回购利率再调降20bp至1.50%，MLF利率调降30bp至2.0%。三季度资金面整体收紧，DR007 的主要波动区间是 1.7-2.0%，与政策利率之间的利差较二季度扩大，资金面收紧主要受到银行存单发行压力增加和政府债券缴款较多的影响。债券市场表现方面，7月上旬和8月上旬债市出现2波快速调整，央行提示长债风险以及卖券等对市场形成了明显压制，但在基本面偏弱和货币宽松政策的支持下，债市收益率仍整体下行，直至9月末央行等三部门出台支持权益市场发展的政策，风险偏好出现显著变化，债券收益出现大幅上行。截至9月30日，1Y国债收益率收于1.36%，10Y国债收益率收于2.15%，30Y国债收益率收于2.38%，分别较二季度末下行 17bp、5bp 和7bp。　　报告期内，本基金配置商业银行金融债、证券公司金融债、金融租赁公司债券和一般信用类债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2024年上半年经济形势整体呈现弱修复特征，结构上，生产强于需求，外需强于内需，数量因素强于价格因素。上半年国内生产总值（GDP）61.7万亿元，同比增长5.0%，基本符合预期，分结构看，第二产业同比增速相对较高，第一、三产业增速相对较低，第二产业同比增长5.8%，第一产业同比增长3.5%，第三产业同比增长4.6%。上半年宏观经济的驱动力量来自制造业和稳增长政策，消费和地产是拖累项。　　2024 年上半年债市大幅走牛，资产欠配是驱动利率不断下行的主要逻辑，本轮资产欠配程度比以往更为剧烈，城投受到财政纪律约束，地产受到周期性冲击，两大主要融资部门融资大幅收缩，配置端缺少收益较高且稳定的资产，导致各类机构大幅增加对债券的配置，另外债券供给并非完全市场化，地方政府化债延续，地方政府专项债发行进度偏慢，导致债券供给偏少，几个因素叠加，导致债券利率绝对水平、30Y-10Y 国债期限利差、信用利差均压缩至历史低位， 总体看，2024年上半年，债市收益整体大幅下行，3Y、5Y国开分别下行40bp和46bp，10Y国债下行35bp，30年国债下行40bp，曲线总体平坦化。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和高等级信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2024年1-2月经济形势整体呈现弱修复特征，其中制造业投资、出口贸易有亮眼表现，同比增速达到近期高点；但消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善。此外，房地产行业持续下行，新竣工面积与销售面积同比降幅扩大。高频数据同样显示节后地产、基建项目开工缓慢，消费恢复较为缓慢。3月制造业PMI指数重回扩张区间，整体幅度好于季节性表现，出口订单指数最为亮眼，或指向海外消费起速。从债券走势上看，自年初以来债券利率整体持续下行，走势较为流畅，10Y国债收益率较年初下行约27BP，30Y国债下行约37BP。债市持续走强的背后对应的是基本面有待进一步好转情况下的宽货币预期升温、债券配置需求上升，以及财政发力弱于预期、年初供给偏弱，供需矛盾加剧等因素的直接带动。　　展望二季度，从信贷看，1月企业以及居民融资需求均有所改善，但2月数据表现即回到较弱的态势，信贷扩张的持续性仍需进一步观察。稳增长政策对企业贷款存在较强带动力，居民消费持续释放，但购房需求不振，存款数据表明目前居民风险偏好依旧较低，加杠杆意愿不足，存量需求释放后居民信贷能否延续改善有待观察。社融增速预计仍旧低位震荡。从高频数据看，生产端，总体小幅改善，上游延续低位回升、走势仍然较弱。中下游小幅回落、走势仍然偏强。对应到需求端，钢材表观消费量环比延续季节性回升，但螺纹钢的恢复情况明显弱于近年，热卷恢复程度已经超过近年同期；汽车销量保持强势。房地产，新房成交保持较高降幅，二手房成交节后恢复仍偏慢，挂牌价环比继续回落。资金面总体应宽松，但受到汇率掣肘，回购价格仍将维持在较高水平。　　报告期内，本基金配置商业银行金融债、券商公司债和地方政府债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

