惠升中债1-5年政策性金融债A(015840) - 基金投资策略和运作

2025年利率低位回调,年初即是收益率曲线全年最低点，一季度受央行主动收紧流动性影响，利率曲线大幅熊平。二季度初中美关税战升级，风险偏好下降情况下长端利率快速下行，但短端利率修复较慢，曲线牛平。三季度至四季度受“反内卷”政策、权益市场牛市、债券基金赎回新规、超长债供需错配担忧等事件影响，长端尤其超长端利率大幅上行，短端则在央行平稳的流动性呵护下保持稳定，曲线熊陡。全年政金债曲线向上大致平移30bp。组合在复制指数的基础上，通过久期策略、期限结构策略、个券置换策略的运用创造超额收益，由于全年市场下跌，久期策略出现小幅亏损，对组合净值表现造成一定拖累。

三季度利率明显上行，主要受到“反内卷”政策落地、权益市场表现强势、债券基金赎回费率新规征求意见等因素综合影响。三季度组合操作上大幅调降久期，有效规避了大量潜在亏损。同时组合积极调整持仓结构，减持4-5年期限段个券，并增持1.5-2年段高骑乘个券。

上半年债券市场经历先上后下再平的三段走势，分别以3月18日和4月8日为转折点。从宏观数据强势背景下的央行纠偏国债收益率过低、资金空转、汇率贬值问题而主动收紧，到关税战超预期升级后稳增长压力再起央行转松，是驱动利率走势的最主要因素。同时利率曲线长短端走势明显分化，在2024年曲线走陡，短端利率对降息定价程度更深的背景下，央行主动收紧，推迟降息预期引发短端更大程度的回调，导致上半年曲线大幅走平，整个上半年五年内中短端利率上行，七年以上长端及超长端利率则录得下行。报告期内，组合久期策略与期限结构策略均产生一定亏损，对基金业绩造成一定拖累。

一季度利率大幅上行，起始于一月初央行四季度货币政策例会报告提到防范资金套利空转以及稳汇率相关内容。随后在二月中旬央行四季度货币政策执行报告同样指向了相同内容，并且着重谈及结构性货币政策，打击市场对降息的预期。三月两会后新闻发布会上央行行长谈及择机降息相关内容，再次推迟市场对降息时点的预期，同时整个一季度资金面始终偏紧。报告期内，组合久期策略出现一定亏损，使得净值表现跑输基准。

2024 年全年宏观经济整体表现较为弱势。在基本面偏弱、货币政策放松的环境下，全年利率走势持续下行，仅在二季度至三季度央行提示长端利率风险，以及 9 月底稳增长政策超预期时出现了阶段性回调。全年政金债与国债各期限收益率均下行约 100bp。全年组合在复制指数的基础上，通过久期策略、期限结构策略、个券置换策略的运用创造了显著超额收益。

整个三季度由于基本面持续弱化的情况边际变化不大，市场走势主要被政策所驱动，货币政策方面，市场在7月下旬三中全会后超预期降息，在9月份大部分时间对降息预期提前交易，导致了利率可观的下行幅度，其他稳增长政策方面，之前始终处在不及预期的状态，直至9月末一系列政策组合拳集中发布，对市场产生了重大影响，引发利率快速上行，导致整个三季度利率呈现先下后上的走势。报告期内，组合通过久期策略、期限结构策略以及个券置换策略的运用在跟踪指数的基础上创造了明显的超额收益。

上半年宏观经济先升后降，呈现供给强、外需强、内需弱的特点，稳增长政策有进一步发力，但程度有限，且效果尚未显现，实体经济融资需求弱势与政府债供给偏慢，共同促成上半年债券市场牛市。报告期内，本基金严格执行分层抽样复制的策略，实现对指数基准的有效跟踪，并努力通过久期策略、期限结构策略与个券交易策略创造超额收益。

一季度经济基本面弱势平稳，稳增长政策中规中矩，政府债发行偏慢，资金面中性偏紧，降息降准预期强烈，农商行配置力量和其他长端利率债市场增量资金交易热情高涨，助推利率大幅下行。报告期内，组合通过久期策略、期限结构策略以及个券置换策略的运用在跟踪指数的基础上创造了明显的超额收益。

