工银稳健瑞盈一年持有债券A(013588) - 基金投资策略和运作

三季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线宽幅波动，信用利差普遍收窄，市场交投活跃。10年期国债收益率在三季度整体呈现N形走势，先升后降再回升，国债收益率曲线总体上行，一年以内品种收益率变化不大，长端上行幅度大于短端。截至9月末，10年期国债收益率在1.86%左右，较二季度末上行约20BP，30年期和50年期国债收益率上行超过30BP。多数信用债品种的信用利差在三季度被动收窄，表明市场风险偏好有所回升。受益于权益市场回暖，特别是科技主线的带动，中证转债指数在三季度表现亮眼，季度涨幅达9.43%。　　三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数均取得显著涨幅。其中，深证成指涨幅最大，达到29.25%；上证指数上涨12.73%；沪深300指数上涨17.90%；万得全A指数上涨19.46%。此外，三季度市场交投活跃，单日平均成交金额达到2.1万亿元，较上半年的日均1.4万亿元明显上升。三季度，美国股票市场总体表现强劲，科技板块主导上涨，AI、半导体、云计算等科技细分领域表现突出，带动整体市场上涨，中小盘表现优于大盘。　　组合本季度债券部分维持短久期，根据申赎情况进行了减仓，总体变化不大。权益部分仓位维持相对偏高的配置。行业配置方面，主要加仓了商贸零售、电力设备、机械设备、传媒、煤炭、建筑装饰等行业，减仓了电子、轻工制造、国防军工、医药生物、银行、计算机等行业。

海外方面，一季度美国经济边际走弱，主要股指均出现调整，美国大选后优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加美国政策的不确定性，加速了美债收益率的下行。美国消费者信心受挫，消费、投资等数据均出现一定程度走弱，市场风险偏好回落。二季度美国关税政策继续扰动市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。出口和建筑链条表现偏弱，基建投资和居民商品消费则有所改善。二季度社会消费品零售总额维持相对韧性。出口同比增速受对美“抢出口”效应支撑。CPI同比由负转平，但核心价格仍承压，PPI低位运行，房地产市场持续低迷。　　权益市场经历1月下跌后，随着DeepSeek等科技突破加强了微观主体对国内科技的信心，市场风险偏好明显提升，科技板块走出一波行情，引领A股估值继续修复。市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。二季度初受关税冲击影响市场有大幅波动，后续随着谈判缓和，市场走势较强，小微盘股延续强劲走势，中证2000指数连续两个季度涨幅超7%。国内经济基本面韧性强，叠加一系列政策利好出台，港股市场表现亮眼。　　债券市场年初延续了去年底以来的强势表现，收益率走势提前透支了货币政策宽松的预期。市场比较一致的看多，债券基金平均久期处于历史高位。债券交易相对拥挤，收益率曲线平坦化，资金成本相对较高，各品类的利差挖掘已经很充分。　　组合上半年债券部分的配置变化不大，久期低于基准。权益部分仓位有所提高。一季度增加了电子、通信、商贸零售、食品饮料等行业配置，降低了非银金融、银行、石油石化等行业配置。二季度增加了有色金属、电子、银行、医药生物、轻工制造等行业，减配了美容护理、电力设备、食品饮料、非银金融、通信、家用电器、纺织服饰、建筑材料等行业。另外，二季度增加了港股的配置比例。

海外方面，一季度美国经济边际走弱，主要股指均出现调整，美国大选后优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加政策的不确定性对经济带来的冲击，加速了美债收益率的下行。美国消费者信心受挫，消费、投资等数据均出现一定程度走弱，企业端也偏向保守，预期下滑。美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好回落。　　国内方面，2025年一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。从数据上看，2024年四季度政策转向对经济增长带来的动能在3月仍然存在。　　权益市场方面，A股经历1月下跌调整，春节以后DeepSeek等科技突破加强了微观主体对国内科技的信心，市场风险偏好明显提升，科技板块走出一波行情，引领A股估值继续修复。市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。　　债券市场年初延续了去年底以来的表现，收益率走势对货币政策宽松的预期有所透支。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。利率调整过后，央行连续三日维持大额投放，向市场传递呵护信号。货币政策态度的边际转变使得债市情绪重新修复。　　本基金一季度债券部分维持基准偏短的久期。权益部分总体仓位变化不大，增加了汽车、食品饮料、商贸零售等行业配置，降低了地产、建筑等行业配置，部分行业内部个股标的也有所调整。

