中加聚安60天滚动持有中短债发起式A(013351) - 基金投资策略和运作

2025年债券市场整体呈现震荡偏弱格局，10年国债收益率在1.6%至1.9%区间内宽幅波动，未能延续2024年单边牛市行情。在资金利率逐步向政策利率收敛背景下，票息配置策略备受机构青睐，推动信用债整体表现强于利率债。节奏上看：年初至3月中旬，债市整体震荡走弱，背后受到资金面紧平衡格局，以及市场对货币政策宽松预期回撤的影响，债券收益率由短及长向上移动，曲线更加平坦化。3月下旬至7月上旬，资金面开始转松，4月初美对等关税超预期落地推动债市走强，长债利率回到年初低点，信用利差收窄，直到5月央行双降政策落地、512日内瓦中美经贸谈判取得实质性进展，债市行情转震荡。7月中旬至9月中旬，在“反内卷+股商快牛+监管冲击”多重利空冲击下债市明显回调，期间，增值税政策调整和公募基金新规对债市形成较大的压力。9月下旬至10月，贸易冲突风波再起叠加国债买卖重启，债市情绪阶段性回暖。11月至年底，债市再度进入调整阶段，结构上长短端表现分化，短端受益于央行持续呵护流动性资金利率下行背景表现较好，而超长端在市场对银行承接能力担忧下连续调整。要投资于中短期高等级信用债，辅以灵活的久期策略增厚收益。未来组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在相对震荡市场的环境下，组合操作风格也将更加注重灵活性和流动性管理，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，争取提供稳健回报。

2025年三季度债券市场收益率整体上行，主要受到风险偏好的抬升和股债跷跷板影响较为明显：一方面，风险偏好的抬升带来资金更加青睐股票，资金边际上从债券市场流出流入股票，债市抛压加剧；另一方面，股票赚钱效应持续高涨，但债券市场持续亏损，部分投资者止损，也进一步加剧了债券市场的跌幅，尤其是交易性为主的利率债，在三季度普遍跌幅较大；进入9月，受到同业存单季节性上行及季末银行负债回表的压力，信用债及二级债也出现一定幅度的收益率上行；总体来看，三季度债券市场收益率整体单边上行，呈现出较为明显的熊市特征。三季度组合依然延续了偏配置类的投资思路，保持中短债基金的属性，主要投资于中短期高等级信用债，组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在不利市场环境下，组合操作风格更加注重灵活性，积极主动应对市场波动，总体仓位略有降低，有效抵御了外部冲击对组合的影响，未来组合将延续灵活的操作策略，争取提供稳健回报。

2025年债券市场行情整体波动较大，整体行情呈现较为复杂的情况，一季度受到较为紧张的资金面以及表现较为强劲的基本面的影响下，整体债券市场收益率大幅度上行，债市呈现较为熊市的状态，各个期限债券收益率显著上行，信用利差整体走阔；进入二季度，随着资金面的显著改善，同业存单利率大幅下行，为债券市场中短端打开了下行空间，中短期利率债及信用债收益率显著下行，信用利差缩窄，收益率曲线呈现陡峭化形态；曲线中长端则整体较为震荡，受到诸多方面因素的影响，一方面美国发起的关税站对风险情绪的扰动较为显著，我国的整体应对也对市场的影响较大，市场在双方激烈博弈过程中呈现大幅震荡的行情；另一方面，权益市场逐步回暖，风险偏好的抬升叠加目前利率债市场总体绝对收益率较低，资金边际上流入股票市场，减少了债券市场的新增资金，收益率整体下行空间难以打开；总体来看，长端及超长端收益率呈现窄幅震荡行情，与信用债行情以及中短利率债行情形成显著不同。组合操作方面，2025年上半年组合依然延续了偏配置类的投资思路，保持中短债基金的属性，主要投资于中短期高等级信用债，未来组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在相对低利率环境下，组合操作风格也将更加注重灵活性，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，争取提供稳健回报。

市场方面，2025年一季度债券市场收益率上行较多，整体走出一个熊市状态，首先受到一季度资金面较为紧张的影响，同业存单利率大幅上行，带动中短期债券收益率上行较多；另一方面风险偏好在一季度整体较高，权益市场表现较好，实体经济表现也超出预期，地产数据显示地产企稳迹象较为明显，消费、信贷数据也均好于预期，带动中长端收益率整体走高；总体来看，2025年一季度债券市场呈现熊平走势。组合操作方面，一季度组合依然延续了偏配置类的投资思路，保持中短债基金的属性，主要投资于中短期高等级信用债，组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在相对波动较大的环境下，组合操作风格也将更加注重灵活性，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，争取提供稳健回报。

