浙商汇金兴利增强债券A(014492) - 基金投资策略和运作

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度中证转债指数上涨1.32%，可转债市场整体呈现偏震荡走势。股票方面，四季度A股主要为震荡走势，市场热点轮动较快，行业间也有较大分化。上证指数涨2.22%，而创业板指则下跌1.08%。四季度纯债投资方面，信用债以获取票息收益为主，积极运用利率债波段交易相对灵活调整了组合久期。四季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。四季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。四季度股票投资方面，本基金继续加大了成长型资产配置，主要是AI算力和新能源方向，对量价齐升的优质资源公司也加大了配置比重。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上纯债投资保持中短久期，择机参与利率债波段交易。新年伊始，A股及可转债市场已开始演绎春季行情。尽管委内瑞拉变局可能对中美关系有一定影响，但预计特朗普访华前，两国关系出现重大挫折的概率不大，外部环境仍然较为有利；国内方面，积极有为的宏观政策导向和宽松的流动性环境也不会改变。下一阶段的A股市场及可转债市场仍值得乐观看待。本基金股票投资将保持较高的股票仓位，结构上总体均衡，并适度向产业趋势明确且具备良好风险收益比的方向聚焦，努力获取稳健收益。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。

一、三季度回顾7月初资金先宽松，市场继续交易央行三季度内可能开展买债，但最终未能落地，反而是反内卷政策开始发酵，权益市场风偏回升。在商品和权益拉升的双重利空下，债券市场开始大幅调整，曲线呈现熊陡特征。月底，政治局会议落地，反内卷的实际提法不及此前预期，利率稍有修复，商品也回吐涨幅，但权益市场风险偏好继续高涨，成交量也放大至3万亿附近。这对于债券市场无疑形成了资金分流。不过8月期间央行态度对于资金面仍然是呵护的状态，买断式回购和mlf均超量续作，所以基金赎回没有明显的负反馈特征，信用债利差走阔不明显，曲线主要表现为熊陡。9月初公募费率新规征求意见进一步打击了市场情绪。收益率普遍上行之外，基金重仓品种更加弱势，例如二永债、超长债以及中长期政金债，长久期信用债利差走扩。月中权益市场进入调整，债券多次尝试交易反弹，但10年国债70-80区间套牢盘众多，叠加交易盘心态谨慎，使得利率持续偏弱振荡，超长债更创出本轮调整以来收益新高，曲线相比8月进一步走陡。整个季度来看，1年国开上行12bp，10年国开上行达34bp。信用债方面，基金偏好的5年二级资本债上行39bp，1年AA城投则上行6bp，短久期票息品种相对抗跌。三季度纯债投资方面，积极运用中长久期利率债进行波段交易和组合久期调节。三季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。三季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。 股票投资方面，三季度A股走出了一段久违的趋势性上涨行情，AI、机器人、创新药等成长方向异彩纷呈，而偏防御的红利资产则出现明显回调。本基金对市场风格切换有所预判，下半年以来及时调整了持仓结构，加大了成长型资产配置，也获得了较好收益。二、四季度展望三季度市场交易的重心主要围绕政策和风险偏好。在政策支持的情况下，权益市场风险收益比优于绝对收益仍处于较低水平的债市，因而配置资金分流明显，债券市场表现弱势。相对而言，四季度债券市场有利的因素更多，一方面，政府债供给三季度较多，而在没有额外增发的情况下四季度压力将显著缓解。另一方面，三季度政策反内卷、支持权益市场发展以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等等增量的利空较多，而市场通过近期的调整对此已有所消化，考虑到四季度临近年底，政策方面的不确定性可能有所降低，尤其10月底重要会议之后。此外，股债比价方面，沪深300以及全A对比10年国债的风险溢价已经修复到近10年50分位数水平附近，债券的相对价值有所恢复，新增资金在股债间的配置可能更加平衡，资金分流的压力边际降低。最后，尽管近期基本面数据对于收益率的直接影响有限，但四季度出口、消费、固定资产投资仍然面临下行的压力，在此情况下央行大概率维持宽松，对于债券市场间接的利好持续。总体而言，在三季度一系列利空调整之后，债券市场可以相对乐观一些。纯债投资方面，交易层面，关注基金的净买入情况对市场的影响，避免集中追涨，优选流动性好的品种并控制仓位应对关税以及重要会议节点等不确定性。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。股票投资方面，展望四季度，9月份以来中美经贸摩擦暗流涌动，美国再度对我国实施极限施压。尽管两国沟通渠道畅通，最终两国经贸关系大幅倒退的概率不高，但中美博弈的严峻性和复杂性仍值得高度警惕，在一定程度上也会压制市场风险偏好继续走高。预计市场趋势性上涨可能告一段落，但国内经济运行平稳、流动性宽松、宏观政策友好的大背景不会改变，市场仍有较多结构性机会可把握。本基金将继续均衡配置，重点聚焦符合产业趋势和市场逻辑，且自身具备强大竞争力的优质公司，努力获取稳健收益。

