惠升和赢纯债3个月定开A(013978) - 基金投资策略和运作

本季度债券收益率呈现上行态势，本季度初组合久期相对较高，在7月上旬“反内卷”预期升温将组合久期降至中性，并在8月风险偏好抬升后进一步降低组合久期。虽然当前基本面偏弱，且通胀、信贷、投资及消费均呈现疲态，但市场交易主线并未向基本面偏弱进行定价，而是在风险偏好抬升的情况下债券收益率明显承压，所以短期减仓避险，待市场向基本面进行定价后再加仓，期间震荡市积极把握市场交易机会，努力为投资人获得更好收益回报。

报告期内，组合在春节前短券持仓占比较高，所以组合收益相对落后。春节后组合久期降至低位，并在一季度末逐步加回至中性偏高，二季度组合久期大部分时间保持中性偏多，组合持仓品种均为利率债。组合策略方面根据市场交易主线的变化灵活调仓，保持组合灵活度，努力为投资人获得更好的收益回报。

今年以来，债券收益率显著回调。在 2024 年末政治局会议和中央经济工作会议将货币政策定调为 “适度宽松” 的背景下，开年债市延续了 2024 年末的强劲态势。10 年期国债收益率一度下行至较低区间，30 年期国债收益率也相应走低，市场整体情绪乐观。央行持续通过多种货币政策工具，加强对超长期国债收益率的引导与调控，并持续开展公开市场净回笼操作。报告期内，组合持仓均以利率债为主，杠杆率在春节前降至低位，组合久期中枢较2024年四季度也有所降低。组合策略方面后期灵活应对，努力为投资人获得更好收益回报。

2024年全球经济增长动能偏弱，主要发达经济体通胀压力总体回落，我国全年仍达成5%的经济增速目标。全年债券资产表现亮眼，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至年末的1.68%附近，期间下行幅度接近90bp。全年来看，2月和9月分别降准0.5%，7月和9月分别下调公开市场7天逆回购操作利率10bps 和20bps。期间，央行持续关注超长期国债的市场风险，但在坚持支持性的货币政策立场下，债券收益率虽有波动，但仍处于震荡下行的通道中。基于以上中长期逻辑，组合在报告期内保持积极的组合久期和杠杆率。

报告期内国内经济延续波折修复，从结构上来说，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，消费、地产投资以及通胀均延续弱势。今年以来财政发力整体较为谨慎，广义财政支出仍慢于往年。货币政策方面仍是支持立场不变，降准降息落地，叠加央行公开市场买入短端国债且卖出长期限国债，十年国债下行突破前低，信用利差延续低位。债券收益率三季度呈现震荡下行，曲线形态整体呈现陡峭化。报告期内组合持仓以利率债为主，整体保持较高的久期和杠杆率。

2024年上半年经济总体稳中有进，债券收益率大幅下行。2024年的经济增长、货币政策以及财政政策整体均超出市场预期，年初降准降息落地，资金面保持宽松。进入二季度央行多次提示长端利率风险、地产政策频出，市场利率呈现窄幅震荡走势。从经济周期的角度，当前仍处于库存周期底部，商品补库或带动全球制造业重启扩张，但是本轮补库演绎为弱周期的概率更大，一方面因为产能过剩，另一方面因为需求偏弱。从经济目标的角度来看当前追求经济高质量发展，寻求中国式现代化，产业转型升级，对传统经济动能行业例如地产等，虽有政策刺激，但仍处于摸索治理思路的过程中。从实际利率的角度，当前名义收入低于实际增长，社会实际利率偏高，再考虑到银行的成本收益比，广谱利率仍有下行空间。报告期内组合以利率债投资为主。

回顾一季度行情，债券收益率大幅下行，其中1-2月收益率下行动能较强，进入3月份债券收益率有所回调，主要受到特别国债发行热点、出口超预期回暖以及外汇冲击等因素影响。报告期内债券市场核心的交易主线之一是当前处于经济新旧动能转换期，虽然总量层面目前处于经济周期底部，但是各动能依旧偏弱，体现为地产销售的持续下滑，地产链的量价齐跌等。其二信用债依旧面临供给收缩，体现为城投债净融资同比下降，以及地方债和政金债供给缩量等，叠加年初的机构配置需求，目前市场信用债利差已压缩至相对低位。在此背景下市场预期先行，提前交易未来可能的货币宽松政策，包括降准、降息等，再考虑到目前银行净息差承压，后续仍将有效降低实际利率水平来支持经济的触底回升。政策层面在两会政府工作报告中提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此影响DR007 等市场资金利率难以持续、显著低于政策利率，另外限制了短端品种的下行空间，收益率曲线整体呈现平坦化。 报告期内组合持仓均以利率债为主，组合在1-3月初均维持较高久期运作，杠杆率维持中性或中性偏高水平，自3月中旬将久期降至中性，组合杠杆降至中性偏低水平。

