交银鸿泰一年持有期混合A(013248) - 基金投资策略和运作

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：进入三季度以来，外部经贸摩擦逐渐进入缓和期，在雅下工程、反内卷政策推出等背景下，内部预期也逐步改善，同时国内外AI产业投资扩张带动产业链需求上修与新机会涌现，市场先后在反内卷、海外算力、国产算力、储能等核心主线带动下持续走高，呈现了极强的结构性特征。市场对比上，7-8月A股走势显著领先港股，9月在头部互联网平台公司的带动下港股表现明显反超。　　回顾三季度的操作，我们显著提升了股票仓位，持仓分散度也有所提升。基于产业研究与行业中观比较的考量，我们减少了在大金融、内需相关个股的仓位，增加了在AI产业链、有色金属、互联网与先进制造等方向的持仓。波动率管理方面，我们的思路是不拘泥于行业标签，更多从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行回撤控制，进而提升对一些波动性较高尤其成长类标的的容忍度与持仓期限。　　展望未来，尽管当前市场呈现极致的结构性特征，也一直有行情全面扩散的声音，但我们认为行业基本面数据还比较难支撑这一判断，多数行业生产端资产周转率等数据还持续承压，扩内需的路径也尚不明确；另一个角度是当前市场资金的属性也要远比前几年更为复杂多元。在这样的背景下，我们认为红利价值与成长主题的杠铃策略依然有较大的借鉴意义，只是我们需要在风格与行业、中观、个股深度研究的匹配上下更大工夫，我们目前重视的线索有AI资本开支与应用、增配中国资产趋势、十五五规划、反内卷等。综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，考虑到组合规模较小，组合利用市场调整的时机，适度进行了波段操作，适度降低了组合杠杆水平。　　展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

股票市场：2025年过半，两个因素主导权益市场走向：在美国政府的关税政策下，全球风险偏好快速上升，市场巨幅调整，之后又因90天暂停期逐步回升；其次还是人工智能，年初受益于DeepSeek的面世，中国科技资产迎来一波系统性重估，相对应的，海外算力估值回落，进入二季度，在海外互联网龙头资本开支超预期的背景下，这一趋势逆转。回顾国内经济趋势，新旧动能转换加速，且短期受益于外需韧性和政策刺激，但地产/通缩压力制约复苏质量。市场表现方面，分板块来看，A股市场医药、原材料、科技表现较好；港股市场和A股表现基本一致，原材料、医药、科技领涨。　　操作方面，本基金在二季度下调了股票仓位以应对不断加大的市场波动，同时进行结构调整：逐步降低出口型企业的个股配置，同时增加内需尤其是医药板块仓位。　　债券市场：回顾2025年上半年的市场行情，债券市场收益率先上后下，随后转为震荡，收益率曲线平坦化。一月，央行暂停国债买卖操作，资金面有所收紧，短端收益率明显上行。春节后，国内风险偏好回升，现券收益率震荡上行。二月下旬，临近两会流动性预期改善，债市转为震荡。三月，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正长端利率再度上行；下旬，MLF净投放资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。四月初，美国政府宣布对等关税，加征幅度超出市场预期，长端收益率快速下行，而后超长期特别国债发行加快，收益率转为窄幅震荡。五月初，货币政策宽松落地，央行宣布降准降息，随后中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美双方均大幅降低关税，国内风险偏好回升，现券收益率明显上行，叠加市场担忧季末存单集中到期压力，债市转为弱势盘整。六月，央行提前公告买断式逆回购操作，下旬公开市场净投放下资金面整体维持平稳，收益率曲线小幅牛陡。　　报告期内，考虑到组合规模较小，组合减持了持有的信用债品种，并利用市场调整的时机，适度进行了组合的利率债波段操作，并提升资金使用效率，以增厚组合收益。