2024年，在全球央行货币政策周期、地缘政治等因素综合影响之下，权益资产多数上涨，美股及日股主要指数震荡上行。具体来看，由于美国财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息、全年降息100bp。24年欧洲部分国家和地区（瑞典、瑞士、捷克、欧元区等）央行率先开始降息，中国央行也分别于2月和9月降准两次（共计100bp），在7月和9月降息两次（7天逆回购利率共计调降30bp）。全年来看，全球的宏观流动性趋于宽松。债券资产全球分化，美债收益率区间震荡，中国国债收益率震荡下行。　　2024年国内经济的结构性分化明显，伴随着出口份额的持续提升，我国出口增速较2023年明显改善，制造业投资同样保持高增。但是房地产链持续负增，叠加地方政府财政扩张放缓，对经济构成一定拖累。受此影响，前三季度经济总体呈现出平稳偏弱的状态。自9月26日政治局会议之后，四季度稳增长政策有所发力。财政政策方面，在加快年内政府债发行和使用速度的同时，还有发行特殊再融资债化解地方隐性债务的计划。年底中央经济工作会议明确提出2025年赤字率、特别国债和专项债规模都将较2024年进一步加码。另外，12月政治局会议将货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”。在政策的提振下，四季度经济增长较三季度边际改善，尤其是地产销售和建筑链条恢复较为明显，居民消费受益于以旧换新政策同样出现反弹。最终，全年成功实现了实际GDP5%左右的增长目标。　　A股市场全年来看先抑后扬，大盘风格占优。全年沪深300上涨14.68%，Wind全A上涨10%。风格方面，银行、非银、家电等红利资产涨幅居前，AI产业趋势和政策鼓励带动下科技板块也表现活跃。　　操作上，全年总体久期和仓位变化不大。除了一些波段操作之外，债券部分久期低于基准，对组合收益的贡献也相对基准较小。权益部分总体受益于大盘风格的跑赢以及红利类的上涨，但组合仓位总体偏红利风格，在九月底政策出台后虽然增加了权益仓位，但由于市场风格变化，组合中配置较多的红利类资产表现弱于大盘。后期对组合的行业配置进行了调整，基于对政策的解读和后续行业修复的预期，降低了部分红利类以及上游资源品的配置仓位，增加了消费类行业以及部分港股标的的配置。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指数、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　组合三季度债券部分久期和仓位变化不大，维持了相对基准较短的久期。而三季度债券市场除了季末受政策影响有所调整之外，总体看还是维持了前期上涨的态势，因此债券部分对组合的贡献弱于基准。　　权益部分相比二季度末的仓位有所增加，但由于组合仓位总体偏红利风格，三季度红利表现相对较弱，而基准中沪深300和恒生指数三季度均表现强劲，因此本季度权益部分表业表现弱于基准。三季度增持的行业主要有纺织服装、有色金属、医药、商贸零售和非银行金融，减配的行业主要有石油石化、机械、电力及公用事业、电子元器件等。贡献较大的行业有机械、建筑、通信、农林牧渔、银行，表现落后的行业主要有非银行金融、煤炭、电力及公用事业、纺织服装和石油石化。

上半年权益市场经历了较大幅度的震荡，主要指数基本都是一月份大幅下跌、二三月份有所反弹，后续在五月之后单边下跌的走势。半年来看，大盘股相对走平，中小盘跌幅明显。上证指数-0.25%，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，中证2000跌幅超过23%。债券市场表现来看，除四月下旬受地产政策出台影响有所回调之外，债券收益率总体是单边下行走势。　　组合一季度有比较大的赎回，根据赎回情况对债券部分进行了减持，并用小部分仓位参与了超长债的短期交易。但是上半年总体久期和仓位变化不大，维持了较短的久期，对于长债二季度的持续性行情没有充分预期，导致债券部分久期低于基准，对组合收益的贡献也相对基准较小。权益部分总体受益于大盘风格的跑赢以及红利类的上涨，贡献较大的行业有煤炭、中医、电力及公用事业、电子元器件、传媒等，贡献落后的行业主要是食品饮料、轻工制造、基础化工、银行等。