纯债市场方面，年初债券市场未能延续去年底的下行趋势，收益率反转上行。央行实际微调了货币政策，暂停国债买入，又利用税期和政府债缴款收紧流动性，大行融出显著下降，资金利率抬升。另外，权益市场风险偏好抬升，科技叙事成为主线，债券交易的机构行为上先降杠杆，短端承压；后降久期，中长端补跌。到了3月中大行融出见底回升，并恢复到2万亿以上的相对合理水平。月底MLF结构性降息，大行负债压力缓和，多头情绪终有好转。二季度关税和资金共同成为交易主线。4月初特朗普关税政策大超预期，债券收益率快速下行，市场对于降准降息的预期迅速升温，下旬央行MLF超量续作，银行负债压力有所缓和。5月央行终于双降，关税谈判则超预期缓和，90天的缓冲期给抢出口提供了不短的窗口。但央行前有双降，后续又较大幅度调降了存款利率，态度偏鸽，对冲了事件性的利空冲击。期间信用债的表现强于利率债，存款利率大幅下调后市场交易存款搬家的逻辑，助推了利差压缩。6月，关税的影响消退，市场围绕资金和供给交易。央行在月初提前公告买断式回购，大为缓和了市场的担忧情绪，月中存单大量到期，月底地方债大量发行，但资金总体平稳，只在最后两天稍有波动，也属于半年末的正常波动。收益率继续下行，在绝对收益率偏低的情况下，市场转向下沉拉久期，高票息品种表现占优。回顾上半年，1年和10年国开上行28bp和下行3bp，曲线相比年初明显走平。1年AA城投下行5bp，3年大行二级资本债上行28bp，信用利差压缩。可转债市场方面，上半年中证转债指数上涨7.02%，可转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动。走势节奏主要包括年初至春节前转债资金面支撑下的估值抬升、春节后至三月底的科技板块主题热、4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹。股票市场方面，上半年的A股市场先震荡后探底回升，尤其4月中旬开始走出了一波难得的趋势性上涨行情。上半年上证指数涨2.76%，创业板指则略涨0.53%。行业方面，美容护理、有色金属、国防军工、传媒、机械设备等行业领涨，煤炭、房地产、石油石化、食品饮料、交通运输等行业则表现滞后，上半年行业指数仍然录得下跌。总体上，上半年股票市场大盘指数表现并不突出，但诸多领域如AI、机器人、创新药、新消费等已经逐渐集聚人气，低波红利方向也仍然有稳健表现。纯债投资方面，2025年1月中旬加强了防御思维，在资金面较紧时杠杆率降低至120%以内，并降低纯债组合久期进行防御。2025年3月后，考虑美国持续加征关税预期降低市场风险偏好，纯债组合久期有所提升。4月至6月积极运用中长久期利率债进行波段交易和组合久期调节。上半年投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。可转债投资方面，1月至2月适当增配了科技成长板块，3月中旬以来降低了科技成长板块相关转债占比，增配了消费、医药相关行业转债。4月初行业配置适当降低了外需相关行业占比，增加了以内需为主导的行业配置比例，后续基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及行业轮动。股票投资方面，本基金以低估值、高分红公司为底仓，在此基础上也配置了部分有确定产业趋势且估值水平合适的成长型公司。

