东海鑫宁利率债三个月定期开放债券(015730) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场整体大幅回调。报告期内，各关键期限国债估值收益率水平变动中，30年期国债自二季度末的1.8611%上行38.5BP至2.2461%；10年期国债自二季度末的1.6469%上行21.36BP至1.8605%；7年期国债自二季度末的1.6123%上行16.1BP至1.7733%；5年期国债自二季度末的1.5129%上行9.07BP至1.6036%；3年期国债自二季度末的1.3959%上行12.45BP至1.5204%；1年期国债自二季度末的1.3402%上行2.51BP至1.3653%。10年国债与1年国债的期限利差从二季度末的0.3067%震荡走阔18.85BP至0.4952%，收益率曲线呈现在长端利率带动下的“熊陡”形态变化。如果从30年国债的历史同期表现纵向比较来看，2025年三季度的回调幅度为近10年最大、近20年第二大，仅次于2013年三季度。　　2025年三季度在中美贸易形势缓和、反内卷交易、债券票息恢复征收增值税、基金销售费用新规等因素扰动下震荡上行，具体可分为三个阶段：　　（1）7月初-8月初，反内卷行情开启，对债市形成压制：中央财经委第六次会议提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，将反内卷作为构建全国统一大市场的重要抓手，商品市场由此率先开启“反内卷交易”行情，随后权益市场也开启强势上涨。此后披露的6月物价数据显示CPI同比转正，但PPI同比增速略有回落，投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强。且6月进出口数据略超预期，市场对经济修复预期有所强化。7月末中美关税谈判在瑞典举行，宣布中美继续暂停对等关税与反制措施，意味着4月初以来债市一大利多因素“关税战导致基本面承压”被弱化，10年国债收益率上升到1.75%附近。此后，由于7月政治局会议未提出超预期的刺激政策，且月末披露的PMI数据表现偏弱，央行买断式逆回购投放呵护流动性，收益率又小幅回落至1.69%附近。　　（2）8月初-9月初，在新发政府债和金融债票息收入恢复征收增值税及股市偏强等因素影响下，债市避险情绪升温：财政部、税务总局发文《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布于8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。此后债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎。另外，上证指数从3600点附近一路上行至接近3900点，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启又一轮调整，10年国债收益率从8月上旬的1.69%附近最高上行至1.85%附近。此后在股市开始震荡盘整、央行持续投放流动性呵护市场的情况下，10年国债修复至1.80%附近。　　（3）9月初-9月底，基金销售费用新规征求意见稿出台，在机构行为因素扰动下利率持续震荡上行：9月5日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，机构行为博弈对债市的扰动成为贯穿9月的交易主线，10年国债收益率一度上升至1.90%附近，并围绕1.85%附近反复震荡。　　可以看到，三季度经济基本面走弱和资金面宽松理论上对债市起到的应是支撑作用，而促使债市调整的核心因素主要是风险偏好压制、反内卷和相关金融监管政策。那么，当这些政策的效果逐渐落地及显现，其边际定价影响必然会逐渐减弱，届时债市应当还会回到最本质的基本面验证和资金面交易上来。由于经济基本面仍需要一定时间来巩固缓慢复苏的态势，货币政策必将维持“适度宽松”的基调。但对于财政层面，根据中央对经济“稳中有进”、“主要经济指标表现良好”的判断，完成全年经济增速的任务并无难度，故四季度大概率不会推出超预期的刺激政策。那么，按照三季度的经济表现略微线性外推，即使基于中美关系不发生显著恶化的假设，四季度的宏观环境对债市而言也应当会边际转好，债市进一步调整压力应当会有所减弱。　　