交银鸿信一年持有期混合A(012833) - 基金投资策略和运作

经历过上半年外部环境动荡后，三季度缓和，四季度呈现外部宽松、内部托底的宏观格局，美联储10月、12月继续降息，国内稳增长与反内卷政策持续推进。在出口超预期、内需与投资偏弱的背景下，市场振幅与波动性明显放大，三季度极致的结构性科技股行情有所逆转，风格向红利、资源、大金融有所回归，但靠近年底在产业相关进展如商业航天发射、新能源产业链招标等催化以及长期资金配置节奏影响下，风格又开始向科技方向回摆。市场对比上，整体A股表现领先港股，12月受科技硬件、资源表现带动明显反弹，港股科技、互联网等表现则不如预期。　　四季度，我们保持了整体股票仓位平稳但分散度有所提升。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们基本维持了在AI产业链、有色金属与互联网、先进制造方向的持仓结构，但在科技、制造内部个股上有所调整，在四季度整体科技、互联网相对逆风背景下，小幅跑输了业绩比较基准。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（红利价值/成长趋势/主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望未来，我们仍然认为中期市场仍然具备鲜明的结构性特征，在安全与发展并重的大背景下，2026年科技与资源自立、AI等新质生产力仍是需持续重视的主轴，但需对阶段性的交易拥挤度、波动性保持关注；同时尽管内需与投资偏弱的格局延续，但进入2026年在低基数背景下可能有更多值得积极探索的方向。　　在今天的宏观与资本市场背景下，组合风险控制与收益兼顾的挑战在提升，红利价值与成长主题对冲的杠铃策略依然值得借鉴，但市场生态与红利、成长的内涵也持续在变化，我们必须与时俱进更新对风格、行业、个股匹配的认识，在中观产业变化跟踪与个股深度研究上持续下更大工夫。目前我们重视的线索有科技与资源自主、“十五五”规划、AI资本开支与应用、服务消费等。　　债券方面：　　回顾2025年四季度，债市收益率先下后上，期限利差继续走阔。具体来看，10月初央行大规模续作买断式逆回购，资金面宽松，10月11日受到关税政策的影响，10年国债收益率下行至1.82%，债市修复阶段，10年国开和30年国债等前期超跌品种迎来超额表现。后续债券市场又受到各种政策和市场操作等因素的综合影响，收益率再度转为横盘。12月重要会议密集落地，侧重存量政策显效、增量不多，叠加前期调整后性价比凸显，债市短暂修复，10年国债收益率下行至1.83%左右，临近年末，受到财政扩张预期的影响，市场收益率曲线陡峭化明显，30-10年期限利差最大走阔至42BP。截止12月31日，1年国债和10年国债均较季初小幅下行。　　报告期内，组合减持了部分利率债品种和金融债品种，适度降低了组合久期水平，并减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的信用债品种，以提升组合债券仓位的票息水平。　　展望2026年一季度，经济信贷开门红成色、股市春季躁动的弹性、财政和货币政策配合将成为影响债市的主要因素。作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存、但不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出，货币政策则更加灵活，伴随制造业投资持续发力叠加消费温和复苏，预计经济增速相对稳健。节奏上，一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。物价方面，全年CPI预计前高后低，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底。政策方面，考虑到2026年春节假期较晚，财政预计会提前发力，推动投资止跌回稳，需关注政府债供给压力，以及央行的国债买卖和公开市场流动性投放配合情况，预计资金面均衡偏松、流动性保持充裕。对于债券市场，我们认为一季度或呈现震荡的态势。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力提供良好波动体验的同时为投资人赚取更多收益。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：进入三季度以来，外部经贸摩擦逐渐进入缓和期，在雅下工程、反内卷政策推出等背景下内部预期也逐步改善，同时国内外AI产业投资扩张带动产业链需求上修与新机会涌现，市场先后在反内卷、海外算力、国产算力、储能等核心主线带动下持续走高，呈现了极强的结构性特征。市场对比上，7-8月A股走势显著领先港股，9月在头部互联网平台公司带动下港股表现明显反超。　　