恒越匠心优选一年持有混合A(015150) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，沪深300指数下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。继2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，2025年会议上继续强调内需的重要性。之前的部分创造出新供给的新消费公司，景气度依然维持；与此同时，传统消费中一些细分方向开始出现触底甚至回升的信号，如部分高端消费，餐饮供应链等。另外，服务消费也是政策后续发力的重点之一。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓，核心聚焦内需。一方面，部分新消费公司的预期和估值已经调整到位，但基本面依然向好，我们继续持有；另一方面，针对部分已经触底的传统消费以及一些服务消费我们也做了一定的均衡配置，并持续追踪基本面情况。

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。

上半年，在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。　　全球来看，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，美国频繁发动关税战，各国贸易壁垒明显增加，全球经济衰退风险上升。尽管美国暂停降息步伐，但未来进一步降息的趋势较为明确，其他经济体则延续降息态势，全球流动性有望进一步宽松，对各类资产价格形成支撑。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，新消费、科技等成长板块以及高股息板块表现较好，传统周期和消费板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了以往的持仓风格，坚持自下而上精选优质消费成长类个股。 上半年由于外部环境受到关税扰动存在不确定性，我们更多精力放在国内新消费相关方向，如潮玩、宠物、个护等，力求选到相对独立于市场环境具备自身成长性的优质个股。经过一段时间的数据和财报验证，部分优质公司持续证明前期逻辑演绎的正确性，估值和业绩呈现双升态势，而有些公司则出现掉队，我们据此做了一定的个股调仓，更加聚焦到可以持续维持较高成长性的公司上。

国内宏观方面，1-2月社零同比增长4%，分项上通讯器材、家电等以旧换新相关品类对社零增长形成有效拉动，但2月通胀数据反应的有效需求不足，供给过剩问题仍未完全解除，如服务价格偏弱。　　政策方面，去年年底中央经济工作会议和今年政府工作报告均将大力提振消费列为2025年经济工作首要任务，中办、国办发布的提振消费专项行动方案，30条措施为促消费助力，致力于拉动消费，推动投资稳健增长。　　市场方面，2025年一季度A股市场波动较为明显，1月中旬到3月中旬市场交易活跃度较高，3月下旬市场出现调整，科技板块剧烈分化。消费板块，传媒、家电表现相对靠前。　　操作上，本基金一季度保持较高仓位。重仓股聚焦国内内需驱动的优质新消费公司，避开外需敞口，仍然围绕潮玩、黄金珠宝、化妆品、宠物、个人护理等新消费个股自下而上布局。展望后市，消费仍为全年重点主线之一，会继续自下而上挖掘新消费机会，同时等待宏观数据企稳时增配传统消费。

国内宏观方面，2024年上半年国内经济出现脉冲上行，但内需不足未得到根本性解决，年中经济转弱，9月底各项政策发力以来，一些反映预期的数据包括PMI、M1有所好转，但价格端、盈利端的数据如CPI、PPI等仍偏弱，仍待更大力度政策发力改善。　　政策方面，9月之前宏观政策主要以宽货币为抓手托底经济，包括降准降息、调降LPR、取消全国首套和二套住房贷款利率下限等，但无法传导到宽信用，内需不足的问题仍未得到有效解决；“9.24”行情以来，政策思路有变化，表现为逆周期调节力度超预期、政策组合拳以及财政政策和需求侧为主要发力点。　　海外方面，美联储在9月开启超常规降息，但12月FOMC会议上，美联储在未来降息节奏上传递了较为鹰派的信号。　　市场方面，政策驱动下V型反转，前9个月A股持续探底，Wind全A指数连创新低，随着9月宽货币、稳楼市、提内需组合拳发力，市场大幅反弹，全年上证、沪深300分别上涨12.67%、14.68%。市场风格切换频繁，全年维度看大盘价值显著优于小盘成长。行业方面，银行、保险等红利指数领跑市场，电子、通信等紧随其后，消费、医药等表现疲软。　　本基金9月政策出台前更加关注自下而上业绩驱动型股票及防御性股票，包括出口链、内需新消费等；9月后重心更加偏向内需偏成长方向股票，如潮玩、宠物、黄金饰品、折扣超市、汽车等。