股票方面：2025年一季度，经济呈现生产回落、投资偏强、社零持平的态势，体现了内部AI投资、抢出口与出海、外部投资中枢抬升等因素的拉动，企业基于预期也可能有一定的提前备货，在PMI数据中有一定反映；消费仍是受益于以旧换新的商品表现更佳，但动能转弱；投资端，在AI投资拉动下，制造业延续强势。市场表现方面，分板块来看，A股市场科技板块领跌，原材料、能源、医药表现较好；港股则是医药、科技、可选消费领涨，而能源、公用事业表现相对乏力。　　操作方面，本基金在一季度增加了权益配置，同时优化结构：增加了港股科技、A股高端制造等板块配置，降低了红利等防御个股仓位。　　债券方面：回顾2025年一季度的市场行情，债市收益率呈现显著上行的趋势。具体来看，年初货币宽松预期发酵，10年期国债收益率创历史新低，而后资金面收紧带动短端利率大幅上行；春节前，PMI季节性走低，叠加央行大规模买断式逆回购，债市阶段性情绪好转。节后，央行回笼资金，国内AI技术突破、民企座谈会促使权益市场风险偏好提升，现券收益率震荡上行。3月，两会设定全年经济增速5%左右、赤字率4%左右的目标，经济座谈会基调侧重科技和消费，货币政策聚焦结构性工具，前期市场降息预期明显修正；中旬，10年和30年期国债收益率升至年内高点；下旬，资金面平稳，债市超跌反弹，收益率震荡修复。截至3月31日，1年国债较季初上行45BP至1.54%，10年国债上行14BP至1.81%，信用债收益率跟随上行，多数品种的信用利差有所收窄。　　报告期内，考虑到组合规模较小，组合减持了持有的信用债品种，并利用市场调整的时机，置换为利率债品种，适度提升了组合久期，并适度进行了组合的波段操作，以增厚组合收益。　　股票方面：展望2025年二季度的投资机会，我们保持谨慎乐观。后续将关注中美关税等外部事件的扰动，业绩和分红成为个股稳定器。这轮反弹更多还是由情绪推动风险溢价回落所驱动，科技板块显著跑赢老经济板块与高分红板块，港股因为AI龙头公司权重更高，整体表现好于A股。临近4月中美关税的关键事件窗口，预计市场波动将进一步加大，短期年报业绩超预期和红利等防御板块或更受青睐。因而，市场整体将维持震荡上行格局，同时关注国内政策进展。　　我们会继续自下而上精选个股，努力为持有人赚取收益。　　债券方面：展望2025年二季度，伴随基建投资持续发力、地产拖累边际下降，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速相对稳健，但是仍然存在一定的潜在预期差。当前食品上涨动能偏弱，预计整体物价表现趋弱，我们将关注推升物价温和回升的具体举措。政策方面，年初中央财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，预计二季度是重要窗口期。考虑货币政策支持性的立场，同时银行净息差面临一定压力，资金面有望转向均衡。在上述因素的影响下，二季度债券市场或呈现出震荡修复的态势，市场风险偏好、资金价格波动、贸易摩擦进展、海外经济变化等因素将对市场产生一定扰动，组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，在短期调整中把握债券配置机会，并继续动态调整组合结构。

股票方面：2024年，国内经济呈现内需企稳、外需不弱的格局，贴近政策端的指标相对更强：生产端，政策支持、以旧换新、设备更新与新基建等是主要支撑；需求端，社零数据整体表现稍显疲弱，但受益于各地消费补贴的汽车、餐饮等维持温和修复，出口则因抢出口、圣诞订单赶运等因素在四季度大幅改善；投资端，地产基建投资增速继续回落，制造业则受设备更新政策拉动维持韧性。市场表现方面，分板块来看，A股金融、科技、能源等板块表现强势；港股则是科技、金融全年领涨，而必选消费、医药表现相对乏力，恒指在连续四年下跌后首次录得年度正收益。　　操作方面，本基金在一季度增加了权益尤其是港股的配置，在三季度下调股票仓位，四季度再次提升权益配置：增加工业、消费、科技板块配置，同时降低电信、医药板块仓位。　　债券方面：回顾2024年，债券市场整体走牛，利率中枢显著下行。年初，央行降准，资金面转松，由于信贷增速放缓，债券投资需求旺盛，但供给节奏缓慢，供需错配推动收益率下行。二季度初，随着政府工作报告设定增长目标，并发行特别国债，收益率下行放缓，并且在政策多次提示利率风险后，长端利率快速调整，但受禁止银行手工补息、非银负债增长等因素影响，短端品种表现相对强势。下半年，央行坚持支持性货币政策，降息降准、存款利率调降等举措落地，提振机构做多情绪，债券市场持续走强，但随后因市场预期出现反复、机构交易行为变化，三季度末债券市场出现调整，行情波动有所加大。年末，会议定调适度宽松货币政策，机构抢跑跨年行情，债券收益率连创新低，全年来看，利率债行情好于信用债，且长期限品种相对表现更好，整体久期策略占优。　　报告期内，组合根据策略配置建议动态进行债券仓位的调整，减持了部分静态收益较低且外部评级相对偏低的品种，并根据市场情况增持了利率债和银行债的配置，提升组合的久期水平。同时，结合市场的利差走势情况适度进行波段操作，保持组合的均衡配置和流动性水平。