回顾三季度的操作，我们略提升了股票仓位，持仓分散度有所提升。基于产业研究与行业中观比较的考量，我们减少了在大金融、内需相关个股的仓位，增加了在AI产业链、有色金属、互联网与先进制造等方向的持仓。波动率管理方面，我们的思路是不拘泥于行业标签，更多从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行回撤控制，进而提升对一些波动性较高尤其成长类标的的容忍度与持仓期限。　　展望未来，尽管当前市场呈现极致的结构性特征，也一直有行情全面扩散的声音，但我们认为行业基本面数据还比较难支撑这一判断，多数行业生产端资产周转率等数据还持续承压，扩内需的路径也尚不明确；另一个角度是当前市场资金的属性也要远比前几年更为复杂多元。在这样的背景下，我们认为红利价值与成长主题的杠铃策略依然有较大的借鉴意义，只是我们需要在风格与行业、中观、个股深度研究的匹配上下更大工夫，我们目前重视的线索有AI资本开支与应用、增配中国资产趋势、十五五规划、反内卷等。综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种和部分超长利率品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中等期限利率品种，提升组合整体的流动性水平。　　展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。上半年，我们股票仓位较年初有所提升，组合较大的回撤主要发生在4月初，关税政策扰动，带来市场系统性下跌。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：2025年上半年，A股、港股市场都表现为震荡上行，驱动市场价格变动的因素，主要来自科技领域变动和国际宏观变动。一季度，得益于DeepSeek大模型的推出，A股和港股市场的科技板块价格获得重估，市场整体活跃度提升；二季度，则受关税摩擦的影响，股票市场经历宽幅震荡。可投资标的方面，港股变动更为明显，多个行业的龙头登录港股市场，为投资人带来更多可投资标的。短期内，这对资金分流或有影响，但中长期，其实质性增加港股投资范围，有助持续提升港股活跃度。　　我们在年初逐步提升股票仓位，为组合带来了正贡献，但我们未能实现仓位充分调整，以避免4月初市场大跌，为组合造成了回撤。回顾上半年的股票操作，有2个正向收获，一是通过平衡不同行业间的仓位比例，以实现组合的风险对冲，有效降低组合的波动性；二是加大深入研究，减少持仓数量，提升个股集中度，让交易更具备针对性和有效性。在配置方面，我们在消费、交运和红利等行业或主题的持仓为组合贡献显著正收益。　　债券方面：回顾2025年上半年的市场行情，债券市场收益率先上后下，随后转为震荡，收益率曲线平坦化。一月，央行暂停国债买卖操作，资金面有所收紧，短端收益率明显上行。春节后，国内风险偏好回升，现券收益率震荡上行。二月下旬，临近两会流动性预期改善，债市转为震荡。三月，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正长端利率再度上行；下旬，MLF净投放资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。四月初，美国政府宣布对等关税，加征幅度超出市场预期，长端收益率快速下行，而后超长期特别国债发行加快，收益率转为窄幅震荡。五月初，货币政策宽松落地，央行宣布降准降息，随后中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美双方均大幅降低关税，国内风险偏好回升，现券收益率明显上行，叠加市场担忧季末存单集中到期压力，债市转为弱势盘整。六月，央行提前公告买断式逆回购操作，下旬公开市场净投放下资金面整体维持平稳，收益率曲线小幅牛陡。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中长期限利率品种。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。一季度，我们小幅提升股票仓位。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股市方面：2025年一季度，股票市场以震荡为主，AI应用、各种科技创新仍是市场关注的重点。此外，获益于DeepSeek大模型的推出，A股和港股市场的科技板块都获得快速重估；科技板块在港股占比更多，所以港股整体涨幅更加显著。　　回顾一季度的操作，我们小幅提升股票仓位，主要从成长力和确定性两个角度筛选标的。我们增持部分港股科技行业标的、消费领域标的，减少了交运板块和周期板块的个股。