一、一季度回顾2025年一季度债市收益率有所上行,10年期国债到期收益率上行13.77BP。可转债及股票市场开年震荡调整，但春节期间电影票房创春节档历史新高，国内消费数据表现亮眼带动市场预期回暖。春节后AI主题及机器人主题成为市场热点，催化科技成长板块上行并带动整体市场上行。3月中旬以来,受到美国持续加征关税预期影响，市场再度回归震荡。本季度投资过程中，结合基本面、政策面及市场走势，对纯债、可转债、股票资产进行了相应的大类资产配置调整。纯债投资方面，2025年1月中旬加强了防御思维，在资金面较紧时杠杆率降低至120%以内，纯债组合久期由3年左右降低至2年左右进行防御。2025年3月以来，考虑美国持续加征关税预期降低市场风险偏好，纯债组合久期由2年左右重新提升至3年左右。本季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。可转债投资方面，本季度前两个月适当增配了科技成长板块，3月中旬以来降低了科技成长板块相关转债占比，增配了消费相关行业转债。股票投资方面，本季度股票投资坚持以低估值、高分红公司为底仓，在此基础上也增配了部分业绩增长确定且估值水平适中的成长类公司。二、二季度展望展望2025年二季度，考虑到美国对我国加征关税影响，国内经济增长面临更大压力。为对冲外需下降影响，预计一系列刺激内需及稳定资本市场政策将陆续出台，有助于市场信心修复。本基金股票投资将继续坚持价值风格，以低估值公司为底仓，重点配置内需类优质资产并适当兼顾有确定产业趋势的成长方向，努力获取稳健收益。可转债投资方面，拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，可转债行业配置适当降低外需相关行业占比，重点关注以内需为主导的行业。纯债方面，维持中等信用债久期获取票息收益，择机参与利率债波段投资，择机运用国债期货进行套期保值交易。

2024年投资过程中，结合基本面、政策面及市场走势，对纯债、可转债、股票资产进行了相应的大类资产配置调整。纯债方面，2024年全年来看10年期国债到期收益率下行约88BP，融资需求不足与居民资产配置风险偏好下降是驱动利率大幅下行的主要原因。纯债投资注重股债跷跷板效应下的对冲效果，灵活运用纯债组合久期变化对权益仓位进行对冲。信用债投资坚持中高等级信用债配置策略获取票息收益，结合各阶段宏观政策及利差水平进行利率债波段投资。可转债方面，中证转债指数全年上涨6.08%，2024年一季度至三季度重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债及银行、非银金融行业可转债。2024年四季度降低了非银金融行业可转债的持仓占比，重点增配了机器人及AI产业链相关可转债、医药行业可转债。股票方面，2024年A股行情跌宕起伏。2月份沪指曾一度跌破2700点，随后在一系列救市政策作用下，市场出现了一段快速反弹直至5月下旬。此后，市场又重回跌势直至9月下旬。9月24日起，在多项超预期的金融、财政政策刺激下，市场出现了一轮井喷式上涨，随后基本维持高位震荡直至年末。全年来看，wind全A实现了约10%涨幅，市场情绪也得到明显修复。本基金股票持仓以低估值蓝筹公司为主，且从四季度起逐步增加了估值适中的成长类资产配置，全年也为组合贡献了较好正收益。

三季度回顾：三季度债市收益率先下后上，可转债及股票市场先跌后涨。9月24日，三部门召开发布会，出台金融政策“组合拳”。9月26日，政治局会议召开，定调更加积极，财政政策有望加力，但仍需观察后续落地情况；“促进房地产市场止跌回稳”为新表述，具有重要政策信号意义，落地效果仍待观察；消费民生等相关表述较积极，更加重视企业预期。市场风险偏好受政策面影响在9月下旬开始有所提升。本季度投资过程中，结合基本面、政策面及市场走势，对纯债、可转债、股票资产进行了相应的大类资产配置调整。纯债方面，组合久期先升后降，在9月24日之前买入了较多10年以上期限国债，组合久期保持在较高水平。9月24日-9月30日区间段较大幅度减仓了10年以上期限国债，较大幅度降低了组合久期。可转债仓位先降后升，7月初至9月初鉴于可转债市场跟随正股下跌调整，降低了可转债仓位，9月中下旬开始陆续回补可转债仓位，9月24日-9月30日区间段重点增配了券商板块可转债及具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债。股票资产以低估值蓝筹公司为主，随着市场反转也增加了一些估值低位的具有良好风险收益比的成长类公司，三季度也继续为组合贡献了一定正收益。四季度展望：展望后市，美联储已经进入降息周期，国内宏观政策近期也迎来了重大转变。我们认为，当前A股资产重估行情已经展开。如后续国内经济可明显改善，市场中长期行情可期。所需警惕的是，美国大选结果对全球资产仍有较大影响，短期急涨后市场也可能面临剧烈波动。本基金股票投资将继续以低估值优质资产为主，适当增加具有良好风险收益比的成长类公司，努力获取稳健收益。可转债方面，拟继续重点布局券商板块可转债及具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债。纯债方面，维持中低信用债久期获取票息收益，择机参与利率债波段投资。