回顾2023年的宏观经济，虽然面临外贸承压、国内房地产市场“磨底”的不利环境，但居民收入恢复、消费潜力释放，基建与制造业投资维持较快增长，中国经济最终实现两会设置的“5%左右”的 GDP 增速目标。货币政策来看，2023年随着疫情防控优化与国民经济恢复，货币政策回归中性偏宽松基调，资金利率也回归常态，大部分时间围绕着7天逆回购利率宽幅震荡，23年全年央行两度降息，6月MLF利率下调10bp，8月MLF利率下调15bp，政策利率调整引导市场利率下行。回顾2023年利率债走势，总体呈现牛市行情，10年期国债收益率的变化大致分为以下几个阶段：年初至春节，基本面初见改善，收益率上升；春节过后至3月初，数据真空期，收益率窄幅震荡；3月，经济修复斜率放缓，收益率缓慢下行；4-5月，宏观数据再次指向经济承压，收益率快速下行；6-8月，受连续降息、政治局会议等影响，市场对经济复苏进展不断调整预期，收益率宽幅波动；9-11月，地产相关政策陆续落地对债市产生持续影响，存单发行价格高企，收益率震荡走高，债市进入调整阶段；12月以来，年末银行配置需求明显增加，叠加权益市场走弱，市场下调24年经济预期，跨年最后几日流动性转松，各期限债券收益均明显下行，至12月31日，10年国债收益下行至2.56%附近。　　报告期内，本基金配置商业银行金融债、证券公司金融债和金融租赁公司债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

基本面来看，三季度经济逐渐企稳，复苏预期增强。1-8月，固定资产投资累计同比增速3.2%。其中房地产开发投资累计同比-8.8%，不含电力的基建投资累计同比6.40%，下行幅度均有所收窄。工业生产方面，1-8月，工业增加值和私营企业工业增加值的累计同比分别上涨2.20%和3.90%，较二季度末均有所回升。与工业相比，服务业三季度运行略逊于二季度，截至8月份的服务业生产指数累计同比上涨8.1%，低于6月份0.6个百分点，但仍较去年同期有明显增长，今年以来的复苏趋势仍然维持。三季度以来，依据7月份政治局会议对扩大内需方面的指示，同时央行和财政部主要领导的换届完成，中央的经济、金融政策变得更加积极有力。8月15日央行7天公开市场操作下调10bp至1.8%，8月21日，1年期LPR降息10bp至3.45%。8月底至9月初，印花税率减半、二套房认定规则调整、个税抵扣标准提高的政策相继出台。政策组合对提升内需具有较为直接的帮助作用。市场方面，存款类机构7天质押式回购（DR007）价格中枢从季初的1.85%上升至季末的2.00%，1年期国股行同业存单价格中枢从2.32%上升至2.48%，资金面有趋紧迹象。10年国债收益率从季初的2.65%下行至8月中旬的2.55%，后又在季末回升至2.65%至2.70%区间，季内呈现V型走势。人民币兑美元汇率在季度内走势震荡，在7、8月份呈现7.12-7.26的宽幅震荡，在9月份呈现以7.29为中枢的窄幅震荡。  报告期内，本基金配置商业银行金融债、证券公司金融债、金融租赁公司债券和一般信用类累债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

在资产荒的环境下，2023年上半年以来债市围绕基本面修复成色、宽货币空间、稳增长不及预期等因素交易，长债利率呈现倒U型走势。2023年来，我国债市主要经历基本面修复预期定价，资金市场结构性摩擦，稳增长预期交易等几轮主线切换，长债利率呈现1月快速上行，2月波动，3月后稳步下行，4-6月加速下行的倒U走势。具体而言，节前随着防疫优化后经济强修复预期回升、稳地产政策加码、资金面季节性扰动，长端利率快速抬升；2月基本面信号缺位，市场主要围绕两会稳增长力度预期进行博弈，长债利率横盘震荡为主；3月稳增长力度不及预期，经济数据落地而基本面强修复预期修正，月底降准落地，利率走低；4月后通胀走弱格局明确，经济修复结构分化，债市继续在纠结中走牛。5月以来在资产荒“钱多”环境下，存款降息、基本面修复斜率放缓等利多催化集中释放，长债利率下行至2.65%附近。总体而言，今年来基本面修复预期逐步下修而资产荒环境下“钱多”格局凸显，长债利率先上后下。从收益率的角度，1年、3年、5年、10年国开分别较年初下行14BP、17BP、30BP和22BP，3年AAA和AA+收益率下行39BP和53BP，信用利差较年初收窄22BP和37BP，信用债走势强于利率债。  资金来看，资金面的变化主要由宏观经济基本面主导。今年2-4月，DR007中枢在7天逆回购利率上方，而随着经济边际走弱，4-5月PMI快速下行，央行也引导资金价格中枢下行，5月DR007中枢为1.85%，较4月下行21bp。进入6月DR007中枢为1.89%，虽然有季节性因素导致资金面边际收敛，但是6月资金面依然偏松。整体来看，上半年流动性维持偏松的环境，市场利率围绕政策利率上下波动，波幅有限。  报告期内，本基金配置商业银行金融债、证券公司金融债和金融租赁公司债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