回顾2023年行情，利率在经济基本面现实与稳增长政策带来的经济基本面预期的变化之下走出了两轮上行与两轮下行。其中，从年初到三月初为第一轮上行，主要驱动因素是全面阳康带来的经济复苏预期，22年末至2月份经济金融数据强劲回升，同时资金面收紧。从3月初两会到7月24日政治局会议为第一轮下行，主要驱动因素是两会制定经济增长目标与赤字不及预期，4月银行开始陆续下调存款利率，4月下旬开始经济数据转弱，货币政策超预期宽松。7月末政治局会议到10月末为第二轮利率上行，主要的驱动因素包括经济数据在三季度阶段性回升，7月24日政治局会议对政策定调超预期，后续一批政策推出也较为超预期，尤其是对地产的放松和1万亿特别国债，期间政府债发行提速和央行对资金套利空转的关注引起资金面超预期收紧，并引发曲线大幅走平，各期限利差被压至历史低位。10月末至年末为第二轮下行，主要驱动因素在于经济数据再次转差，跨年资金超预期宽松。报告期内，本基金严格执行分层抽样复制的策略，实现对指数基准的有效跟踪，并努力通过久期策略、期限结构策略与个券交易策略创造超额收益。

三季度，利率走出先下后上的V型走势，自6月份开始，稳增长政策预期逐渐扰动市场，7月份市场所面临的环境是稳增长政策不及预期以及较为宽松的资金面，导致曲线大幅走陡。8月份央行降息再超市场预期，曲线整体大幅下行，但之后地产政策同样开始超预期，资金面收紧，利率先下后上。9月份陆续公布的8月份各项数据均偏强，叠加利率债供给放量，市场大幅回调。本季度组合久期策略保持较高频率的灵活操作，7月份组合久期较高，直到7月24日政治局会议通告公布后调降至中枢水平，8月宽货币预期再起，在815降息之前再次将组合久期加至较高水平。而后在降息之后进行止盈，将组合久期降至偏低水平，并一直保持到9月中旬，经历过快速的回调，利率开始出现利空钝化等微观见顶迹象后，组合久期又加回中枢。

上半年行情可以大致分为3个阶段：第一阶段从年初至2月底的“强现实强预期”阶段，1月份公布的去年12月信贷强势收官，各项高频、经济、景气数据也企稳回升，同时市场对疫情管控优化之后的经济复苏抱有很强预期，资金利率从低点向政策利率靠拢，长短端利率均明显上行。春节之后，经济复苏预期保持高位，资金利率持续收敛，短端上行更多于长端。第二阶段从3月初至4月上旬的“强现实弱预期”阶段，两会将增长目标设定在5%，市场对后续进一步政策的预期减弱，期间信贷与经济数据保持强势，然而利率不上反下，3月下旬降准后，短端开始补涨。第三阶段从4月中旬至半年末的“弱现实弱预期”阶段，4月中旬开始有关存款利率调降带来的降息预期不断发酵，同时4月中下旬高频数据显示地产再度走弱，5月公布的4月及之后的经济、金融、景气数据也开始明显走弱，4月末政治局会议强调结构而非总量稳增长政策、以及后续高层对于经济复苏事态良好的多次定调，抑制市场对于政策的预期，6月降息引起利率加速下行，之后市场在新一轮稳增长政策预期和止盈需求下有所回调。上半年我们基于对宏观经济高频指标的紧密跟踪，及时察觉到经济复苏预期的转向，在两会定调今年经济增长目标后，进一步坚定对市场偏多的看法，通过久期策略对从3月初至半年末的债市上涨行情有较好的把握。同时期限结构与个券置换策略保持运行，对组合净值持续产生正贡献。

一季度的市场可分为三个阶段，第一阶段从年初到春节前，全社会走出疫情，复苏预期上升，股市涨幅最明显，并且资金面从去年底超宽松状态回归，曲线短端到长端均上行。第二阶段以春节为起点，春节期间的数据把经济复苏预期推向顶点，股市和长端利率在春节后第一天基本同时见顶，从春节一直到3月初复苏预期处在高位横盘的状态，这个期间资金面偏紧，资金比预期紧贯穿整个2月，这一阶段短端利率上行，中长端则保持稳定，期限利差大幅压缩到2018年以来的最低。第三个阶段以两会为起点，两会扭转了市场对经济持续复苏的预期，导致中长端开启下行。以及两会前后，央行四季度货币政策执行报告以及易纲行长在新闻发布会讲话偏鸽派，再到3月中旬超量MLF和超预期降准，扭转了市场从2月以来对资金面不乐观的预期，短端开始下行，曲线走陡。报告期内我们整体维持偏防守的久期策略，另外组合在2月份曲线大幅走平时进行做陡曲线的期限结构策略布局，3月下旬曲线重新变陡，组合对该策略进行止盈操作。市场对经济基本面和资金面形成一致预期后，不会轻易打破。市场当前仍处在两会与降准所创造的预期环境中，当前行情仍有下行动力，观察是否有扭转基本面以及资金面预期的重大因素，或者是否有市场自我演绎将合理的行情空间走完的可能。对于二季度的市场，如果缺乏基本面进一步的利好因素，那收益率在当前水平下下行幅度有限。我们将密切关注可能扭转市场预期的基本面事件的发生，并予以灵活应对。我们将继续通过持续的期限结构与个券策略的实施为组合增厚收益。