上半年债券收益率继续下行，其中长端收益率下行幅度较大，曲线总体呈现牛陡。信用利差继续压缩，配置压力较大和城投债刚兑预期对低利差形成支撑。年初在降准降息的预期下，叠加机构配置需求较大，债券收益率快速下行。一月下旬央行降准后打开了收益率进一步下行的空间，收益率曲线呈现牛平。二月份的LPR调降25bp超出了市场预期，且期间的权益市场仍然疲弱，这导致10年期国债一度突破2.3%，30年期国债突破2.5%。三月上旬以后，央行连续地量进行公开市场投放，引发市场对监管防止资金空转的担忧，债市略有回调，但随后在三月份基本面数据较弱冲击下，收益率重新下行。四月中旬随着央行开始提示其在关注长期利率债市场形势，连续提示长债风险，市场开始担心央行会否出手干预债券市场，于是收益率呈现一波上行。但进入五月中旬以后，因四月金融数据表现较差，政治局会议提及降低社会综合融资成本，市场对货币政策进一步宽松预期又起。期间的手动补息被禁止，部分银行再次下调存款利率，导致资金从银行流向非银，这都加剧了非银机构的配置压力，这也导致收益率在进入六月份以后加速下行。上半年的转债市场波动较大，且内部结构明显分化。总体来看，高评级可转债标的涨幅靠前，而低评级弱资质的标的下跌幅度较大。以金融转债为代表的大盘转债上半年基本呈现稳步上涨，中小品种的转债则在一月和六月经历了两波杀跌，而在二月至五月期间的反弹力度有限。股票方面，上半年A股整体呈调整走势，市场表现不佳，行业分化也非常明显。上半年上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%。行业层面看，石油石化、煤炭、公用事业、银行为代表的红利资产涨幅居前，而计算机、商贸、社服、房地产等板块则录得较大幅度下跌。本组合在一月份增加了对长期和超长期利率债的配置，获得了不错的资本利得，并在三月下旬对其中部分仓位进行了获利了结；在二季度保持中等久期的债券头寸。本组合的转债仓位在上半年一直比较高，但在结构上进行了调整。今年以来股票资产以低估值蓝筹公司为主，配置方向较为契合市场结构特征，也取得了一定正收益。

一、一季度回顾一季度债券收益率总体下行，曲线总体向下平移，其中超长债收益率下行幅度较大。1月初在降准降息的预期下，叠加机构配置需求较大，债券收益率快速下行。1月下旬央行降准后打开了收益率进一步下行的空间，收益率曲线呈现牛平。2月份的LPR调降25bp超出了市场预期，且2月权益市场仍然疲弱，这导致10年期国债一度突破2.3%，30年期国债突破2.5%。3月上旬以后，央行连续地量进行公开市场投放，引发市场对监管防止资金空转的担忧，债市略有回调，但最后在基本面数据较弱冲击下，收益率重新下行，期间超长债受今年新增发行量的供给方式的影响有所波动。信用债的利差仍处于历史较低水平，配置压力较大和城投债刚兑预期对利差有支撑。转债市场波动较大，1月中旬以后转债跟随正股下行，其中中小品种跌幅较大，溢价率总体呈现上升。2月上旬以后的权益市场整体有所反弹，部分转债品种也跟随正股上涨，但也有一些弱资质的转债品种因为市场对其业绩和信用风险担忧加剧，反弹力度有限。本组合在1月份增加了对长期和超长期利率债的配置，获得了不错的资本利得，并在3月下旬对其中部分仓位进行了获利了结。在1月中旬降低了转债仓位，并加大对债性转债的配置，但总体来看，转债持仓还是对账户净值形成拖累。权益方面，在监管层一系列稳定市场措施出台后，A股走出了V型反弹行情，市场1月份还跌幅较大，但2月上旬即开始了持续反弹。行业层面，一季度市场以石油石化、煤炭、有色等上游资产领涨，成长类及地产链公司则相对较差。一季度上证指数上涨2.23%，创业板指数仍然下跌3.87%。本组合的股票资产以低估值蓝筹公司为主，也因此获得了一定正收益。二、二季度展望展望后市，我们认为从长周期来看，无风险收益率仍处于下行的通道中。二季度可能会受到一些因素的干扰，例如一级市场发行量会有所提速，二季度的经济基本面数据有望改善，股市也可能会出现阶段性行情等，这些均会对收益率曲线的波动造成干扰。转债市场经过估值消化，目前市场兴趣有所回暖，交易额也有修复。短期看转债市场较难出现大幅度主动下跌的情形，但想通过正股上涨来继续消化估值也有难度。总体而言，我们认为二季度的转债市场存在部分个股的交易机会。对于权益市场，当前市场整体信心已有了明显修复，再度出现恐慌性下跌的可能性不大。另外国内外宏观层面也有不少亮点呈现，全球制造业PMI已经重返扩张区间，我国制造业在外需拉动、国内设备更新带动下也有望逐步复苏。基于国内仍富有韧性的经济表现以及新监管层“以投资者为本”的治理思路，我们无需对股市表现过于悲观。我们将继续以低估值优质资产为主，兼顾具有良好风险收益比的成长类公司，动态优化，努力获取稳健收益。