一季度债券走势大致可分为三个阶段，春节前债市受到“强预期”压制，债市出现较大幅度调整，春节后期货走强现券震荡，两会后多重因素主导债市走强。开年之初，现实经济数据依然较弱，12月官方制造业PMI走弱、社融数据总量回落均显示宏观经济修复速度不及预期，另一方面，政策和预期偏强，央行信贷座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力，叠加地产行业支持政策落地，宽信用预期下债券空头情绪弥漫，经济复苏预期较为强烈。春节后至两会前，弱现实开始证伪，春节期间消费数据超市场预期，基本面利空下，现券开始调整，地产复苏不及预期，百城成交土地占地面积有所回落，30城商品房日均成交面积增速也有所放缓，但消费复苏状况良好，乘用车日均销售量及商品房日均成交面积均有所回升。两会后，2023年经济增长目标设定较低、叠加略超预期降准及硅谷银行和瑞信风险事件，全球风险偏好走弱，推动债市走强。全季来看，债券收益整体走高，短端上行尤其明显，1年国开上行18BP，3年上行15BP，5年基本持平，10年上行4BP。  展望二季度，我们认为债市面临的主要矛盾，一方面来自资金面，政策推动信贷投放，资金从银行间市场流向信贷，资金面总体格局不会太松；其次是基本面的预期，复苏进程持续推进，但经济增长受到就业乏力、外需不振、内需恢复较为缓慢的影响，可能继续呈现弱复苏的情形，经济数据难以超预期走强，因此债券面临的环境是流动性边际趋紧，基本面预期时好时坏、窄幅震荡，因此判断二季度内债市也将维持区间震荡的走势，流动性预期是债券走势的主要影响因素。总体而言对债市看法偏中性，近期短端品种存在一定超买，不建议继续追涨，长端则可参考10年国债关键点位，若接近区间上沿可增加配置力度。  报告期内，本基金配置商业银行金融债、证券公司金融债和金融租赁公司债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

回顾22年债券市场走势，1月17日央行开展7000亿元MLF操作，中标利率下降10bp至2.85%，此后1月LPR跟随下行，其中1年期下调10bp，5年期及以上下调5bp，在央行一系列操作下长端利率快速下行，此后因俄乌局势紧张、美联储加息预期等因素，收益率快速回升。3月后，国内局部疫情开始严重，市场对基本面较为担忧，长端利率再度回落，4月中旬，央行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。5月5日，国务院总理李克强主持召开国常会，部署进一步为中小微企业和个体工商户纾困举措，提出今年国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元、加大对中小微外贸企业信贷投放。7月初至8月下旬，基本面持续走弱，8月中旬央行意外降息，这一阶段开始宏观经济数据全面不及预期，市场对于基本面复苏疲弱基本达成共识，市场做多氛围被逐步激发，10年国债利率下行至2.66%，打破了上半年的震荡区间，此后收益率一路下行。8月下旬至年末，流动性边际收敛，长端利率打破上半年震荡区间后，市场对后市展望分歧加大，在经过近一个月的低位震荡后，经济数据开始出现阶段性好转迹象，与此同时，央行公开市场操作逐步转向谨慎，MLF缩量续作等使得银行间流动性逐步收敛，DR007等基准利率持续上行。进入11月，资金面波动进一步加大，叠加防疫政策优化二十条措施出台，市场对基本面预期呈现反转格局并短时间引发了债券市场赎回潮。10年期国债收益率从11月初的2.68%附近快速上行至12月初的2.92%。此后央行及时稳定市场预期，通过公开市场操作及时投放流动性，但长端利率回落幅度较为有限。  报告期内，本基金配置商业银行金融债、证券公司金融债和金融租赁公司债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。