我们维持对于宏观经济逐步复苏的判断：（1）流动性充裕，2024年末颁布的各项政策将逐步落地与推广，都将推动经济逐步改善；（2）不可忽视的是国际宏观环境仍有不确定性，这会增加市场波动。市场层面，一季度，港股科技板块经历普涨，但基本面情况差异大。未来可能会出现分歧和震荡，我们关注这些企业的业绩落实情况。　　债市方面：回顾2025年一季度的市场行情，债市收益率呈现显著上行的趋势。具体来看，年初货币宽松预期发酵，10年期国债收益率创历史新低，而后资金面收紧带动短端利率大幅上行；春节前，PMI季节性走低，叠加央行大规模买断式逆回购，债市阶段性情绪好转。节后，央行回笼资金，国内AI技术突破、民企座谈会促使权益市场风险偏好提升，现券收益率震荡上行。3月，两会设定全年经济增速5%左右、赤字率4%左右的目标，经济座谈会基调侧重科技和消费，货币政策聚焦结构性工具，前期市场降息预期明显修正；中旬，10年和30年期国债收益率升至年内高点；下旬，资金面平稳，债市超跌反弹，收益率震荡修复。截至3月31日，1年国债较季初上行45BP至1.54%，10年国债上行14BP至1.81%，信用债收益率跟随上行，多数品种的信用利差有所收窄。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并利用市场调整的时机，增持了部分流动性良好的银行债品种和中长期限利率品种，适度提升了组合久期。　　股市方面：展望未来3-6个月，我们预计股票组合以调仓为主，会进一步优化持仓，提升股票集中度。行业角度，我们将关注供需结构的变化，希望寻找到供需存在错配，需求有向上弹性的领域。公司角度，我们将关注企业收入结构的多元化、产品的定价力、客户开发潜能以及财务稳健性，希冀选取业绩可预测性高的公司。此外，我们认为港股市场优质标的增多的步伐仍在继续，我们会继续加大对港股市场的关注。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债市方面：展望2025年二季度，伴随基建投资持续发力、地产拖累边际下降，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速相对稳健，但是仍然存在一定的潜在预期差。当前食品上涨动能偏弱，预计整体物价表现趋弱，我们将关注推升物价温和回升的具体举措。政策方面，年初中央财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，预计二季度是重要窗口期。考虑货币政策支持性的立场，同时银行净息差面临一定压力，资金面有望转向均衡。在上述因素的影响下，二季度债券市场或呈现出震荡修复的态势，市场风险偏好、资金价格波动、贸易摩擦进展、海外经济变化等因素将对市场产生一定扰动，组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，在短期调整中把握债券配置机会，并继续动态调整组合结构。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：2024年，全球主要资本市场均呈现震荡上行。海外市场主要受益于美联储降息，通胀放缓；国内股市则得益于经济温和复苏、政策支持力度超预期。　　2024年，组合整体股票仓位维持在20%中枢。回顾2024年股票部分的操作，我们实行哑铃型策略，均衡配置有成长力的企业和高股息个股。与以往年份不同，2024年，我们增配了港股市场。源自于三个因素：（1）经历2020年-2023年四年的调整，港股估值调整更为充分；（2）过往四年，港股上市的投资标的、进入港股通的标的增加；（3）海外降息，对于港股的流动性边际影响更大。　　从组合全年走势来看，以上选股思路的投资操作对组合有正面贡献：（1）增配港股的能源、可选消费品标的均为组合带来正贡献；（2）抓住了港股科技板块的估值修复机会。但操作也有不足之处：（1）对海外消费市场认知不充分，我们的业绩测算较为保守；（2）政策发生重大变化时，对市场的认知反馈、操作执行有不足，错失了部分投资机会。　　债券方面：回顾2024年，债券市场整体走牛，利率中枢显著下行。年初，央行降准，资金面转松，由于信贷增速放缓，债券投资需求旺盛，但供给节奏缓慢，供需错配推动收益率下行。二季度初，随着政府工作报告设定增长目标，并发行特别国债，收益率下行放缓，并且在政策多次提示利率风险后，长端利率快速调整，但受禁止银行手工补息、非银负债增长等因素影响，短端品种表现相对强势。下半年，央行坚持支持性货币政策，降息降准、存款利率调降等举措落地，提振机构做多情绪，债券市场持续走强，但随后因市场预期出现反复、机构交易行为变化，三季度末债券市场出现调整，行情波动有所加大。年末，会议定调适度宽松货币政策，机构抢跑跨年行情，债券收益率连创新低。全年来看，利率债行情好于信用债，且长期限品种相对表现更好，整体久期策略占优。　　