股票市场：2024年三季度，国内经济呈现外需走弱、内需磨底的格局，需求带动生产转弱；但政策端开始显著转向发力，带来市场风险偏好快速回升。生产端，工业增加值持续回落，但出口、产业链优势、设备更新与新基建投资等形成支撑；需求端，社零数据进一步走弱，线上好于线下、商品零售好于餐饮收入、必选好于可选消费；投资端，地产政策持续放松带来投资增速小幅回升，制造业受设备更新政策拉动，但多数行业呈现回落态势。市场表现方面，分板块来看，A股非银金融、传媒、地产等板块表现强势；港股则是医疗、可选消费、地产领涨，而能源、电讯表现相对乏力。　　操作方面，本基金在三季度降低了权益配置，同时进行结构调整：增加了银行、汽车、互联网等板块配置，降低了能源、电力、电子等个股仓位。　　债券市场：回顾2024年三季度的市场行情，债市收益率呈现震荡先下后上的趋势。具体来看，七月由于金融和经济数据低于预期，债市情绪回暖，且跨月后资金面恢复明显，中短端品种下行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化。进入八月，由于市场对买卖国债操作担忧，市场出现震荡反复，债市情绪明显转弱，下半月资金面转松，利率债收益率重回下行，信用债窄幅波动，利差小幅上行。九月月初公布的PMI数据低于市场预期，中旬美联储超预期降息50BP，国内货币政策宽松预期升温，债市显著上涨；月末，降准降息落地，稳增长政策出台叠加市场风险偏好回升，债市再度出现较大幅度的调整。截至九月末，一年国债较六月末下行17BP至1.37%，十年国债下行5BP至2.15%，多数品种信用利差走阔幅度超10BP，信用债表现弱于利率债。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并结合市场情况，适时增配了金融债和利率债品种，小幅提升了组合久期，考虑到资金面在季度末潜在的波动，组合小幅降低了债券仓位，并进一步优化组合的配置结构。　　股票市场：展望2024年四季度，在国内政策显著转向以及经济筑底回升中，港股弹性或更大。在美联储降息、国内政策出台下，市场估值快速修复，预计估值更低的港股市场反弹力度更大。往后看，若政策、业绩持续兑现，预计中国资产的市场风险偏好将继续回升。九月，政府两个重量级会议极大提振了投资人信心，政策变化的核心主要在于提振投资回报预期，具体政策包括：降息、降低首付比例、降低存量按揭利率、降准等。后续市场空间取决于财政发力的力度与速度，以及创新金融工具的具体条款和资金到位情况。若政策不断兑现、财政力度超预期，利好地产链、非银行金融和消费等顺周期板块，同时也将重点关注对利率敏感的互联网、科技、医药等成长股的向上弹性。　　我们会继续自下而上精选个股，努力为持有人赚取收益。　　债券市场：展望2024年四季度，鉴于工业和制造业动能整体平稳、出口增速保持较强的韧性、调降存量房贷利率有助于刺激居民消费，政府债发行提速等因素陆续出台，宏观经济或将呈现筑底企稳态势，同比增速或在四季度保持平稳。受基数效应支撑，预计四季度CPI同比增速稳中有升，PPI同比或延续区间震荡，跌幅收窄依赖内需政策落地效果，预计四季度国内通胀压力整体可控。考虑到缓解银行息差压力和稳增长诉求下，年内依然存在总量政策宽松的空间。综上所述，在实体经济温和复苏、通胀水平处于相对低位、总量政策存在空间以及机构配置力量支撑的背景下，四季度债券市场经过三季度的调整，已经出现了一定的配置价值，叠加资金面年内的波动市场或呈现震荡偏强的格局，基本面修复斜率和政策发力节奏对市场预期的影响较大，组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，在短期调整中力求把握债券配置机会，并继续动态进行组合结构调整。