上半年以及三季度前两个月，内需修复较为缓慢，国内政策定调积极但存在滞后效应，地产投资继续深度拖累经济、财政发力存在滞后效应。出口受益于海外补库需求叠加低基数效应，制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。GDP增速高开低走，随着下半年低基数效应减弱，全年GDP实现5%目标的压力上升。海外环境相对友好，全球经济韧性仍在，全球发达经济体陆续开启降息周期，美联储降息预期逐步上升，但大选不确定性影响加剧。　　权益市场以结构性行情为主，内需疲弱环境下高股息方向表现较好，银行、煤炭、公用事业行业领涨，外需相关的出海板块阶段性也有不错表现，成长及消费方向领跌。　　进入9月底，宏观政策开始加码，市场情绪大幅回暖，消费、科技等方向大幅反弹。由于预期先行，基本面会滞后反应，部分消费品后续又出现了较大程度回落。　　操作上，本基金继续核心聚焦能走出独立alpha的消费品，包括有市占率提升、平价替代逻辑的内需品种，以及有制造、品牌竞争优势的出海品种。其次，由于宏观政策转向，根据逻辑演绎和兑现情况，适当补充顺周期方向的部分beta板块。

上半年，内需修复较为缓慢，国内政策定调积极但存在滞后效应，地产投资继续深度拖累经济、财政发力存在滞后效应。出口受益于海外补库需求叠加低基数效应，制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。GDP增速高开低走，上半年录得5%，随着下半年低基数效应减弱，全年GDP实现5%目标的压力上升。海外环境相对友好，全球经济韧性仍在，全球发达经济体陆续开启降息周期，美联储降息预期逐步上升，但大选不确定性影响加剧。　　权益市场以结构性行情为主，内需疲弱环境下高股息方向表现较好，银行、煤炭、公用事业行业领涨，外需相关的出海板块阶段性也有不错表现，成长及消费方向领跌。　　操作上，本基金核心聚焦能走出独立alpha的消费品，包括有市占率提升、平价替代逻辑的内需品种，以及有制造、品牌竞争优势的出海品种。其次，考虑到宏观环境的不确定性及市场的波动性，本基金也配置了适当的造船、半导体设备等宏观环境关联度偏低的品种以降低净值的波动性。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，风险释放之后，市场整体的估值吸引力也大幅提升。　　操作上，本基金延续以自下而上的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。主要集中在自主可控方向上的高端装备和半导体产业链等；在科技创新领域，优选受益于全球分工确定性较强、远期成长空间较大的细分投资机会。另外，在相对羸弱的总量需求下，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业已经迎来盈利能力修复的拐点，对此本基金也保持密切关注，并结合估值安全边际以及景气反转能见度进行相应布局。

2023年国内外宏观环境普遍波动较大，国内核心矛盾是不及预期的经济修复进程，海外核心矛盾是美联储偏鹰的货币政策，此外地缘政治事件频发压制风险偏好。高波动的宏观环境下，A股市场整体震荡承压。　　国内方面，经济动能在经历过5-6月的强劲反弹后，呈现放缓趋势，内需消费相对乏力，出口压力有所累积，而基建实物工作量形成较慢，对经济的托底效果尚未充分体现。下半年国内稳增长政策渐进发力助力经济筑底，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费领域推进促家居消费等政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面加快专项债发行、重启特殊再融资债发行助力化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。　　海外方面，市场对美联储降息的预期一波三折。一季度在美国银行局部流动性危机的助推下，市场充分交易海外宽松预期。8月起美国就业和通胀等数据不断超预期，使得市场从加息放缓的乐观预期重新回到激进加息的客观现实。而随12月议息会议联储表述偏鸽，市场预期再度修正，2024年3月开启降息的概率有所上升。  宏观层面内外不确定性导致2023年A股市场有所承压，但风险释放之后，市场整体的估值吸引力也大幅提升。操作上，本基金延续以自下而上的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。主要集中在自主可控方向上的高端装备和半导体产业链等，在科技创新领域，优选受益于全球分工确定性较强、远期成长空间较大的细分投资机会。另外，本基金密切关注宏观环境变化，寻找景气度预计见底回升的标的进行布局。