我们依然认为，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响，任何政策或事件都将通过这四股力量间接影响债券定价：一是经济基本面数据表现；二是流动性供给与政府债发行结构的匹配程度；三是风险偏好；四是中长期通胀预期。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2025年上半年，债券市场整体大幅震荡，略微下行。报告期内，各关键期限国债估值收益率水平变动中，30年期国债自上年末的1.9121%下行5.1BP至1.8611%；10年期国债自上年末的1.6752%下行2.83BP至1.6469%；7年期国债自上年末的1.5887%上行2.36BP至1.6123%；5年期国债自上年末的1.4152%上行9.77BP至1.5129%；3年期国债自上年末的1.1872%上行20.87BP至1.3959%；1年期国债自上年末的1.0843%上行25.59BP至1.3402%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.5909%震荡收窄28.42BP至0.3067%，收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的“短熊长平”变化。　　可以看到，2025年上半年在货币政策节奏变化、流动性松紧转换以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市，具体可分为三个阶段：　　（1）1月初-3月底，稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升：年初在央行稳汇率与防风险诉求、非银存款持续流失、信贷“开门红”以及再融资地方债发行加速等因素的影响下，市场流动性显著收紧。同时，二手房销量走强、DeepSeek等科技突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事发生积极转变，风险偏好显著提升。在这两方面共同影响下，利率债市场发生大幅回调，成为2018年以来回调幅度最大的一季度。直至3月中下旬，随着赎回负反馈担忧证伪、资金面边际稳定，债市才开始震荡修复。　　（2）4月初-5月底，关税预期反复、货币政策落地，收益率快速下行后震荡回调：4月初受美国对等关税政策影响，市场风险偏好显著下降，宽松预期再起，债市快速下行并逼近年内低点。后续在海外关税形势反复、经济基本面数据表现参差不一、央行宽松政策落地但力度偏弱的背景下，债市窄幅震荡，博弈加剧，并于5月下旬在“赔率偏低、利好出尽”等逻辑影响下再次发生回调。　　（3）6月份，利好因素累积增多，收益率又开始震荡下行：进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场在反复博弈中维持震荡格局。　　可以看到，上半年债市呈现波动率增大的区间震荡态势，突破年内低点阻力较大。这一方面说明此前的利率低点已暗含了市场相对极致的预期，定价已较为充分，若要突破应当有强烈的预期差配合推动；另一方面也说明虽然当前仍面临内部和外部的诸多不确定性，但在支持政策接连推出的大背景下市场预期出现变化，极低的利率水平已经具有较强的“反身性”，投资者对市场一致预期扭转带来的反向冲击更为敏感。基于此，从投资角度而言，应当将边际定价依据从一阶导向二阶导转变，更要关注因子“变化的速率”，而不仅仅是“变化的方向”。　　我们认为，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响，任何政策或事件都将通过这四股力量间接影响债券定价：一是经济基本面数据表现；二是流动性供给充足程度；三是风险偏好；四是中长期通胀预期。　　首先，后续基本面数据的表现非常关键。如果经济持续转好，那极有可能推动债市进入新一轮调整。如果经济数据再度转弱，那么利率可能会在一段时间内重新走强。其次，流动性供给是否充足将影响短端利率的稳定性，然后通过收益率曲线再传导至中长端，维持宽松的流动性环境将有助于短端政策利率发挥定价锚的作用，从而稳定整条收益率曲线。再次，风险偏好将影响投资者行为。风险偏好提升可能使投资者资产配置结构发生转变，从债券类资产部分搬家到权益类资产，这将改变债市的供需平衡关系，并可能推升债券收益率水平。