股票方面：2024年上半年，国内方面，生产端受益于海外补库需求相对具有韧性；需求端因为产品价格的下降部分抵消了量的稳健增长，整体消费仍有进一步修复的空间；投资端，地产政策进一步放松以支撑销售改善，制造业投资则维持高景气。海外市场在AI科技创新浪潮带动下，整体呈现上行趋势，但二季度开始受到通胀预期反复的影响，市场波动加大。市场表现方面，分板块来看，A股市场：石油石化、煤炭、公用事业等表现较好，计算机、商贸零售、社会服务等则回调较多；港股市场：能源、原材料、公用事业领涨，而必选消费、医疗表现相对乏力。　　操作方面，本基金一季度增加了权益配置，主要增加了港股仓位；二季度权益仓位稳定，主要优化结构：增加了石油、家电、体育服饰等板块配置，降低了传媒、快递等个股仓位。　　债券方面：回顾2024年上半年的市场行情，债市收益率呈现震荡下行的趋势，其中，一月、二月期间，受宽松政策预期发酵和市场风险偏好下降的双重影响，利率迅速走低；三月，利率在触及历史低点后，市场转为震荡格局；四月，在资金面保持宽松、配置需求增强以及对国债供给的担忧等多重因素作用下，利率先下后上；五月，则呈现窄幅波动；六月，受机构配置力量偏强影响，利率再次下行。信用债收益率跟随利率债下行，信用利差压缩。　　报告期内，组合根据策略配置建议减持了部分静态收益较低且外部评级相对偏低的品种，对部分利差较低的品种进行了获利了结操作，并结合震荡行情适度进行波段操作，增持了部分流动性良好的利率债和高等级信用品种，适度提升了组合久期水平，保持组合的均衡配置。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：2024年一季度，国内方面，一月至二月经济数据全面强于预期，对应一季度GDP增速市场预期也可能需要上修，其中生产端整体增速明显好于市场预期，可能与出口超预期、基建和制造业投资偏强等因素有关，消费方面处于季节性的偏弱位置，也基本符合预期；海外市场在美联储停止加息以及AI科技创新浪潮带动下，继续呈现上行趋势。分板块来看，国内市场表现，上游能源、金属表现强势，而地产、医疗等板块表现相对乏力。　　操作方面，本基金在一季度股票仓位提升至25%以上，主要增加了港股配置，同时优化了结构：增加了红利、新质生产力、消费及顺周期制造等板块配置，降低了消费电子等个股仓位。　　债券方面：回顾2024年一季度的市场行情，债市收益率出现较大幅度的下行。其中，一月至二月利率快速走低，三月突破历史低点后，行情转为震荡，整体期限利差略有走阔。具体来看，年初在宏观经济预期和市场资金面的双重影响下，长端收益率震荡下行。一月中旬，MLF操作利率不变，市场降息预期落空后收益率小幅回调，后续在央行宣布降准50BP后，跨年流动性预期转松，十年国债利率降至2.43%。二月初，股市反弹带动债市短暂回调，春节期间居民出行和消费数据热度较高，节后资金面较为宽松，债券短端收益率显著下行，曲线形态陡峭化。在央行公布五年期LPR下调25BP后，市场做多情绪得到提振，收益率快速下行。进入三月，十年和三十年国债利率分别下行至2.27%和2.43%，创历史新低。随后市场担忧债券供给压力加大，叠加止盈情绪升温等多重因素影响，现券收益率明显回调。此后，叠加跨季资金面维持平稳均衡，机构配置力量较强，债市情绪有所好转。截至三月末，一年国债较季初下行36BP至1.72%，十年国债下行27BP至2.29%。　　报告期内，组合根据策略配置建议动态进行了债券仓位的调整，适度提升了高等级信用品种和利率品种的仓位，在提升组合静态收益的同时适度提升了组合久期。　　股票方面：展望2024年二季度的投资机会，我们保持谨慎乐观。开年，经济数据略超市场此前疲弱的预期，市场信心有所修复，但内需的持续回暖依然需要稳增长政策的持续推进。短期来看，海外金融市场波动的增大可能会引发美元阶段性走强，但随着瑞士央行开启降息及海外经济的边际走弱，全球央行或将在年内开启宽松周期。与此同时，随着国内政策逐步落地，内需修复逐步得到确认。人民币汇率压力有望得到缓和，A股、港股资金面环境也将得到明显回暖。但进一步的政策支持仍然至关重要，未来几个月公布的高频数据和财政支出将成为评估财政政策进展的关键性因素。在财政支出步伐加快以及数据改善前，“哑铃”策略的三条主线（高分红、科技成长、部分出海与上游）或依然有效。