一季度央行公开市场操作整体缩量，但降准落地释放万亿资金、信贷投放比较平稳、地方债发行节奏偏慢且财政支出比较积极，流动性比较充裕。一季度各期限国债收益率均下行，且由于降息集中在5年期、推动利率曲线平坦化，叠加地方债发行节奏偏慢，使得偏好长久期债券的配置需求与长久期债券供给之间的缺口更加明显。　　1-2月CPI同比受春节错位因素影响而出现较大波动，但环比表现比较强势，主要与假期消费及国际油价上行有关。国际定价商品价格多数走高，石油开采加工产业链、有色金属加工价格均上行，主要原因在于海外需求升温、全球流动性边际转松以及OPEC+减产延长至二季度。而国内定价商品则表现偏弱，中下游行业的价格压力仍然显著。　　一季度大小盘指数涨跌分化较大，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.64%，中证2000跌幅超11%。　　组合一季度有比较大的赎回，根据赎回情况对债券部分进行了减持，并用小部分仓位参与了超长债的短期交易，对组合有部分贡献。权益部分总体受益于一季度大盘风格的跑赢以及红利类的上涨，贡献较大的是前期超配的资源类股票以及黄金零售、出版、公用事业类股票。一季度对组合进行了一定的调整，根据赎回情况进行了减持，控制总体权益仓位。另外对煤炭、非银、地产和电力设备部分行业进行了减配，增加了有色、交运、纺服、通信等行业。

2023年开年国内宏观经济修复幅度略超市场预期，各项供需数据均较2022年底有所回暖，除了工业生产受到复工偏慢的影响外，房地产和服务业生产指数改善斜率好于预期，基建和制造业投资也呈现出一定的韧性。二季度经济增长有所回落，经济内生动能未有效恢复，消费需求的增长也偏弱，内需不足，亟需政策刺激。随后中共中央政治局召开政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，随后经济数据低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地。下半年房地产优化政策密集出台、特殊再融资债券快速落地，汇率压力缓解、跨年资金提前宽松。中央经济工作会议表态低于预期、存款利率下调带动政策利率降息预期升温。总体来说全年权益市场一季度走强、随后下行，债券市场收益率除了一月份和九月份 有两次反弹之外，基本是单边下行走势。　　三季度，基于对后续市场和政策的判断，我们小幅降低了工银稳健瑞盈的权益仓位，并对行业配置进行了一些调整。降低了食品饮料、传媒、机械设备等行业的配置，增配了非银金融、公用事业、煤炭、交运、纺织服饰等行业。个股集中度方面也有明显分散。　　考虑到债券一级市场化发行总量可能会增加，以及地产消费方面出台的政策后续可能会有累计效果显现，我们降低了债券组合的久期和杠杆，对单一主体持有比例较高的进行了减持。转债方面，减少了偏股型转债的配置，增加了债性转债的配置比例。四季度减配了前期涨幅较大的部分红利类股票，以及短期不确定性较大的部分可选消费以及航空标的，港股仓位也有大比例的减少。增加的方向包括持续看好的煤炭、出版以及个别电新、非银金融标的。除此之外，我们对后续地产相关板块的修复有所预期，增加了一部分地产产业链的配置。