最后，中长期通胀预期也是不可忽视的影响因素。因为当刺激政策效果逐渐显现、经济逐渐复苏后，通胀预期也会随之抬升，那么即使此时短端政策利率仍然保持稳定，但投资者也会针对不断抬升的通胀预期而要求额外的收益补偿，从而推高债券收益率水平。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2025年一季度，债券市场发生显著调整。报告期内，各关键期限国债估值收益率水平变动中，30年期国债自上年末的1.9121%上行11.05BP至2.0226%；10年期国债自上年末的1.6752%上行13.77BP至1.8129%；7年期国债自上年末的1.5887%上行15.45BP至1.7432%；5年期国债自上年末的1.4152%上行23.71BP至1.6523%；1年期国债自上年末的1.0843%上行45.36BP至1.5379%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.5909%震荡收窄31.59BP至0.2750%，收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的熊平变化。　　可以看到，以10年期国债为代表的长端收益率水平在春节前延续了去年12月以来偏强的走势，且在春节后第二天2月6日达到年内最低点1.5958%。此后，在流动性紧张程度超预期、宏观经济数据逐渐修复的情况下开始迅速调整，最大上行幅度一度达到30BP。整体来看，一季度10年期国债13.77BP的回调为近15年来回调幅度第二高的一季度，仅次于2017年一季度，反映出市场对去年末债市“抢跑”的大幅修正。　　正如我们前期报告中所分析，债市目前正处于寻找新平衡点的状态。这一方面是市场力量自发消化政策效果的渐变过程，另一方面也是对债市底层逻辑——未来经济基本面走势的预期博弈。虽然当前仍面临内部和外部的诸多不确定性，但在政策不断加码的大背景下，极低的利率水平已经成为悬在市场头上的一柄“达摩克利斯之剑”，如何应对市场一致预期扭转带来的反向冲击应是当前我们应考虑的主要问题。今年以来无论是央行反复强调的“择机”宽松，还是两会对通胀目标的下修，又或是科技突破带来的产业催化，都暗示了政策层面和风险偏好层面的细微调整。虽然整体政策基调并未改变，但从投资角度而言，也应当将边际定价依据从一阶导向二阶导转变，更要关注因子“变化的速率”，而不仅仅是“变化的方向”。　　我们认为，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响，任何政策或事件都将通过这四股力量间接影响债券定价：一是经济基本面数据表现；二是流动性充裕程度；三是风险偏好；四是中长期通胀预期。　　首先，后续基本面数据的表现非常关键。如果经济持续转好，那极有可能推动债市进入新一轮调整。如果经济数据再度转弱，那么利率可能会在一段时间内重新走强。　　其次，流动性是否充裕将影响短端利率的稳定性，然后通过收益率曲线再传导至中长端，维持宽松的流动性环境将有助于短端政策利率发挥定价锚的作用，从而稳定整条收益率曲线。　　再次，风险偏好将影响投资者行为。风险偏好提升可能使投资者资产配置结构发生转变，从债券类资产部分搬家到权益类资产，这将改变债市的供需平衡关系，并可能推升债券收益率水平。　　最后，中长期通胀预期也是不可忽视的影响因素。因为当刺激政策效果逐渐显现、经济逐渐复苏后，通胀预期也会随之抬升，那么即使此时短端政策利率仍然保持稳定，但投资者也会针对不断抬升的通胀预期而要求额外的收益补偿，从而推高债券利率。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2024年，利率债收益率曲线大幅陡峭化下行，走出了一波历史罕见的大牛市行情。2024年全年各关键期限估值收益率变动中，国债1年期收益率较2023年末下行99.53Bp、3年期下行110.22Bp、5年期下行98.49Bp、7年期下行94.41Bp、10年期下行88.01Bp、30年期下行91.48Bp。国开债方面，其中1年期下行99.75Bp、3年期下行91.38Bp、5年期下行102.12Bp、7年期下行98.93Bp、10年期下行95.33Bp、20年期下行90.71Bp。　　“资产荒”、经济基本面表现偏弱以及财政和货币政策层面的步调差异是驱动利率不断下行的主要逻辑。