投资策略方面，将保持顺周期+成长均衡配置，结构优化，同时关注高分红个股机会；中期继续重点关注科技互联、低碳环保、品质/健康消费等方向。　　综上，2024年二季度，我们仍将维持股票部分中高仓位运行，并进行动态优化。我们将继续勤勉研究个股，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：展望2024年二季度，国内基本面复苏斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。考虑财政政策靠前发力，传统基建投资和“三大工程”逐步推进，经济同比增速或在二季度有所抬升，预计国内通胀压力整体可控。政策方面，年初地方债发行节奏较慢，两会公布今年新增一万亿超长期特别国债发行，预计后续政府债发行提速，供给对债市扰动或相对可控。综上所述，二季度债券市场或呈现震荡偏强的态势，在实体需求逐步回暖的过程中，宽信用仍需要宽货币支持，组合将在短期调整中把握债券配置机会，同时需要关注政府债发行高峰、缴税和月末时点资金面的波动。组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，并继续动态进行组合结构调整。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。2023年，我们整体维持股票仓位中枢在20%上下，阶段性进行仓位调整。全年来看，资产配置有效降低了组合的波动率，组合正收益主要来自于债券部分，股票持仓录得部分亏损。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票市场方面：资产配置方面，我们在一、三季度阶段性提升股票仓位，二、四季度降低持仓；全年减少港股持仓。从实际操作看，仓位调整给组合带来了正向作用，降低回撤和波动率，但股票回撤仍影响组合表现。股票组合中，正收益的主要集中于：企业软件、能源、运营商等持仓，我们参与的通信、消费电子等板块给组合带来亏损。能源板块的持仓总体收益率为正，但阶段性回撤仍超出我们的预期。　　回顾股票的投资思路和操作选择，有得有失。1）从能源角度考量，我们认为经济恢复期，各行业对于能源的需求边际提升，能源股受益。能源相关板块持仓给组合带来了正收益。2）我们对于经济复苏的判断正确，但是标的表现差异大。科技，运营商领域的投资获取正收益，汽车电子等领域的投资影响组合表现。3）在港股市场方面，我们总体判断2023年整体是流动性边际收紧的一年，全年对港股配置呈低配。回顾来看，趋势判断正确，但仍有港股相关持仓，给组合带来回撤。　　债券市场方面：回顾2023年，中国经济始终坚持高质量发展，但在结构转型的过程中，经济阶段性受到内生动能、企业盈利和居民收入预期下滑的扰动，年内经济仍有待进一步修复。债市整体表现较好，利率中枢震荡下行，全年行情变化主要受到资金价格、基本面预期、政策发力等因素的影响。具体来看，年初信贷实现开门红，经济复苏预期下，10年国债利率最高上行至2.93%。随后经济修复斜率放缓，跨季资金面压力缓解，债市情绪转为积极，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，随着配置需求逐步恢复，行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，部分品种信用利差压缩明显。二季度，债市收益率震荡下行。四月初，部分中小银行跟进存款利率下调，10年国债利率震荡下行至2.72%。随后市场担忧货币政策的宽松空间受限，长端收益率窄幅震荡。进入六月，央行下调OMO和MLF利率10BP，LPR跟随下调10BP，降息带动债市做多情绪进一步升温，10年国债利率下行至2.6%左右。随后市场担忧稳增长政策发力，收益率明显上行。进入三季度，七月政治局会议后政策持续发力，收益率横盘震荡。八月，央行超预期降息带动收益率快速下行，但是随后地产政策密集出台，特殊再融资债发行导致流动性收紧，收益率小幅调整。四季度，债市收益率呈现先上后下的走势。十月底，中央财政决定增发1万亿元国债，宽信用预期升温，叠加汇率贬值压力上升，债券收益率持续调整，特别是短端利率上行幅度更大，曲线趋于平坦化。进入十二月中下旬，多家国有大行开启新一轮存款利率下调，宽松预期升温推动债市收益率快速下行。临近年底，机构配置意愿较强，市场延续强势。