2023年无风险收益率大幅下行，10年国债全年下行约38bps，以城投债为代表的信用债收益率也大幅度下行，信用利差进一步压缩至历史低位。分阶段看，2023年前两个月，市场普遍看好全年经济复苏，受一季度地产销售数据反弹影响，债券收益率小幅走升，10年国债收益率上行约20bps；进入3月份以后，经济高频数据不佳，通胀数据不及预期，叠加股市调整，收益率呈现震荡下行；4月开始银行调降存款利率，央行降息，收益率下行明显，至8月下旬，10年国债收益率下行至年内低点2.54%；随后，经济基本面环比弱改善，资金面开始收紧，债市一级供给加速，收益率出现明显反弹，10年国债收益率从低点上行幅度接近20bps。11月以后，随着美债收益率大幅下行，11月通胀数据不及预期，债券收益率在降息预期下重新回落至低点附近。信用债收益率全年下行，全年的波动幅度小于利率债，信用利差整体压缩至历史低位。A股市场整体呈现下跌。春节前在经济复苏强预期下，A股出现普涨；春节以后，经济数据显示国内经济复苏较慢，市场有所波动，但在AI相关题材和中特估板块带领下整体仍有支撑；6月以后，经济数据进一步走弱，市场预期下降，虽然7月底政治局会议召开标志股市政策底出现，但市场对企业盈利预期继续向下，A股总体呈现下跌，少数高股息板块因其避险属性有上涨。转债市场在股市下跌，债市走强背景下，走势相对平稳，中证转债指数全年基本收平，呈现一定抗跌性。转债估值先升后降。本组合全年以高等级信用债为组合底仓，对长利率债进行波段操作，取得了一定的收益。股票和转债仓位全年维持中等偏上水平，这部分持仓对组合净值产生一部分负贡献。

1、三季度回顾三季度债券收益率呈现窄幅区间震荡，10年国债在2.55%至2.70%之间波动，短端收益率上行，曲线整体走平。信用债收益率下行幅度大，信用利差压缩。7月初，市场普遍对经济预期悲观，资金利率在跨过半年时点以后回落，债券收益延续下行走势，10年国债收益一度下行至2.6%。7月下旬的政治局会议提到加强逆周期调节和政策储备，债市出现调整，10年期国债上行7BP。随后公布的金融数据较差，债券收益率重启下行。8月中旬央行降息，随后伴随7月较差经济数据的公布，10年国债一度下行至2.54%的低位；8月下旬开始，监管逐步调整房地产需求侧政策；随后公布的9月份数据显示经济边际好转，叠加利率债供给增加，资金也有所收紧，美元继续走强制约国内货币政策放松力度。在以上因素共同作用下，10年国债收益率在9月下旬升至2.7%，短端收益率上升幅度更大。在缺乏高收益资产背景下，信用债收益率继续下行，信用利差压缩，其中低隐含评级信用债利差压缩幅度更大。三季度权益市场震荡下行，中证转债指数跟随下跌，但跌幅小于正股，转股溢价率上升。9月份以后，随着债券收益率上行，叠加转债发行人不下修公告和强赎公告的增加，转债整体溢价率有所回落。三季度的转债市场成交额不断萎缩。本组合在三季度保持较高债券仓位和中性权益仓位，债券持仓以中高评级中短期限信用债为主，持有部分长利率债波段操作。转债持仓主要为中低价的标的，权益持仓以中低估值，高股息标的为主。2、四季度展望展望四季度，预计国内经济在四季度虽然仍存压力，但环比三季度会有改善。其中外需边际改善可能性大，而内需的修复幅度则主要取决于房地产市场和消费市场，前者的改善存在不确定性，美元有望迎来流动性拐点，国内流动性继续保持稳定宽松。我们预计债市收益率可能会在10月和11月的阶段性供给集中释放下会有小幅度上行风险，但在经济增速整体放缓，和强刺激财政政策缺席的背景下，其上升空间也有限。年末配置盘有望使得收益率保持在相对合理水平，信用债票息收益确定性更大。虽然目前转债估值处于历史中位水平之上，但考虑到国内经济处于复苏初期，货币政策大概率维持宽松基调，目前转债溢价率相对合理。如果权益市场反弹并带动转债市场反弹，增量资金则将对转债估值形成支撑，一般来说股市熊牛转换初期转债的期权价值更高，所以我们认为目前的转债具备较高的投资价值。权益方面，随着一系列救市政策的出台，我们认为此前压制市场上涨的主要因素均已得到改善，唯外资对A股的看法改变可能还需要时间。总体上认为四季度A股有望迎来反弹。我们将以行业景气变化趋势和个股风险收益比为核心考量，以低估值优质资产为主，兼顾具有良好风险收益比的成长性资产，动态均衡，以期获取稳健收益。