2024年债券市场延续牛市行情，在支持性货币政策的影响之下，长债利率跑步进入“1”时代，10年国债从年初的2.5%上方震荡下行至1.7%附近，中枢下行超80bp，再度创下历史新低。信用利差全年先下后上，受资金从银行体系流向非银机构的影响，信用债上半年获得显著超额收益，但随着资金流入速度放缓及现券成交活跃度的下降，信用债下半年整体表现弱于利率债。总体利率走势上，一季度债市开门红，利率基本呈现单边下行的运行状态，央行降准降息为主要推动力；二季度，地产政策加码叠加央行多次提升长端风险，债市转向窄幅波动；三季度，债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性明显加强；进入四季度，货币政策基调时隔十四年重新从稳健转向适度宽松，释放积极信号，在年末抢跑机构配置需求的推动之下，利率出现加速下行。组合操作方面，2024年组合依然延续了偏配置类的投资思路，保持中短债基金的属性，主要投资于中短期高等级信用债，未来组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在相对低利率环境下，组合操作风格也将更加注重灵活性，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，争取提供稳健回报。

三季度以来，债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性也有所加强。具体来看，7月上旬，央行动作频频，货币政策工具连续推陈出新，债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强，月末支持性货币政策超预期落地，政治局会议表态积极，市场风险情绪明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近；信用债方面，三季度信用债表现显著弱于利率债，信用利差持续走阔，特别是9月中下旬以来，随着风险情绪的切换，利率债在经过政策冲击后迅速稳住，但信用债在随后的赎回中信用利差持续扩大，并且出现一定程度的踩踏现象，整体信用债情绪走势较弱；展望四季度，利率债方面预计将不断面临来自于政策面的冲击，可能缺乏明确趋势，建议以波段思路进行操作，注重负债端和灵活性，关注5-10年期限段；信用方向建议注重票息策略，自8月以来的信用债市场阶段性调整后，信用利差已回到了2021年年初的水平，“安全垫”相对较高，配置价值逐步凸显。将在严格控制风险的前提下抓住中短久期高性价比信用债的高票息配置机会，挖掘经济发达省份的优质城农商行二永债标的。关注信用债流动性的修复以及理财机构对信用债参与度的变化情况。组合操作方面，三季度市场较为震荡，组合策略以配置型策略为主，获取稳定的票息收益，主要投资于中短期中高等级信用债，期间受到极端市场环境冲击，组合在本季度内整体净值波动幅度有所放大，但从整体策略看，组合依然延续了今年以来的整体投资风格，保持了总体策略的一致性，从目前的债券比价效应来看，目前信用债投资价值凸显，具有良好的投资配置价值，组合也将继续积极寻找高性价比个券，夯实组合票息基础，同时组合也将更加注重组合灵活性，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，争取提供稳健回报。

24年上半年整体经济呈现温和复苏的态势，外贸以及新质生产力等经济板块表现相对较好，但地产行业依然偏弱，成为拖累经济的主要因素，从数据上看，整体经济表现呈现一季度略强，二季度略弱的情况，复苏依然较为波折；在偏弱的基本面情况下，债券资产体现出较好的配置价值，特别是在上半年权益市场波动较大以及监管部门叫停手工补息等因素的影响下，大量资金涌向债券市场，债券市场再次出现资产荒行情，整体收益率大幅下行，截止半年末，各主要券种收益率以及利差水平均到了一个历史相对较低的位置；组合操作方面，上半年市场收益率整体下行，组合策略以配置型策略为主，获取稳定的票息收益，主要投资于中短期中高等级信用债，未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

2024年一季度债券市场表现偏强，年初降准等货币宽松政策，带动利率中枢普遍回落，基本面方面则是地产承压，居民信贷持续低迷，全年经济预期偏弱，避险情绪升温。展望后市，我们认为债市主要有三方面运行逻辑。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。当资产定价逻辑走向长期限宏大叙事和机构行为的自反馈循环后，资产价格的波动性和不确定性都在抬升，行情走势短期内或难以凭借传统分析框架充分解读，在此阶段，应对的重要性及有效性高于预测，需要加强对偏微观的资金流动情况的分析。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免。