报告期内，组合根据策略配置建议动态进行债券仓位的调整，减持了部分静态收益较低且外部评级相对偏低的品种，并根据市场情况增持了利率债和银行债的配置，提升组合的久期水平。同时，结合市场的利差走势情况适度进行波段操作，保持组合的均衡配置和流动性水平。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票市场：2024年三季度，股票市场较大震荡。七月、八月是中报密集季节，市场以反馈中报情形为主。进入九月，国内外宏观政策都发生剧烈波动，引发投资者预期、行为发生显著调整。海外方面，美联储降息50个基点；国内方面，央行、证监会等部委出台一系列支持实体经济、促进消费、活跃金融市场的政策。受上述宏观政策的变动，资本市场出现急速上涨。　　回顾组合三季度的操作，我们仍以追求“确定性”为主进行股票仓位调整。“确定性”一方面来自对公司基本面和竞争优势的跟踪分析；另一方面来自公司估值体系的波动。七月、八月，我们根据中报和股价走势，进行阶段性的降仓和仓位调整。九月，我们再次增加股票仓位。总体而言，我们增加配置互联网、品牌消费等板块的标的，减少能源、制造领域个股。　　债券市场：回顾2024年三季度的市场行情，债市收益率呈现震荡先下后上的趋势。具体来看，七月由于金融和经济数据低于预期，债市情绪回暖，且跨月后资金面恢复明显，中短端品种下行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化。进入八月，由于市场对买卖国债操作担忧，市场出现震荡反复，债市情绪明显转弱，下半月资金面转松，利率债收益率重回下行，信用债窄幅波动，利差小幅上行。九月月初公布的PMI数据低于市场预期，中旬美联储超预期降息50BP，国内货币政策宽松预期升温，债市显著上涨；月末，降准降息落地，稳增长政策出台叠加市场风险偏好回升，债市再度出现较大幅度的调整。截至九月末，一年国债较六月末下行17BP至1.37%，十年国债下行5BP至2.15%，多数品种信用利差走阔幅度超10BP，信用债表现弱于利率债。　　报告期内，组合减持了部分中短期限且性价比偏弱的信用债品种，并结合市场情况，适时增配了金融债和利率债品种，小幅提升了组合久期，考虑到资金面在季度末潜在的波动，组合小幅降低了债券仓位，并进一步优化组合的配置结构。　　股票市场：展望未来三到六个月，我们对于股票市场变得更为乐观。（1）国内一系列支持实体，促进消费、活跃金融市场的政策显著超出我们的预期。这些实质的利好政策，极大推动投资者热情增加，推升其风险偏好。未来，我们认为，市场活跃度回升有望持续。我们将密切关注相关配套政策、措施的出台。伴随措施的落实，各上市公司有望走出不同的趋势；（2）我们仍坚守追求“确定性”收益为主的思路，控制仓位总量，积极挖掘个股。我们将密切关注三季报、四季度的公司经营数据的变化。在宏观政策显著改善情形下，哪些公司的经营活动受正面推动更明显？哪些公司率先出现改善？我们将积极寻找好的投资标的。　　综上，我们将维持股票部分中高仓位运行，并进行动态优化。我们将继续勤勉研究个股，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债券市场：展望2024年四季度，鉴于工业和制造业动能整体平稳、出口增速保持较强的韧性、调降存量房贷利率有助于刺激居民消费、政府债发行提速等因素陆续出台，宏观经济或将呈现筑底企稳态势，同比增速或在四季度保持平稳。受基数效应支撑，预计四季度CPI同比增速稳中有升，PPI同比或延续区间震荡，跌幅收窄依赖内需政策落地效果，预计四季度国内通胀压力整体可控。考虑到缓解银行息差压力和稳增长诉求下，年内依然存在总量政策宽松的空间。综上所述，在实体经济温和复苏、通胀水平处于相对低位、总量政策存在空间以及机构配置力量支撑的背景下，四季度债券市场经过三季度的调整，已经出现了一定的配置价值，叠加资金面年内的波动市场或呈现震荡偏强的格局，基本面修复斜率和政策发力节奏对市场预期的影响较大，组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，在短期调整中力求把握债券配置机会，并继续动态进行组合结构调整。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。上半年，我们阶段性增加了股票仓位，二季度不断优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：2024年上半年，经济环境多变，各行业、企业都在努力寻找新的增长动能。在整体流动性宽裕的情形下，投资者风险偏好有所降低，带动股票市场波动加大。从市场角度，港股市场因其更低的估值、对基本面反应更为迅速的特质，总体表现优于A股市场。　　