首先，在“化债”及“防风险”思路的主导下，城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中缺少中长期优质信贷类高收益资产从而形成资产荒。在经济复苏进展仍存在较大不确定性的情况下，各类机构风险偏好降低，从而大幅增加对标准化债券资产的配置，这导致债券利率绝对水平以及30Y-10Y国债期限利差均压缩至历史低位。其次，由于全社会有效需求显著收缩，导致宏观供需缺口有所拉大，压制了物价指数的改善，从债券定价逻辑层面支撑了债市走强。另外，年内财政政策及货币政策的节奏也存在差异，财政政策发力偏缓慢而货币政策全年均较为主动甚至部分时点超预期，促使债市对流动性因素进行了极为乐观的定价。具体来看，2024年债市行情可分为五个阶段。　　年初至3月，债市快速走牛，利率明显下行。1月央行宣布降准降息，宽货币预期升温。企业实际利率偏高，私营部门融资需求持续疲软，而政府债发行进度偏缓慢，随着社融增速的持续下行，利率快速下行。　　3月中至6月末，债市呈现震荡态势。随着前期利率下行至较低位置，进一步的下行缺乏新的因素催化。央行在此阶段开始不断提示长端利率风险，叠加市场对特别国债发行供给冲击预期，债市持续震荡。　　7月初至9月下旬，利率保持下行趋势。央行进一步加大对长端利率指导。7月1日，央行宣布将开展借券操作，债市随后震荡下跌；22日央行超预期降息带来整体利率曲线下移；8月7日交易商协会对4家农商银行启动自律调查，9日央行公布《二季度货币政策执行报告》，再度提示债市风险，债市快速调整。9月中旬利率再创新低，10年国债一度逼近2.0%附近，在此过程中，大行持续买入短期国债，卖出长期国债，形成了曲线陡峭化的形态。　　9月下旬后，政策转变，利率在震荡中调整。政策“组合拳”密集出台，24日国新办发布会推出降准降息等一揽子金融政策，26日政治局会议强调要降低存款准备金率、促进房地产市场止跌回稳等，债市剧烈调整。进入10月，12日财政部发布会宣布近期将推出一揽子财政增量政策举措。债市在调整之后，开始回归理性，而政策节奏也相对转为平稳。整体10-11月，债市呈现修复态势。　　12月以来，宽货币预期推动利率下行，10年国债利率下破1.7%。12月上中旬，政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，乐观预期下机构抢跑、跨年配置行情等因素共同推动收益率下行，10年国债利率下破1.7%。　　报告期内，本基金主要投资于利率债标的，在有效控制成本的基础上采取骑乘策略、杠杆息差策略、波段交易策略等增厚收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2024 年三季度，债券市场较为波折，虽然整体走强，但期间内发生数次显著回调。报告期内，10 年期国债收益率自二季度末的2.2058%下行5.4BP至2.1518%；1年期国债收益率自二季度末的1.5390%下行17.11BP至1.3679%。10年国债与1年国债的期限利差从二季度末的0.6668%震荡走阔11.71BP至0.7839%，收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的牛陡变化。　　可以看到，三季度债市收益率下行幅度较二季度进一步放缓，且在政策面事件冲击下发生了三次回调，回调幅度逐次递增。第一次发生在7月初，央行宣布启动“国债借入”操作，对市场形成情绪性利空，10年国债短期内回调约8BP。第二次发生在8月上旬，央行及交易商协会采取一系列行动对长债利率进行调控，对市场形成行政性利空，10年国债短期内回调约11BP。第三次发生在9月下旬，央行联合证监会发布一系列宽松政策，对债市形成风险偏好性利空，10年国债短期内回调约21BP，几乎回到季度初水平。　　三季度政策面的一个关键转折点在于9月末政治局会议的定调发生了根本性的变化，从原来的固本培元、保持战略定力转变为主动作为、更加有效。这将极大的影响全市场的风险偏好以及后续政策的取向。我们分析，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响：一是流动性充裕程度；二是风险偏好；三是经济基本面数据表现；四是中长期通胀预期。　　我们认为，债市目前正处于寻找新平衡点的状态。这一方面受到市场力量自发消化政策效果的影响，另一方面也受到央行继续开展国债买卖操作以及短期稳定市场操作的影响。