全年来看，1年国债较年初下行2BP至2.08%，10年国债则下行28BP至2.56%，曲线形态平坦化。　　报告期内，本组合在大类资产配置框架下，考虑到债券的收益率水平，优化了债券仓位的配置，增持了部分静态收益良好的高等级信用个券品种和利率品种，同时加大了对高评级银行债发行主体的配置，并减持了部分期限较短且静态收益较低的品种，适度提升了组合久期水平。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益的目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。三季度，我们小幅降低股票仓位至20%-25%，主要进行结构调整。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票市场方面：2023年三季度，全球主要证券市场震荡下行。海外方面，通胀居高不下，加息预期仍在；国内方面，中期报告整体表现一般，缺少亮点。面对不确定性，投资人选择谨慎应对，风险偏好下降。　　回顾我们的操作，我们小幅降低了股票仓位，但仍坚持自下而上寻找投资标的。我们的考量与股票配置思路如下：1）我们预计经济将逐步复苏，但复苏需要时间。短期宏观数据的波动，会降低投资者偏好。公司成长的确定性和估值安全边际变得更为严苛和重要。2）我们认为消费者行为会发生变化。在流动性宽裕，经济增速趋缓的背景下，那些率先满足客户的必要性需求，或拥有品牌力产品的公司，才有望实现成长，获取超额收益。3）面对外部环境的不确定性，我们认为同一行业内公司表现会加速分化，需要从治理结构、财务弹性空间和估值水平三方面去筛选更稳妥的标的。　　为落实上述思路，我们进行了组合的调整，重点关注并增持了两类标的：1）满足企业和个人发展需要的“资源品”，不仅包括实物资源，还包括通讯资源、媒介资源等；2）充分发挥制造业优势，建立自有渠道网络、发展品牌的企业。减少了中游制造业标的和宏观经济数据相关度高的标的。　　债券市场方面：回顾2023年三季度，债券市场在央行超预期降息、宽信用政策密集落地、跨季流动性收敛等因素影响下，收益率先下后上，期限利差有所收窄。七月初，资金面明显转松，叠加季初理财规模回暖，带动配置力量上升，债市呈现震荡偏强，月底优化房地产等政策出台带动债市出现下跌，十年国债收益率上行7bp至2.66%。进入八月，资金面整体偏宽松带动短端利率小幅下行，长端窄幅震荡。8月15日，央行超预期宣布降息，分别降低七天逆回购和MLF利率10bp和15bp，收益率快速下行，当日长端收益率下行4-5bp，短端小幅下行2bp。但降息后，受到缴税和政府债缴款的影响，资金面持续收敛，带动短端利率明显上行。八月底至九月初，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”，同时，央行发文提出降低首付比例和下调存量按揭利率，地产政策密集落地冲击债市情绪，随后央行宣布降准0.25%，次日小幅增量续作MLF，但价格维持不变，市场降息预期落空。月底广州放松部分区域限购，跨季资金面延续紧平衡，叠加止盈盘压力下，十年国债收益率上行至2.70%高点，随后情绪略有修复，带动利率小幅下行。截止9月27日，一年国债较季初上行34BP至2.21%，十年国债则上行5BP至2.69%。　　报告期内，组合配置了部分流动性良好的银行债品种，并适度提升了组合久期水平。后续会继续根据市场曲线变动情况和规模变动情况，动态进行组合的结构优化和调整。　　股票市场方面：展望2023年四季度，我们更为从容和乐观，有机会筛选出更多具备阿尔法的标的，为组合带来贡献。源自：1）在全球经济增速缓慢复苏的情况下，各行业内公司的差异都进一步扩大。深入的产业、公司分析，将更有助于获取投资收益。2）市场整体的流动性仍将宽裕，各种不同的投资策略：主动、被动、宏观对冲、行业基金、量化都在市场上交易，增加了股价活跃度和发生偏离的可能性，这也为主动投资提供了更多的操作机会。3）自七月底以来，一系列的宏观、财政和市场支持政策密集推出，伴随时间的推移，政策效果将逐步体现。而市场整体的估值水平持续回落，目前很多公司估值已经回到多年较低水平。4）在港股市场，部分创新药、新兴消费公司的基本面和估值背离进一步扩大，我们亦将密切关注潜在投资机会。　　债券市场方面：展望2023年四季度，国内稳增长政策效果和经济回升斜率将成为影响债市的主要因素。