年初，我们认为比较确定的是：（1）经济在逐步恢复进程中，但短期节奏有波动，较难把握；（2）全球供应链重构的需求仍存在，对资源、物流的需求会有所增加；（3）有品牌和供应链优势的龙头消费品企业具有竞争优势。基于上述判断，结合自下而上的研究、估值比较，我们筛选了部分标的，增加股票持仓，为组合带来一定正收益。与此同时，我们亦将对以下方面进行提升：（1）进一步优化消费板块持仓；（2）关注资源股波动。　　债券方面：回顾2024年上半年的市场行情，债市收益率呈现震荡下行的趋势，其中，一月、二月期间，受宽松政策预期发酵和市场风险偏好下降的双重影响，利率迅速走低；三月，利率在触及历史低点后，市场转为震荡格局；四月，在资金面保持宽松、配置需求增强以及对国债供给的担忧等多重因素作用下，利率先下后上；五月则呈现窄幅波动；六月，受机构配置力量偏强影响，利率再次下行。信用债收益率跟随利率债下行，信用利差压缩。　　报告期内，组合根据策略配置建议减持了部分静态收益较低且外部评级相对偏低的品种，对部分利差较低的品种进行了获利了结操作，并结合震荡行情适度进行波段操作，增持了部分流动性良好的利率债和高等级信用品种，适度提升了组合久期水平，保持组合的均衡配置。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票方面：2024年一季度，面对复杂多变的全球经济环境，股票市场出现了较大预期调整，市场整体波动增大，交易热点切换较快，仍呈现结构性投资机会。　　一季度，我们维持2023年末的投资观点：自下而上选股，关注企业的“稀缺性”和“品牌力”。我们认为全球主要经济体都处于经济逐步恢复，尝试重构供需产业链的阶段。基于这一判断，我们努力寻求能满足当下市场需求，且自身有供给优势的企业。包括：（1）广义的“资源品”，其供给增量有限，但需求仍处上升阶段。（2）在一些消费品领域，拥有品牌和渠道优势的龙头——能够提供稀缺的产品，且触达客户能力更强。（3）因产业发生重大变化而有所受益的公司个体。　　一季度，我们小幅提升股票仓位至20%以上，并增加了部分港股仓位。回顾一季度的投资操作，有得有失。（1）对于资源和消费品的判断，基本符合预期，对组合带来了正面贡献。考虑短期的市场走势，我们进行了部分仓位的优化和调整。（2）在产业变化方面，我们选股仍有优化的空间。我们仍需加强对于AI及相关应用领域的学习和研究储备。　　债券方面：回顾2024年一季度的市场行情，债市收益率出现较大幅度的下行。其中，一月至二月利率快速走低，三月突破历史低点后，行情转为震荡，整体期限利差略有走阔。具体来看，年初在宏观经济预期和市场资金面的双重影响下，长端收益率震荡下行。一月中旬，MLF操作利率不变，市场降息预期落空后收益率小幅回调，后续在央行宣布降准50BP后，跨年流动性预期转松，十年国债利率降至2.43%。二月初，股市反弹带动债市短暂回调，春节期间居民出行和消费数据热度较高，节后资金面较为宽松，债券短端收益率显著下行，曲线形态陡峭化。在央行公布五年期LPR下调25BP后，市场做多情绪得到提振，收益率快速下行。进入三月，十年和三十年国债利率分别下行至2.27%和2.43%，创历史新低。随后市场担忧债券供给压力加大，叠加止盈情绪升温等多重因素影响，现券收益率明显回调。此后，叠加跨季资金面维持平稳均衡，机构配置力量较强，债市情绪有所好转。截至三月末，一年国债较季初下行36BP至1.72%，十年国债下行27BP至2.29%。　　报告期内，组合根据策略配置建议动态进行了债券仓位的调整，组合减持了部分静态收益较低的短期信用品种，并置换为利率品种和银行债等流动性良好的个券品种，在提升组合静态收益的同时提升了组合久期。　　股票方面：展望未来三至六个月：我们对于股票市场持谨慎乐观态度，预计仍以结构性投资机会为主。（1）流动性整体宽裕局面未变动，市场仍将活跃。（2）尽管经济修复的方向未改，但短期内企业仍需面临因供需不匹配带来的不确定性。我们仍将积极寻找成长确定性较高的企业。（3）“稀缺性”和“品牌力”是我们筛选标的的主要关注点。此外，我们亦会更加关注企业提供产品差异化的能力。在整体供应充足、营销扁平化的阶段，我们认为产品差异化能力，是企业获取更多的市场份额的关键。（4）考虑部分港股标的存在超跌机会，我们会考虑增加部分港股投资。　　综上，我们仍将维持股票部分中高仓位运行，并进行动态优化。我们将继续勤勉研究个股，积极把握机会，动态和债券组合进行调整优化，努力为投资人赚取收益。　　债券方面：展望2024年二季度，国内基本面复苏斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。考虑财政政策靠前发力，传统基建投资和“三大工程”逐步推进，经济同比增速或在二季度有所抬升，预计国内通胀压力整体可控。政策方面，年初地方债发行节奏较慢，两会公布今年新增一万亿超长期特别国债发行，预计后续政府债发行提速，供给对债市扰动或相对可控。