对于配置策略，可以适当储备仓位空间，逢高进行配置。对于交易策略，可以适当参与箱体波段操作。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取骑乘策略和杠杆息差策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2024年上半年，利率债收益率曲线大幅陡峭化下行，期限利差抬升显著。截至上半年末，各关键期限收益率变动中，国债1年期收益率较2023年末下行54.06Bp，幅度最大；3年期下行49.34Bp；5年期下行42.19Bp；7年期下行42.98Bp；10年期下行34.95Bp，幅度最小；30年期下行39.87Bp。国开债方面，其中1年期下行50.55Bp，幅度最大；3年期下行40.15Bp；5年期下行45.91Bp；7年期下行47.81Bp；10年期下行38.70Bp，幅度最小；20年期下行45Bp。　　“资产荒”和经济基本面表现是驱动上半年利率不断下行的主要逻辑。首先，城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中缺少信贷类高收益资产从而形成资产荒。在经济基本面有待进一步复苏的情况下，各类机构风险偏好降低，从而大幅增加对标准化债券资产的配置，这导致债券利率绝对水平以及30Y-10Y国债期限利差均压缩至历史低位。其次，由于地方政府化债工作延续，上半年专项债发行量较往年同期显著收缩，导致债券供给也偏少。在银行体系整体流动性充足的情况下，形成了“较多资金追逐较少低风险资产”的态势，从而促使债市大幅走强。具体来看，上半年债市行情可分为四个阶段。　　第一阶段为2024年初至3月初。开年前两个月，央行降准1次，降息1次，分别在1月24日宣布降准50bp、在2月20日宣布5Y LPR大幅下调25bp。但相关政策未能显著提振开年信贷投放偏弱的情况。同时，叠加权益市场表现偏弱和利率债供给偏少，在农商行和保险等机构的欠配需求推动下，长端和超长端利率显著下行，10年期国债收益率在3月初下行至2.25%附近。　　第二阶段为3月初至4月下旬。这一阶段中出现了一些政策面扰动，令债市行情出现反复。3月份全国两会提出了要在未来几年内连续发行超长期特别国债、今年先发1万亿计划，使得市场对供需关系的判断突然扭转，10年及以上期限国债收益率水平随即在第二阶段中开始震荡调整，未能再继续向下突破。4月央行货币政策例会表述“要关注长期收益率变化”，且与三家政策行讨论长期限利率走势问题，令市场情绪有所警觉。另外，为了继续打击资金空转，央行叫停银行业金融机构手工补息操作，使得表内存款规模有下滑且脱媒倾向，一定程度上压缩了配置利率债的资金。在此基础上，市场出现了个别交易日的回调。但经济基本面状况以及机构整体欠配仍推动10年期国债收益率继续下行,并在4月23日下降至阶段性低点2.226%。　　第三阶段为4月下旬至5月末。4月下旬开始，央行多次提示长债风险，并开始摸排中小行配置超长债的情况，做多情绪大幅减弱。财政部也发表署名文章提出支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖。市场开始担心债市底层逻辑发生转变，继而出现大幅回调，10年国债在5个交易日内上行近13BP。5月初开始债市进入窄幅盘整阶段，围绕2.29%～2.34%区间震荡至5月下旬。这段期间内，在超长期特别国债供给节奏弱于预期、央行出台强力地产宽松政策、金融时报喊话2.5%～3%是长期国债收益率的合理区间等多空交织的消息共同作用下，债市始终未能明确选择方向，交易活跃度有所下降。　　第四阶段为5月末至半年末。进入6月份以后，仍然偏弱的经济和金融数据再次开始缓慢推动债市下行。此前市场强烈预期的降息也未能在6月份实现，OMO利率、MLF利率和LPR利率均保持克制，令投资者再度开始担忧政策刺激力度以及所能取得的效果。虽然央行多次对长债利率风险进行提示，但市场在上述情绪发酵推动下，收益率持续下行，并在6月末达到了上半年最低点2.2058%。　　报告期内，本基金主要投资于利率债，在有效控制成本的基础上采取骑乘策略、杠杆息差策略等增厚收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2024 年一季度，债券市场整体走牛，收益率显著下行。