经济增速在二季度放缓后，当前已基本确认底部。八月底以来，政策密集落地，后续传导到实体需求改善有待进一步观察，在这种情况下预计货币政策将延续稳健宽松。通胀数据在三季度确认见底后，有望小幅回升，考虑猪肉供给压力较大，预计将继续拖累食品价格，国内通胀压力整体可控。在经济动能回暖、政策温和发力、流动性保持平稳下，四季度债券收益率或呈现震荡的态势。站在目前时点来看，债市受到宽信用政策冲击收益率曲线较为平坦，跨季后资金需求下降，流动性边际转松或带动行情修复。展望中期，将继续根据基本面情况和政策情况进行组合配置，并根据预期差力求把握交易性机会。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。上半年，我们多数时间维持25%股票仓位中枢，主要进行结构调整。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票市场方面：2023年上半年，A股和H股市场震荡调整。国内经济复苏方向明确，但结构并不均衡，投资人对于复苏节奏的判断出现分歧，相关板块的波动加大。海外通胀有所减缓，联储加息坚决，海外流动性持续收紧，对港股影响较大。交易结构分化显著，市场持续关注的是AI相关板块，而对能源、制造、消费等传统领域则关注度相对较低，市场整体波动增大。　　上半年，我们在经济复苏的背景下，筛选具备成长力的品种，以求获得绝对收益。自下而上，我们筛选了通讯、科技、医药、金融和消费的标的进行投资。从实践来看，通讯、科技和医药标的给组合带来正收益，而金融和消费品持仓产生负贡献。分析上述操作，我们认为：1）各行业对于科技的投入持续向好，符合预期。2）我们对于经济复苏的步伐和节奏仍需持续关注。复苏初期，人、财、物、信息各方面的交互会增加，但行业内各公司的数据差异仍大，体现复苏的区域分布有差异。3）海外流动性持续收紧，对市场和汇率波动影响较大，这部分对于港股市场的影响更多一些。　　债券市场方面：2023年上半年，债市整体表现良好。一季度，利率债弱势调整，信用债则自去年底后走出一波修复行情，表现相对更好。年初，资金面趋紧带动利率抬升，十年国债利率最高上行至2.93%后利率小幅下行。三月中旬，受央行降准和经济数据转弱的影响，债市情绪明显回暖，收益率曲线呈现陡峭化。四月，制造业PMI回落至荣枯线下方和随后公布的四月经济数据低于预期，带动市场收益率下行。进入六月，银行开展新一轮存款利率下调，月中央行超预期宣布降息10bp，十年国债收益率最低下行至2.62%。随后，市场担忧稳增长政策发力，叠加汇率继续贬值并突破7.2关口，收益率明显上行并回吐降息后涨幅，月底政策温和发力，市场情绪有所修复，收益率再度转为下行。信用债方面，机构负债端企稳推动配置节奏回归，市场行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，叠加市场配置压力较大，优质高息资产仍然缺乏，同时资金面转松下杠杆票息策略占优，信用债收益率延续下行，部分品种信用利差压缩明显。　　报告期内，本组合在大类资产配置框架下，考虑到债券的收益率水平，优化了债券仓位的配置，增持了部分静态收益良好的高等级信用个券品种和利率品种，并减持了部分期限较短且静态收益较低的品种。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以追求实现有效控制回撤、追求长期稳健收益的目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。  股票市场方面：2023年一季度，全球主要股市震荡向上，A股，港股波动高于海外市场。国内相对平稳，投资人不断在寻找最先体现复苏的板块。海外加息、金融风险事件、科技新变化交互发生，海外市场呈现冰火两重天。影响A股和港股的预期波动主要来自于投资人对于国内经济恢复增速的担忧，从年初对于复苏较强的一致性预期，过渡为逐步、结构性的复苏。在宏观数据尚未明朗之前，市场甚至产生一些担忧。  从风险收益比考量，一月、二月初我们提升了股票仓位，后于三月降低仓位，并进行了结构调整。前期增加了港股、金融板块持仓，后期减少部分TMT板块，增加科技板块持仓。在行业选择方面，我们从三个方面挖掘个股：1）经济活动复苏，带来人、财、物和信息交互活动的增加，由此带来相关公司业务改善的投资机会；2）供应链的重塑，关注细分龙头和拥有渠道网络的龙头公司；3）寻找具备国产替代，需求端发生弹性变化的公司。  