综上所述，二季度债券市场或呈现震荡偏强的态势，在实体需求逐步回暖的过程中，宽信用仍需要宽货币支持，组合将在短期调整中把握债券配置机会，同时需要关注政府债发行高峰、缴税和月末时点资金面的波动。组合将在保持流动性的前提下合理利用杠杆，并继续动态进行组合结构调整。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。2023年，我们整体维持股票仓位中枢在15%上下，阶段性进行仓位调整。全年来看，资产配置有效降低了组合的波动率，组合正收益主要来自于债券部分，股票持仓录得部分亏损。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票市场方面：资产配置方面，我们在一、三季度阶段性提升股票仓位，二、四季度降低持仓；全年减少港股持仓。从实际操作看，仓位调整给组合带来了正向作用，降低回撤和波动率，但股票回撤仍影响组合表现。股票组合中，正收益的主要集中于：企业软件、能源、运营商等持仓，我们参与的通信、消费电子等板块给组合带来亏损。能源板块的持仓总体收益率为正，但阶段性回撤仍超出我们的预期。　　回顾股票的投资思路和操作选择，有得有失。1）从能源角度考量，我们认为经济恢复期，各行业对于能源的需求边际提升，能源股受益。能源相关板块持仓给组合带来了正收益。2）我们对于经济复苏的判断正确，但是标的表现差异大，科技，运营商领域的投资获取正收益，汽车电子等领域的投资影响组合表现。3）在港股市场方面，我们总体判断2023年整体是流动性边际收紧的一年，全年对港股配置呈低配。回顾来看，趋势判断正确，但仍有港股相关持仓，给组合带来回撤。4）下半年我们将股票仓位更多调整到高分红、能源板块，有效减少回撤。　　债券市场方面:回顾2023年，中国经济始终坚持高质量发展，但在结构转型的过程中，经济阶段性受到内生动能、企业盈利和居民收入预期下滑的扰动，年内经济仍有待进一步修复。债市整体表现较好，利率中枢震荡下行，全年行情变化主要受到资金价格、基本面预期、政策发力等因素的影响。具体来看，年初信贷实现开门红，经济复苏预期下，10年国债利率最高上行至2.93%，随后经济修复斜率放缓，跨季资金面压力缓解，债市情绪转为积极，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，随着配置需求逐步恢复，行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，部分品种信用利差压缩明显。二季度,债市收益率震荡下行。四月初，部分中小银行跟进存款利率下调，10年国债利率震荡下行至2.72%。随后市场担忧货币政策的宽松空间受限，长端收益率窄幅震荡。进入六月，央行下调OMO和MLF利率10BP，LPR跟随下调10BP，降息带动债市做多情绪进一步升温，10年国债利率下行至2.6%左右。随后市场担忧稳增长政策发力，收益率明显上行。进入三季度，七月政治局会议后政策持续发力，收益率横盘震荡。八月，央行超预期降息带动收益率快速下行，但是随后地产政策密集出台，特殊再融资债发行导致流动性收紧，收益率小幅调整。四季度，债市收益率呈现先上后下的走势。十月底，中央财政决定增发1万亿元国债，宽信用预期升温，叠加汇率贬值压力上升，债券收益率持续调整，特别是短端利率上行幅度更大，曲线趋于平坦化。进入十二月中下旬，多家国有大行开启新一轮存款利率下调，宽松预期升温推动债市收益率快速下行。临近年底，机构配置意愿较强，市场延续强势。全年来看，1年国债较年初下行2BP至2.08%，10年国债则下行28BP至2.56%，曲线形态平坦化。　　报告期内，本组合在大类资产配置框架下，考虑到债券的收益率水平，优化了债券仓位的配置，增持了部分静态收益良好的高等级信用个券品种和利率品种，同时加大了对高评级银行债发行主体的配置，并减持了部分期限较短且静态收益较低的品种，适度提升了组合久期。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。三季度，我们小幅降低股票仓位至20%上下，主要进行结构调整。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票市场方面：2023年三季度，全球主要证券市场震荡下行。海外方面，通胀居高不下，加息预期仍在；国内方面，中期报告整体表现一般，缺少亮点。面对不确定性，投资人选择谨慎应对，风险偏好下降。　　回顾我们的操作，我们小幅降低了股票仓位，但仍坚持自下而上寻找投资标的。我们的考量与股票配置思路如下：1）我们预计经济将逐步复苏，但复苏需要时间。短期宏观数据的波动，会降低投资者偏好。公司成长的确定性和估值安全边际变得更为严苛和重要。2）我们认为消费者行为会发生变化。