报告期内，10 年期国债收益率自上年末的2.5553%下行26.52BP至2.2901%；1年期国债收益率自上年末的2.0796%下行35.71BP至1.7225%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.4757%震荡走阔9.19BP至0.5676%，收益率曲线形态整体呈现在短端利率带动下的牛陡变化。　　市场节奏来看，一季度债市行情大致可分为两个阶段，前后两个阶段的划分时点为全国两会的召开。在全国两会召开前，利多因素整体显著强于利空，债市整体延续去年12月以来流畅下行的走势。两会召开后至一季度末，债市多空因素交织，进入了震荡盘整期，尚未形成新的方向。　　从基本面来看，部分经济基本面数据在第一阶段和第二阶段之间出现拐点变化。1月份和2月份公布的CPI和PPI数据继续停留在同比负增长区间，3月份虽然PPI同比仍为负增长，但CPI同比增速从2月份的-0.8%显著提升到+0.7%，即使扣除春节效应的影响，CPI数据也至少在0以上水平，代表市场供需格局的边际改善。制造业PMI在3月份重新回到荣枯线以上，由于PMI对于制造业投资有一定的领先作用，可以合理预期后续制造业投资也将进一步改善。另外，1-2月规模以上工业企业利润增速同比由负转正且增长幅度较大，预示着企业盈利情况的边际好转，有助于进一步改善企业资产负债表情况，增强其扩张生产的意愿和能力。因此，经济基本面的边际改善是债市行情变化的底层逻辑。　　从资金面来看，货币政策在第一阶段中显著发力，不仅继续推动中小银行调降存款利率，还超预期降准0.5%以及大幅调降5年期LPR利率25BP。因此，我们可以看到资金面整体较为宽松，资金利率中枢有所下行，流动性分层情况自年初开始持续改善，资金面波动性也持续下降。然而在第二阶段中央行不仅回归了地量OMO操作，还缩量940亿元续作MLF，为2022年11月以来首次，从而影响了债市进一步做多的情绪。　　从债券供需来看，第一阶段中利率债发行进度整体显著慢于往年同期，新债供给量偏弱令充裕的流动性产生了“资产荒”的担忧，从而不断压低二级市场的收益率水平。而3月份两会提出了要在未来几年内连续发行超长期特别国债、今年先发1万亿计划，使得市场对供需关系的判断突然扭转，10年及以上期限国债收益率水平随即在第二阶段中开始震荡调整，未能再继续向下突破。　　后续中国经济恢复情况将主要取决于内生增长动能、国际环境变化、宏观政策力度与效果三个因素。在增长内生动能方面，消费将继续发挥中国经济增长“压舱石”的作用，服务消费潜力有望进一步释放；投资中基建投资和制造业投资将弥补房地产投资下滑的缺口，产业转型升级趋势明显，新质生产力持续培育。国际环境方面，全球库存周期进入补库阶段有利于外需动能增强，叠加上年基数偏低，出口回暖趋势有望延续。但外部环境依然偏紧，仍需关注国际政经格局变化给外资外贸带来的不确定性。在宏观政策方面，根据 2024 年《政府工作报告》部署，财政政策将明显加力，综合使用赤字、专项债、超长期特别国债等多种政策工具，有助于基建投资保持较高增速。新一轮“大规模设备更新和消费品以旧换新”将拓展内需增长新空间。综合来看，预计未来中国经济景气度有望持续回升。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2023 年，利率债收益率曲线大幅平坦化下行。截至2023年12月31日，国债1年期收益率较2022年末下行1.73Bp，幅度最小；3年期下行11.46Bp；5年期下行24.45Bp；10年期下行28Bp，幅度最大。国开债与国债稍有区别，其中1年期下行3.24Bp，幅度最小；3年期下行20.04Bp；5年期下行34.56Bp，幅度最大；10年期下行31.11Bp。  从年内走势看，债券收益率整体呈M型走势，可分为四个阶段。各阶段债市表现和主导因素如下：  1-2月，债券收益率走升。一是国内疫情积压需求释放，经济数据好于预期，制造业投资边际增强，消费明显回升。1月新增信贷创历史新高，显示企业融资需求旺盛，投资者对国内经济复苏的预期较强，压制债市做多情绪。二是1月MLF增量平价续作，市场降息预期落空。三是资金利率中枢抬升，投资者情绪趋于谨慎。四是市场风险偏好回升，A股表现较好，施压债市。10年期国债收益率最高升至1月28日的2.93%附近，创2021年11月15日以来新高。  