2023年债市全年围绕两条主线进行博弈，分别是经济修复预期与现实强度、宽货币与稳增长政策之间的配合节奏，叠加债市全年对结构性资产荒逻辑，债市呈现先扬后抑的走势。复盘10年期国债全年走势，在8月份之前收益率下行的主要逻辑一方面来自基本面修复预期不断被验证，另一方面来自平稳偏松的资金面还有广谱利率的下调。在8月份之后，政策频出，例如提到活跃资本市场、 购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等，市场风险偏好提振推动收益率触底回升。随后资金面持续偏紧、政府债供给放量进一步压制债市情绪，整体利率曲线呈现平坦化。待万亿国债增发落地后，债券市场开始演绎利空出尽，叠加机构配置需求前置及市场对后续稳增长政策形成的预期差，收益率迎来宽幅下行。组合在一季度出于对后续稳增长政策发力，组合久期维持中性偏低水平，但在3月中旬前后将组合久期加至中性偏高位置，组合杠杆维持高位运行至8月份政治局会议后，三季度组合整体维持中性久期，杠杆维持中性偏低，持仓结构呈现哑铃型，待万亿国债增发落地后，将组合久期加至高位，杠杆维持中性偏高水平。

回顾三季度各项稳增长政策相继出台，债券市场也迎来调整。7月政治局会议释放政策加力的信号，并对房地产市场定调发生改变，抬升了市场对于地产政策放松的预期。8月在货币政策发力，央行超预期降息带动下债券收益率出现一波快速下行，其后进入9月，房地产需求端放松政策密集出台，三季度地方债发行提速，一揽子化债方案讨论落地，财政政策加力提效也为债市带来情绪压制，收益回落至与三季度初接近的点位。报告期间，组合以利率债投资为主，组合在报告期内维持中性偏高久期，杠杆维持高位。

一季度内债市经历了基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动并且NCD利率持续走高、围绕增长预期下修交易的几轮切换，收益率整体呈现倒“U”型调整。二季度，股债商均表现出对宏观变量环比走弱的定价，债券市场交易主线围绕着高质量经济发展的信号，经济发展质量目标与速度目标存在一定替代。货币政策方面货币信贷目标切换为“总量适度、节奏平稳”，在此背景下存款类机构的存款利率有所下调，债市本季度收益有所下行。本季度权益市场呈现结构性行情，中字头央国企与AI科技股此消彼长，成为市场共识度较高的板块。从宏观角度来看，经济修复分化，动能有所减弱，制造业PMI已经连续3个月跌至枯荣线以下，实体经济实物工作量及融资相关的需求有所走弱。目前来看，上半年内外库存周期共振下行之下，内需各项表现较弱，居民收入预期变谨慎，劳动力供过于求下支出意愿下滑，消费尤其是商品房购房意愿下滑较明显。需求端的不足与供给端的修复导致当前供需出现一定的错配。而对于目前的局面，稳增长政策出台较为温和，产业转型与现代化是政策更为关注的命题。报告期间，组合以利率债投资为主。年初由于疫情的影响逐步消退，经济步入复苏阶段,市场整体偏弱，另外年初信用债由于利差分位数较高和结构性欠配行情，收益率下行幅度较大，信用利差有较大程度收窄。利率品和信用品之间表现出显著分化，信用组合净值表现大幅好于利率组合，因此在一季度组合收益表现较弱。二季度信用利差进入窄幅震荡区间，基于对两会后高层的表态更加注重经济发展的质量的表态，叠加信贷增速有所放缓、政策方面强刺激的预期有所修正，在此背景下基于对经济复苏节奏可能弱于市场预期以及对流动性维持宽松的判断，组合在二季度保持中性偏高久期，杠杆维持高位。

一季度债市经历了基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动并且NCD利率持续走高、围绕增长预期的下修交易的几轮切换，收益率整体呈现倒“U”型调整。本基金在春节前将组合久期降低至中性偏低水平，两会后市场交易主线为经济增长预期的下修以及信贷投放总量的趋缓，组合将杠杆加至中性偏高水平。报告期内，本基金主要投资利率债，积极关注市场主导因素的切换，根据市场情况调整久期和仓位。展望二季度在稳增长政策增量暂歇的环境下，国内经济或维持“稳复苏”节奏。随着前期宽信用工具的逐步消耗，预计信贷总量快速增长的势头也将逐步缓和，二季度宽信用对债市扰动或有所缓解。叠加海外金融风险事件发展不确定性仍存、经济衰退压力延续抬升或通过出口端向国内传导。整体而言展望二季度我们对债市保持谨慎乐观，内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵，宽货币可能存在潜在利好，但同时密切关注市场风险偏好的变化，组合久期根据市场情况灵活调节。

2022年全球经济主要承受了通胀高企和美联储大力度紧缩货币政策的压力。叠加俄乌冲突和疫情反复带来的负面冲击，全球经济增长势能明显放缓，其中商品消费和地产市场热度快速降温。国内来看，在超预期的疫情冲击和房地产行业风险的共同影响下，2022年经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，央行通过宽货币推进宽信用和稳增长的意愿较强，并通过财政前置和货币宽松对冲经济下行压力，全年流动性长期维持宽松。但整体来看，2022年货币宽松持续，但信用扩张相对乏力，货币信用组合整体呈现“宽货币+稳信用”格局。进入四季度，美联储加息放缓，俄乌冲突进入拉锯战模式。国内疫情管控放开，以“金融16条”和“三箭齐发”为代表的全国性地产政策积极辅助地产企业渡过难关，整体预期有所修复。报告期内，通过对全年流动性主线的把握，本基金灵活调节组合久期和杠杆。进攻持仓结构主要以子弹型为主，防守则切换为哑铃型。在控制组合回撤的同时，较好地保持了上涨的弹性空间。全年来看，短端的表现好于长端，但长端波动整体小于短端。后期将继续做好市场预判，保持审慎乐观的态度，加强风险管理并积极关注市场可能出现的机会，为投资人带来更好的收益。