在流动性宽裕，经济增速趋缓的背景下，那些率先满足客户的必要性需求，或拥有品牌力产品的公司，才有望实现成长，获取超额收益。3）面对外部环境的不确定性，我们认为同一行业内公司表现会加速分化，需要从治理结构、财务弹性空间和估值水平三方面去筛选更稳妥的标的。　　为落实上述思路，我们进行了组合的调整，重点关注并增持了两类标的：1）满足企业和个人发展需要的“资源品”，不仅包括实物资源，还包括通讯资源、媒介资源等；2）充分发挥制造业优势，建立自有渠道网络、发展品牌的企业。减少了中游制造业标的和宏观经济数据相关度高的标的。　　债券市场方面：回顾2023年三季度，债券市场在央行超预期降息、宽信用政策密集落地、跨季流动性收敛等因素影响下，收益率先下后上，期限利差有所收窄。七月初，资金面明显转松，叠加季初理财规模回暖，带动配置力量上升，债市呈现震荡偏强，月底优化房地产等政策出台带动债市出现下跌，十年国债收益率上行7bp至2.66%。进入八月，资金面整体偏宽松带动短端利率小幅下行，长端窄幅震荡。8月15日，央行超预期宣布降息，分别降低七天逆回购和MLF利率10bp和15bp，收益率快速下行，当日长端收益率下行4-5bp，短端小幅下行2bp。但降息后，受到缴税和政府债缴款的影响，资金面持续收敛，带动短端利率明显上行。八月底至九月初，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”，同时，央行发文提出降低首付比例和下调存量按揭利率，地产政策密集落地冲击债市情绪，随后央行宣布降准0.25%，次日小幅增量续作MLF，但价格维持不变，市场降息预期落空。月底广州放松部分区域限购，跨季资金面延续紧平衡，叠加止盈盘压力下，十年国债收益率上行至2.70%高点，随后情绪略有修复，带动利率小幅下行。截止9月27日，一年国债较季初上行34BP至2.21%，十年国债则上行5BP至2.69%。　　报告期内，组合根据策略配置建议动态的进行了债券仓位的调整，组合增持了部分流动性良好的银行债和中高等级信用品种，并减持了部分静态收益较低品种，并替换为流动性良好的中高等级信用品种和利率债品种，后续会继续根据市场曲线变动情况和规模变动情况，动态进行组合的结构优化和调整。　　股票市场方面：展望2023年四季度，我们更为从容和乐观，认为有机会筛选出更多具备阿尔法的标的，为组合带来贡献。源自：1）在全球经济增速缓慢复苏的情况下，各行业内公司的差异都进一步扩大。深入的产业、公司分析，将更有助于获取投资收益。2）市场整体的流动性仍将宽裕，各种不同的投资策略：主动、被动、宏观对冲、行业基金、量化都在市场上交易，增加了股价活跃度和发生偏离的可能性，这也为主动投资提供了更多的操作机会。3）自七月底以来，一系列的宏观、财政和市场支持政策密集推出，伴随时间的推移，政策效果将逐步体现。而市场整体的估值水平持续回落，目前很多公司估值已经回到多年较低水平。4）在港股市场，部分创新药、新兴消费公司的基本面和估值背离进一步扩大，我们亦将密切关注潜在投资机会。　　债券市场方面：展望2023年四季度，国内稳增长政策效果和经济回升斜率将成为影响债市的主要因素。经济增速在二季度放缓后，当前已基本确认底部。八月底以来，政策密集落地，后续传导到实体需求改善有待进一步观察，在这种情况下预计货币政策将延续稳健宽松。通胀数据在三季度确认见底后，有望小幅回升，考虑猪肉供给压力较大，预计将继续拖累食品价格，国内通胀压力整体可控。在经济动能回暖、政策温和发力、流动性保持平稳下，四季度债券收益率或呈现震荡的态势。站在目前时点来看，债市受到宽信用政策冲击收益率曲线较为平坦，跨季后资金需求下降，流动性边际转松或带动行情修复。展望中期，将继续根据基本面情况和政策情况进行组合配置，并根据预期差力求把握交易性机会。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以实现有效控制回撤、追求长期稳健收益为目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。上半年，我们多数时间维持25%股票仓位中枢，主要进行结构调整。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。　　股票市场方面：2023年上半年，A股和H股市场震荡调整。国内经济复苏方向明确，但结构并不均衡，投资人对于复苏节奏的判断出现分歧，相关板块的波动加大。海外通胀有所减缓，联储加息坚决，海外流动性持续收紧，对港股影响较大。交易结构分化显著，市场持续关注的是AI相关板块，而对能源、制造、消费等传统领域则关注度相对较低，市场整体波动增大。　　上半年，我们在经济复苏的背景下，筛选具备成长力的品种，以求获得绝对收益。自下而上，我们筛选了通讯、科技、医药、金融和消费的标的进行投资。