债券市场方面：2023年一季度，利率债市场走出震荡行情，一年国债和十年国债分别上行14bp和2bp至2.23%和2.86%，信用债则自去年底后走出一波修复行情，走势与利率债有所分化。年初，经济复苏预期下，十年国债利率最高上行至2.93%。二月底，央行四季度货政报告重提市场利率围绕政策利率波动，短端利率受跨月，后期随着央行降准和经济数据的影响，债市情绪转为积极，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，随着配置需求逐步恢复，行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，部分品种信用利差压缩明显。  报告期内，本组合在大类资产配置框架下，考虑到债券的收益率水平，优化了债券仓位的配置，增持了部分静态收益良好的信用个券品种，并减持了部分期限较短且静态收益较低的品种。  股票市场方面：展望2023年二季度，我们谨慎乐观，预计市场会出现更多自下而上的投资机会，主要源自两个因素：1）进入密集数据披露期，各行业详细的年报、一季报数据陆续公布。这有助于投资人对于经济复苏的节奏和方向更加明晰；2）海外方面，伴随银行金融事件的发生和加息幅度的回落，流动性最为紧张的时候已过去。海外宏观和流动性对于全球投资人的风险偏好影响有望缓解。从这一角度出发，我们仍将维持中枢的股票仓位水平，阶段性进行调整，力求获取收益，有效控制回撤。  债券市场方面：展望2023年二季度，国内基本面复苏斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。受基数效应影响，消费和地产的反弹力度、海外经济衰退导致出口回落仍是潜在预期差。考虑猪肉供给压力较大，将部分对冲服务业上涨，叠加PPI受基数影响延续走低，国内通胀压力整体可控。政策方面，当前专项债提前批发行节奏较快，二季度财政仍将加力提效来托底基建。在三月全面降准后，货币政策更注重结构性工具和宽信用效果，预计资金面保持平稳，但阶段性波动增大，我们将关注利差压缩的投资机会。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以追求实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。  回顾2022年，我们在前三季度都保持中低仓位运行。四季度，我们提升了股票仓位，增加部分港股，股票仓位接近上限。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。  股票市场方面：2022年，全球股市震荡下行。宏观扰动对于市场影响较大，海外方面，国际冲突、联储鹰派加息。宏观扰动带动市场波动加大，总体下行。相比较A股和港股，尽管港股估值更低，但受到海外流动性收缩的影响，港股回撤较A股更大。尽管我们在多数时间保持股票中低仓位运行，但组合收益仍然受到资本市场波动的影响。  债券市场方面：回顾2022年，债市呈现震荡格局，全年利率走势主要受到资金价格、疫情和地产行业政策变化、美联储加息等因素的影响。一季度，债市先涨后跌。年初，央行超预期降息10BP，叠加市场担忧信贷需求走弱，长端收益率快速下行14BP至2.68%。春节后，地缘局势紧张，股市大幅调整加剧理财赎回压力，债券也受到波及并弱势调整。二季度，4月15日央行宣布全面降准0.25%，资金中枢显著下移带动收益率下行，但受到美联储紧缩等利空因素影响，利率基本维持区间震荡。三季度，收益率先下后上。七月初，地产风险事件持续发酵，同时隔夜利率降至低位，中短端利率大幅下行。8月15日央行再次超预期降息10bp，推动十年国债收益率快速下行至2.58%，录得年内低点。之后伴随九月底跨季资金面收敛，债市基本回吐降息以来的涨幅。四季度，市场波动加大，年底调整剧烈。进入十月下旬，短端资金面持续收敛，地产端支持措施先后出台，收益率呈现弱势震荡。全年来看，十年和一年国债收益率较年初分别上行6BP和下行15BP，收于2.84%和2.10%。  报告期内，本组合主要是根据资产配置结构动态调整债券仓位。前三季度，组合债券仓位持续保持了较高水平，后续随着收益率下行，组合集中进行了债券的减持，以提升权益仓位操作的灵活性。