今年三季度债券市场收益率走势总体是先下后上。季初，受6月居民中长期贷款仍然偏弱、二季度经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期减弱的影响，债市配置力量较强，债券收益率震荡下行。随后中共中央政治局召开政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，7月末资金面明显收紧也对债市形成压制，因而该阶段收益率快速上行。8月初资金面转松使得债市有所修复，随后经济数据又低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地，收益率再度下行。进入9月后，受资金价格边际回升、房地产优化政策密集出台以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债等影响，收益率重新上行。总体来看，三季度10年期国债收益率上行4BP左右，1年期国债收益率上行了30BP左右。　　三季度的权益市场除了在7月下旬和8月下旬受政策出台、预期向好等影响有一定幅度的反弹之外，总体是震荡下跌的走势。其中上证指数下跌2.86%，沪深300跌3.98%，中证500跌幅5.13%中证1000跌幅达到7.92%。　　二季度末，我们预计短期内出台强政策的概率不大、国内流动性增量不足、外资也会有所观望。因此，三季度A股维持前期箱体震荡的概率较大、市场对后续降息仍有期待、债券收益率大幅上行的概率较低。基于此判断，本报告期内我们小幅降低了工银稳健瑞盈的权益仓位，并对行业配置进行了一些调整。降低了食品饮料、传媒、机械设备等行业的配置，增配了非银金融、公用事业、煤炭、交运、纺织服饰等行业。个股集中度方面也有明显分散。　　考虑到债券一级市场化发行总量可能会增加，以及地产消费方面出台的政策后续可能会有累计效果显现，我们降低了债券组合的久期和杠杆，对单一主体持有比例较高的进行了减持。转债方面，减少了偏股型转债的配置，增加了债性转债的配置比例。

2023年上半年宏观经济总体呈现内生动能驱动的复苏态势，节奏上一季度复苏环比动能较强，二季度复苏斜率较一季度有所放缓；但考虑去年基数效应，经济增长的同比增速应该明显好于一季度。　　从政策层面来看，上半年总体保持了推动宏观经济高质量发展的战略定力；在二季度内需、外需以及市场预期出现边际变化之后，相关决策机构针对经济大盘稳定、就业稳定以及预期修复方面召开了一系列会议，释放了一定政策信号；同时6月中旬央行也小幅度调降了公开市场利率，并带动LPR利率下降。　　上半年债券市场整体呈现牛市特征，收益率在年初小幅上行后明显下行，信用利差出现较大幅度收缩，久期策略与中低等级信用策略均有较好的市场表现。　　上半年股票市场分化较大，顺周期复苏板块包括金融地产、周期、消费与基建等跟随经济基本面复苏环比变化，年初涨幅较大后出现较大幅度回落，出现了明显波动，而“中特估”在基本面与主题层面共同支撑下有较好市场表现。在人工智能方面，因为技术突破以及大模型的产业前景，以通信、传媒、计算机为代表的板块出现了明显上涨。　　可转债在债券收益率全面下行的大背景下，价格得到了一定支撑；总体上与股票指数保持相对同步的波动趋势，同时转债内部基于正股的表现板块分化特征也非常明显。　　上半年本基金维持高杠杆运行，同时保持了较高的权益仓位，债券部分久期维持中性，操作主要以品种利差挖掘为主。权益部分行业配置以TMT、食品饮料、医药、建筑为主，具体配置结构有所调整，对中特估、TMT板块有所增配，对大金融、食品饮料板块有所减持。

回顾一季度，海外货币政策预期、国内经济政策预期均经历了波动。海外方面，就业与通胀的韧性导致美欧央行鹰派态度未见显著扭转，但高利率引发银行体系风险暴露，货币政策在抗通胀与维护金融稳定之间进行平衡的难度加大，资本市场的波动性随之上升。国内方面，疫情冲击过后社会流量快速修复，消费和服务业的改善降低了实现全年增长目标的难度，地产链条改善偏弱，政策仍关注经济增长的质量，并未进一步出台刺激政策，随着3月硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续曝出后，市场对外需走弱等担忧增加，宏观经济预期出现回落。　　债券市场方面，信用债与利率债明显分化。信用利差在去年底大幅扩张后有所修复，主要源于理财赎回压力缓和、配置需求改善，以及信贷投放增加替代部分信用债供给。细分品种方面，中等资质的城投及产业债、高等级的券商次级债利差修复最为明显，商业银行二级资本债、永续债表现也较好。而由于信贷投放明显前置、存单集中到期，银行负债压力上升、资金面波动性加大，利率曲线整体平坦化上行，期限利差进一步压缩，直至3月以来有所回落。　　股票市场方面，主要指数春节前受到海外加息预期回落、国内经济乐观预期升温的影响快速上涨，之后随着海外加息预期反复和金融风险显现、国内经济乐观预期降温震荡回调。市场的突出特征是板块轮动较快、结构分化明显，与人工智能相关的产业包括计算机、传媒、通信、电子等涨幅居前，另外与中国特色估值体系相关的“中字头”个股涨幅较大，周期股、新能源等板块则表现欠佳。　　报告期内，由于对宏观经济和政策环境相对乐观，本基金保持较高的权益仓位，杠杆维持高位，债券部分久期维持在中性水平。考虑到在疫情放开之后，经济有确定性复苏趋势，久期交易的机会不大，债券部分操作主要以品种利差挖掘为主。权益部分，本基金报告期内维持风格稳定，行业配置整体分散，以食品饮料、电子、交运、传媒、建筑为主。