3-8月，债券收益率趋势性下行。一是经济内生动能不足，基本面弱于预期。包括PMI、CPI、工业生产、投资和消费等数据多数时间全面不及预期，加之房地产行业对经济的拖累日益加重，投资者对未来经济预期悲观。二是银行持续下调存款利率。4月上旬多家中小银行跟着国有行下调存款挂牌利率，5月市场利率定价自律机制下调银行协定存款及通知存款利率自律上限：四大行下调30Bp，其他金融机构降50Bp，6月六大国有银行集体宣布再度下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5Bp，2年期定期存款利率下调10Bp，3年期、5年期定存利率均下调15Bp。三是央行6月和8月两次超预期降息，7天逆回购操作利率和1年期MLF分别累计降息20Bp、25Bp至1.80%、2.50%，市场宽货币预期升温，刺激债市做多情绪。四是资金面较为宽松，市场加杠杆购债力量较强。5-8月DR007均值降至1.80%-1.90%，质押式回购日均成交量多数时间在7.3-8.0万亿元，刷新历史新高。其中，隔夜回购成交占比5-8月多数时间在90%附近，说明机构大量通过滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情。10年期国债收益率最低在8月21日下行至2.54%，创2020年5月以来新低，处在2002年以来的1.1%分位数。  9-11月，债券收益率低位反弹。一是经济基本面预期有所改善。我国三季度GDP同比增长4.9%，高于预期4.5%，加之工业增加值、社会消费品零售总额数据高于预期，经济有所回升，压制债市做多情绪。二是地方政府特殊再融资债券密集发行，累计规模达1.4万亿元。加之十四届全国人大常委会第六次会议批准四季度增发1万亿元国债，引发市场对债券供给压力的担忧。三是11月17日金融机构座谈会要求加强信贷均衡投放，加之深圳松绑二套房贷政策、银行地产贷款“三个不低于”、扩围房企白名单等多项地产金融放松政策的消息流传，市场宽信用预期增强。四是全国人大审议金融工作报告提到金融空转问题，央行增量平价续作MLF，市场降息预期落空。五是出于防范汇率超调风险考虑，央行流动性投放有所收敛，使得资金面趋紧，资金利率中枢上移，同业存单1年期利率11月20日升破2.60%关口，最高升至11月27日的2.66%，市场担忧银行未来的中长期资金缺口拉大，对后市流动性预期不乐观，促使投资者抛售债券。  12月，债券收益率回落。随着国股行1年期存单利率冲高回落，加之公布的11月经济数据多弱于预期，12月22日银行1年及以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10Bp、20BP、25BP、25BP。债市情绪明显回暖，债券收益率回落，10年期国债收益率最低降至12月31日的2.5553%。  报告期内，本基金主要投资于利率债和同业存单标的，在有效控制成本的基础上采取骑乘策略、杠杆息差策略等增厚收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2023年三季度，债券市场呈多段震荡走势，收益率先震荡下行而后震荡上行。报告期内，10年期国债收益率最低为2.5403%，最高为2.6976%，至报告期末收于2.6751%，较上季度末上行4BP；一年期国债收益率最低为1.7335%，最高为2.2327%，至报告期末收于2.1677%，较上季度末上行29.54BP。  市场节奏来看，三季度债市行情大致可分为四个阶段。第一阶段，7月24日前，6月和二季度经济数据低于市场预期，经济依然偏弱，叠加市场对政策加码的预期持续落空，使得利率继续震荡下行。第二阶段，7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，刺激了市场对后续稳增长政策出台的预期。另外，7月末资金面也有所收紧，因此该阶段利率快速上行。第三阶段，8月初资金面转松使得债市有所修复，而后续公布的7月份信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，且稳增长政策仍未见具体落地，因而利率重回下行走势。8月15日，央行意外宣布将7天逆回购利率调降10bp、将1年期MLF利率调降15bp，超出市场预期；8月20日5年期LPR未调降又再次超预期。