2023年债市表现较强，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线平坦化。策略上,我们基于产品特点,保持了仓位和久期的灵活性。操作上，一方面在严格甄别信用风险的前提下，加大了久期符合产品要求且票息性价比较高信用债的配置力度。另一方面，在波动中寻找进攻机会,比如，我们在资金面宽松、基本面弱化的背景下，适当增加杠杆参与部分利率波段交易，并及时于降息后止盈，落袋为安，努力增厚产品收益。

三季度，债券收益率呈现“V”型走势。其中，10年期国债和国开债收益率分别较二季末小幅上行了4BP和下行了3BP，分别至2.68%和2.74%。具体看，7月上旬公布的二季度GDP6.3%低于市场预期，加上强刺激政策迟迟未落地，在资金面较宽松的推动下，现券利率不断下行。之后政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，长债转为震荡。8月中央行意外降息，债市做多情绪浓厚，但相比过去几次降息，本轮利率下行幅度较为有限。随后，地方债供给放量、汇率压力、信贷投放等因素导致银行间流动性整体偏紧，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，银行理财及债券基金的赎回担忧加深，利率整体上行。报告期内，我们保持仓位和久期的灵活性。在控制风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债，获得稳稳的票息收益。另外，在市场资金面稳定的情况下，保持一定的杠杆水平，获得稳定的套息收益。展望未来，我们保持谨慎乐观的态度。短期债市扰动因素较多，其一，进入四季度，市场可能会考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是一线城市房地产政策是否需进一步放松等措施；其二，官方制造业PMI连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面短期内企稳的预期不断强化；其三，特殊再融资债开始密集发行，叠加短期人民币汇率承压，资金面也有隐忧。但经济的中期矛盾仍在，经济回升的弹性和持续性仍待观察，居民资产负债表和收入预期修复仍是慢变量。而且中美共振去库下，制造业仍面临下行压力。另外，海外地缘政治格局波谲云诡，对风险偏好或形成扰动。在此背景下，国内的货币政策宽松或仍有博弈空间。

上半年现券利率先上后下。其中，10年期国债和国开债收益率分别较去年底下行了20BP和22BP，分别至2.64%和2.77%。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，MLF降息预期落空，票据利率走高，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率随之上行。进入2月的数据真空期，市场分歧加大，不少机构给出“强预期弱现实”的判断，但资金利率却在传统的流动性需求小月基本运行在政策利率以上，利率进入震荡期。进入3月后，5%左右的经济目标整体比较稳健，降低了市场对政策刺激力度的预期；加上硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，海外风险偏好回落；另外，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面较为温和，利率转而下行。二季度，疫后集中修复期结束，经济动能环比转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过压降存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金整体较为宽松，利率进入快速下行期。另外，资产荒格局不变，基金、理财乃至境外机构成为重要买盘力量。直至6月中旬降息落地后，止盈需求集中兑现，叠加稳增长配套政策担忧卷土重来，利率小幅反弹。报告期内，我们保持仓位和久期的灵活性。在控制风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债，获得稳稳的票息收益。另外，在市场资金面稳定的情况下，保持一定的杠杆水平，获得稳定的套息收益。

一季度利率曲线呈现倒U型走势。其中，10年期国债和国开债收益率分别较去年底上行了1BP和3BP，分别至2.85%和3.02%。具体看，1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，MLF降息预期落空，票据利率走高，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率随之上行。进入2月的数据真空期，市场分歧加大，不少机构给出“强预期弱现实”的判断，但资金利率却在传统的流动性需求小月基本运行在政策利率以上，利率进入震荡期。进入3月后，5%左右的经济目标整体比较稳健，降低了市场对政策刺激力度的预期；加上硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，海外风险偏好回落；另外，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面较为温和，利率转而下行。展望未来，债市多空因素并存，或将延续震荡格局。需求积压带来的经济补偿性高斜率修复或结束，叠加政府对在中长期时间维度保持高质量发展的意愿强于短期的大力刺激，未来基本面向上的环比动能或有所放缓。海外金融机构风波仍可能再度发酵，美国货币紧缩周期进入尾声，有助于打开国内货币政策空间。但也需注意到，经济仍在复苏轨道上，目前市场或初步定价经济预期下调，短久期高等级信用利差压缩较为充分，与此同时国内金融监管仍有不确定性。报告期内，我们保持仓位和久期的灵活性。在控制风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债，获得稳稳的票息收益。另外，在市场资金面稳定的情况下，保持一定的杠杆水平，获得稳定的套息收益。