从实践来看，通讯、科技和医药标的给组合带来正收益，而金融和消费品持仓产生负贡献。分析上述操作，我们认为：1）各行业对于科技的投入持续向好，符合预期。2）我们对于经济复苏的步伐和节奏仍需持续关注。复苏初期，人、财、物、信息各方面的交互会增加，但行业内各公司的数据差异仍大，体现复苏的区域分布有差异。3）海外流动性持续收紧，对市场和汇率波动影响较大，这部分对于港股市场的影响更多一些。　　债券市场方面：2023年上半年，债市整体表现良好。一季度，利率债弱势调整，信用债则自去年底后走出一波修复行情，表现相对更好。年初，资金面趋紧带动利率抬升，十年国债利率最高上行至2.93%后利率小幅下行。三月中旬，受央行降准和经济数据转弱的影响，债市情绪明显回暖，收益率曲线呈现陡峭化。四月制造业PMI回落至荣枯线下方和随后公布的四月经济数据低于预期，带动市场收益率下行。进入六月，银行开展新一轮存款利率下调，月中央行超预期宣布降息10bp，十年国债收益率最低下行至2.62%。随后，市场担忧稳增长政策发力，叠加汇率继续贬值并突破7.2关口，收益率明显上行并回吐降息后涨幅，月底政策温和发力，市场情绪有所修复，收益率再度转为下行。信用债方面，机构负债端企稳推动配置节奏回归，市场行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，叠加市场配置压力较大，优质高息资产仍然缺乏，同时资金面转松下杠杆票息策略占优，信用债收益率延续下行，部分品种信用利差压缩明显。　　报告期内，本组合在大类资产配置框架下，考虑到债券的收益率水平，优化了债券仓位的配置，增持了部分静态收益良好的高等级信用个券品种和利率品种，并减持了部分期限较短且静态收益较低的品种。

本基金是通过体系化的运维方式，不断优化股债配置，以追求实现有效控制回撤、追求长期稳健收益的目标。自成立以来，我们坚守这一目标和运作方式，在明确整体配置方案后，严格执行操作纪律，局部优化持仓。下面，我们分别从股、债方面进行回顾、分析和展望。  股票市场方面：2023年一季度，全球主要股市震荡向上，A股，港股波动高于海外市场。国内相对平稳，投资人不断在寻找最先体现复苏的板块。海外加息、金融风险事件、科技新变化交互发生，海外市场呈现冰火两重天。影响A股和港股的预期波动主要来自于投资人对于国内经济恢复增速的担忧，从年初对于复苏较强的一致性预期，过渡为逐步、结构性的复苏。在宏观数据尚未明朗之前，市场甚至产生一些担忧。  从风险收益比考量，一月、二月初我们提升了股票仓位，后于三月降低仓位，并进行了结构调整。前期增加了港股、金融板块持仓，后期减少部分TMT板块，增加科技板块持仓。在行业选择方面，我们从三个方面挖掘个股：1）经济活动复苏，带来人、财、物和信息交互活动的增加，由此带来相关公司业务改善的投资机会；2）供应链的重塑，关注细分龙头和拥有渠道网络的龙头公司；3）寻找具备国产替代，需求端发生弹性变化的公司。  债券市场方面：2023年一季度，利率债市场走出震荡行情，一年国债和十年国债分别上行14bp和2bp至2.23%和2.86%，信用债则自去年底后走出一波修复行情，走势与利率债有所分化。年初，经济复苏预期下，十年国债利率最高上行至2.93%。二月底，央行四季度货政报告重提市场利率围绕政策利率波动，短端利率受跨月，后期随着央行降准和经济数据的影响，债市情绪转为积极，收益率曲线呈现陡峭化。信用债方面，随着配置需求逐步恢复，行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，部分品种信用利差压缩明显。  报告期内，本组合在大类资产配置框架下，考虑到债券的收益率水平，优化了债券仓位的配置，增持了部分静态收益良好的信用个券品种，并减持了部分期限较短且静态收益较低的品种。  股票市场方面：展望2023年二季度，我们谨慎乐观，预计市场会出现更多自下而上的投资机会，主要源自两个因素：1）进入密集数据披露期，各行业详细的年报、一季报数据陆续公布。这有助于投资人对于经济复苏的节奏和方向更加明晰；2）海外方面，伴随银行金融事件的发生和加息幅度的回落，流动性最为紧张的时候已过去。海外宏观和流动性对于全球投资人的风险偏好影响有望缓解。从这一角度出发，我们仍将维持中枢的股票仓位水平，阶段性进行调整，力求获取收益，有效控制回撤。  债券市场方面：展望2023年二季度，国内基本面复苏斜率和流动性的边际变化将成为影响债市的主要因素。受基数效应影响，消费和地产的反弹力度、海外经济衰退导致出口回落仍是潜在预期差。考虑猪肉供给压力较大，将部分对冲服务业上涨，叠加PPI受基数影响延续走低，国内通胀压力整体可控。政策方面，当前专项债提前批发行节奏较快，二季度财政仍将加力提效来托底基建。在三月全面降准后，货币政策更注重结构性工具和宽信用效果，预计资金面保持平稳，但阶段性波动增大，我们将关注利差压缩的投资机会。