从而使得10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。第四阶段，8月下旬开始，房地产优化政策密集出台、政府债券供给量处于高位、信贷在季末冲量以及特殊再融资债的发行预期等因素给债市带来利空扰动。另外，9月份资金面显著收敛，虽然央行降准呵护流动性，但仍难以满足市场的需求。在此环境下，收益率进一步震荡上行并超过季度初的水平。  基本面方面，预计国内经济将延续弱修复态势，刺激政策的实际效果仍需经过多轮数据验证。货币政策方面，预计央行仍将保持流动性处于合理充裕水平，在经济未确定持续性改善前难以收紧。财政政策方面，8、9月份专项债已发行完毕，10月底前将完成支出，对经济增长及流动性环境改善将起到积极作用。后续需对债市影响因素的边际变化保持密切关注。  本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略、波段策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2023年上半年，债券市场整体走势偏强，收益率大幅下行。报告期内，10 年期国债收益率最低为2.62%，最高为2.93%，至报告期末收于2.64%，较上年度末下行20BP。  市场节奏来看，部分行业高频经济数据年初好转后重新走弱，强刺激政策出台预期阶段性落空，导致经济强复苏预期松动，债券收益率冲高回落；随后经济数据进一步确认了经济动能偏弱的现实，央行呵护下资金面维持宽松，市场降息预期升温，债券收益率进入快速下行阶段，直至降息预期兑现。  本报告期内，本基金主要投资利率债标的以获取稳定票息，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，并积极择机参与利率债波段交易以获取资本利得，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2023年一季度，债券市场继续呈现结构性分化的走势，其中信用债在理财“赎回潮”缓解后，收益率持续下行，信用利差压缩较快；而利率债总体维持窄幅震荡。具体来看，报告期内，10年期国债收益率最低为2.81%，最高为2.93%，至报告期末收于2.85%，较上季度末上行1BP；一年期国债收益率最低为 2.07%，最高为2.33%，至报告期末收于2.23%，较上季度末上行13BP。  基本面方面，在去年末防疫政策调整后，国内经济需求端呈现一定的反弹，其中服务业表现好于制造业，在外围美联储加息等事项的扰动下，一季度国内经济复苏态势总体较为温和。3月份政府工作报告中将经济增长目标定为5%左右，体现出政府更加追求经济增长的质量而非速度，由此预计难有超预期的刺激性政策出台。货币政策方面，一季度的降准操作表明央行对于流动性持续呵护，资金利率总体稳定，货币政策定位为在稳健的基础上更加精准有力。在流动性相对宽松的环境下，债券市场的交易矛盾重新锚定为宽信用的演化。  本报告期内，本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

回顾2022年，国内利率债市场整体呈现窄幅震荡。报告期内，10年国债收益率最低为2.58%，最高为2.92%，至报告期末收于2.84%，较上年末上行6BP。具体来说，一季度货币政策延续宽松操作，降息10BP落地；二季度降准25BP低于预期叠加金融数据改善，10年国债收益率有所上行，但随后疫情防控升级事件导致利率波动有限；三季度经济压力增大叠加超预期降息10BP，10年国债收益率随即创出全年低点后快速反弹；四季度疫情防控和地产政策调整推升经济修复预期，叠加资金面扰动，10年国债收益率快速上行。总结来看，全年货币政策虽然维持宽松，但是力度边际减弱，市场的主要矛盾围绕经济改善预期。前三季度在短端利率持续大幅下行并偏离政策利率的背景下，十年国债利率始终维持窄幅横盘震荡，暗示了投资者对于未来疫情解除后经济修复的预期较强。因此地产和疫情政策调整落地后，长端利率上行速度较快，但幅度不大。  报告期内，本基金在成立初期主要以流动性管理为主，以控制风险为主，四季度随着收益率逐步上行完成基金建仓。本基金主要投资利率债标的，在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益，并适当参与波段交易，力争为投资人创造长期稳健投资回报。