三季度，国内经济逐步触底，但整体上行动能仍处蓄势阶段。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费领域推进促家居消费等政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面加快专项债发行、重启特殊再融资债发行助力化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策鼓励下，实体经济结束二季度降价去库的恶性循环，产需边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅逐步收敛，地产销售和投资降幅趋缓逐步寻底。　　海外方面，三季度美国经济依然具备韧性，通胀情况虽有所缓和，但油价上涨过快、汽车工人罢工等带来新的风险，使得美联储在加息尾声阶段维持鹰派立场。9月美联储公布的点阵图传达利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、标普降低美国主权债务评级事件等进一步推升美国国债收益率，全球风险资产受到冲击。　　国内经济复苏力度不足、海外流动性压力加剧的环境下，三季度A股市场风险偏好承压，具备防御属性的大盘低估值风格占优而成长风格承压，全A指数下跌4.3%，沪深300跌幅最小为4%，中证1000跌幅较大为7.9%。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。当市场整体风险偏好下行趋于尾声，市场投资的天平会更多向优质成长股倾斜，自主可控方向以及全球科技创新领域中，依然不乏成长空间较大的细分投资机会。此外，无论是国内经济还是海外加息，均走到了存在变局可能性的阶段，本基金将密切关注上述自上而下的潜在变化，相应丰富并增强投资策略。

上半年国内经济曲折复苏，冲高回落。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费受收入制约修复放缓等，拖累经济明显走弱。物价通缩程度加深验证内需走弱，CPI同比年中跌至0、PPI同比跌幅不断加深。　　海外方面，美国度过银行流动性危机后，经济韧性超出预期。尽管制造业PMI在荣枯线以下持续走低,但服务业仍然位于荣枯线上方,就业、消费等指标超预期强劲,通胀指标中的服务类价格黏性仍强,背后是居民超额储蓄、劳动力供给缺口恢复较慢带来的“就业-薪资-通胀”螺旋仍在演绎。美联储6月会议暂停加息，但保留了未来或有加息的可能性。随着一些大型科技公司持续加强对AI的研发投入及产品化进展,科技股继续强劲上涨。　　回到A股市场,伴随着经济复苏进程起伏，市场对宏观经济的预期也经历了从“强复苏”转向“弱复苏”再到“不复苏”的变化，期间顺周期板块波动较大、整体下跌，顺应全球科技浪潮的通信、传媒、计算机等行业领涨,具备高股息的价值类资产表现也相对占优。　　操作上,本基金延续以自下而上的投资策略,寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置,主要集中在自主可控方向上的高端装备和半导体产业链等,在科技创新领域,优选受益于全球分工确定性较强、远期成长空间较大的细分投资机会。另外,考虑海外加息鹰派预期已经相对充分的形成压力测试,部分有色金属也已经具备配置价值。

2023年国内宏观经济进入疫后复苏的阶段。年初在实体经济各环节补库存的拉动下，整体经济的复苏态势较为强劲。3月后，当补库存效果趋缓，实体经济呈现弱复苏的态势。政策层面，在对实体经济进行呵护的同时，也体现出了较强的定力，整体政策基调围绕高质量发展。  海外方面，由于2月份美国经济数据整体表现较为超预期，导致市场对联储的加息预期相应剧烈修正，对利率峰值的预测不断调高。3月8日以硅谷银行事件为代表的局部流动性危机爆发，推动海外市场从紧货币到紧信用，市场主线重新回到衰退交易。  回顾一季度的A股市场，核心交易逻辑相应逐步从经济“强预期”向“弱现实”回归。年初到春节前主要行业几乎普涨，其中有色、计算机、非银金融、新能源、电子、家电等涨幅靠前。春节后复苏交易告一段落，与此同时数字经济长期规划等政策落地，叠加海外人工智能领域确实迎来突破，TMT大幅领涨。  本基金于2022年11月23日成立，在稳健运作的基础上逐步建仓。操作上，本基金以自下而上的投资策略为主，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置，主要集中在成长赛道中的细分景气环节、自主可控方向上的高端装备和半导体等。