上半年的债券市场整体呈现收益率下行走势。受经济修复从年初的强预期转向二季度的弱现实，资金面总体维持宽松，机构缺资产引发资金欠配等因素的影响，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。节奏上看，1月份在需求回补的因素带动和经济复苏节奏较好背景下，10年期国债收益率震荡上行；随后，经济增长预期有所变化，叠加配置盘入场，导致10年期国债收益率小幅下行至2.85%。进入二季度以后，基本面修复进程明显放缓，经济数据低于预期而财政政策未见强刺激，存款利率调降又导致降息预期升温，叠加钱多资产荒逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，10年期国债下行至2.64%附近。上半年转债市场延续估值高位震荡特征。转债基本跟随正股呈现窄幅震荡。估值方面，前4个月在纯债偏强和资金流入支撑下，转债溢价率继续上升；在4月中旬的信用风险事件冲击和正股调整的影响下，转债溢价率压缩有所压缩；但5月下旬以后在个券估值修复和正股回暖带动下，溢价率修复走高。上半年A股市场震荡上行。结构上看，受益于AIGC技术进步驱动的TMT板块显著领涨。风格上，小盘强于大盘，价值强于成长，但整体呈现资金面存量博弈。本组合在上半年保持了较好的流动性。债券主要持有中高等级信用债并获得了一 定的票息收益；转债一季度整体仓位不高，从5月份开始逐步提高了转债仓位，行业上均衡配置。权益方面进行自下而上的配置，买入财务稳健、具有竞争优势、估值合理的标的。

一、市场回顾回顾一季度，整体表现股债双强，但是内部有分化。首先1月份，市场对于经济复苏的预期较强，汇率持续升值，外资不断流入买入核心资产，整体是指数级别行情，各板块都表现较好；债市方面，利率高位窄幅震荡，信用债由于信用利差分位数较高，收益率有所下行；春节后，虽然金融数据不断超预期，美国的通胀同样超预期，汇率有所贬值，大盘成长板块开始下跌，但是中特估、科技板块轮流表现，整体宽基指数窄幅震荡，板块之间分化极致，属于结构性牛市和结构性熊市的叠加；债市方面，随着复苏预期逐渐弱化，利率债表现较好，信用债持续下行，信用利差持续压缩。二、投资展望债券方面。展望二季度，债市表现大概率弱于一季度，主要在于经济复苏的预期差。目前市场对于复苏的预期较低，如果二季度经济持续复苏过程中出现超预期的表现，对债市有扰动，特别是利率债和中高评级信用债，在没有进一步宽松预期下，利率债大概率就是窄幅震荡，低评级信用债由于具有票息优势，依然具有配置价值。当然，目前经济没有过热和通胀，货币端不具有收紧的条件，债市大幅走熊的概率不大，但是要提防类似去年底情绪驱动的阶段债熊。转债市场。展望二季度，转债估值处于较高位置，同时转债中位数处于中间水平，目前在缺乏增量资金的情况下，转债的高度相比去年8月份有所下降，但是由于权益市场一直结构性行情演绎，板块之间没有共振作用，所以转债也不会出现去年4月份和11月份的高赔率低点，指数的参考意义不大，更多是结构性机会。相对看好复苏和科技两条主线。股票方面。展望二季度，市场的经济复苏的预期大概率有所改变，同时科技的炒作大概率会休息一段时间，根据历史经验，二季度表现较好的板块大概率和一季报相关性较强。重点关注一季报表现较好的板块诸如消费、医药、光伏等，同时由于TMT大概率是贯穿全年的主线，关注这波调整后真正的硬科技公司。