回顾2022年，海外流动性环境的快速收紧与国内经济下行压力的延续是资本市场交易的主线。　　就海外而言，在前期大规模货币财政刺激的滞后效应以及俄乌冲突造成的供给冲击影响下，美欧通胀压力显著超出预期，货币政策加速收紧。强美元与美债利率的大幅上行共同导致美元流动性紧张，对全球资本市场造成持续冲击。直至四季度之后，随着俄乌冲突与欧洲能源危机的阶段性缓和，以及美国核心通胀的放缓，市场对流动性紧缩的担忧才有所缓解。　　就国内而言，年初宏观调控层面释放出积极的稳增长信号，但随着外部不确定性的加大以及内部疫情反复、地产去杠杆等压力的显现，经济持续面临下行压力，直至11月防疫政策调整、地产金融支持加码后预期重新改善。在货币政策加大宽松力度、居民风险偏好收缩导致存款大幅增长的背景下，国内流动性环境整体处于宽松状态。　　债券市场方面，开年在OMO/MLF进一步下调的刺激下，收益率延续了前一年的惯性，后随着稳增长预期升温、社融放量而回升。3月至10月底收益率以震荡下行为主，期间主要受国内经济下行压力主导，除地产行业之外信用利差整体维持低位震荡。11月至12月收益率大幅反弹，尤其是高等级信用、银行二级资本债和永续债等品种调整幅度较大，主要受经济预期改善、理财赎回压力等多重因素的影响。　　股票市场方面，在海外地缘政治风险、流动性压力与国内经济下行等因素的共同作用下，风险偏好受到抑制、市场整体以下跌为主，期间在4月底至6月底、11月至12月初出现阶段性反弹。全年来看，市场以阶段性、结构性机会为主，除煤炭板块之外，其他一级行业均为负收益。　　可转债市场方面，基本跟随股票市场走势与节奏，年度层面跌幅较大。尤其是1月至4月，转债一方面跟随正股下跌，另一方面估值在固收+产品赎回的影响下出现压缩，转债指数跌幅一度超越正股指数。5月至8月，转债跟随正股上行，且过程中风险偏好有所修复。　　债券方面，2022年上半年本基金整体维持了略低于基准的久期和较高的杠杆水平，主要考虑到稳增长预期较强，以及利差和绝对收益率水平都处于较低水平。三季度受到疫情反复的影响，经济承压，组合小幅提升久期。11月中旬以来，防疫措施调整叠加稳增长政策密集出台，债市出现较大幅度调整，理财赎回负反馈进一步加剧市场波动，以银行次级债为代表的高等级信用债券利差大幅扩张，配置价值有所提升，组合择机配置，并将普通信用债置换为银行次级债，提升了杠杆水平，增厚了组合静态。　　权益方面，本基金前三季度维持中性的股票仓位，10月底基金满一年，出现一定比例的赎回，从大类资产配置指引角度，原计划希望组合权益资产能够维持中枢的稳定；但考虑到对于2023年宏观经济判断以及权益资产估值水平，组合并没有同步调减组合权益，而是被动提升了比例。从行业配置层面来看，更多的基于对于宏观经济、产业景气度以及估值比较等研判重点行业的配置；配置过程中也会适度控制与基准的偏离，总体看行业配置思路遵循“有选择的均衡”。从全年来看，基金始终对于半导体和食品饮料保持超额配置，年初对于房地产、银行、建筑等维持较高超配，二季度有所减持，增加了部分电新、医药等配置，同时对食品饮料进一步增持与调整，四季度基金配置更多围绕经济复苏的预期，主要头寸集中于食品饮料、交运、房地产、银行、半导体、军工等领域。