工银聚宁9个月持有期混合C(012827) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国经济继续承压，美元贬值，全球流动性相对充裕。国内经济四季度边际走弱，价格指数依然承压。国内的政策基调依然是相机抉择，财政货币政策收放频度较快，根据经济变化进行微调。债券市场年底出现明显调整，期限利差和信用利差均出现走扩。股票市场结构行情明显，有色行业和ai算力板块超额收益显著，与内需相关的板块获取收益能力较弱。　　组合在四季度维持债券短久期策略，杠杆也偏保守。债券资产的品种选择主要是高等级的信用债。转债资产零仓位，考虑到转股溢价率的高企，转债资产的风险收益比相对较差。股票维持上限仓位，结构上一方面在港股同资质更低估值的领域寻找投资机会，另一方面在内需相关的资产布局，为未来储备收益来源。

2025年第三季度，中国经济边际走弱，房地产市场有加速调整的趋势。美国经济也在弱化的过程中，美联储降息的进程逐渐开启。中国国内的货币政策维持相对稳定，利率和流动性供给整体平稳。　　债券市场比较弱势，收益率曲线开始陡峭化。信用利差逐渐走扩，向正常状态修复。股票市场非常活跃，资金在科技方向寻找超额收益。传统行业的股票走势仍承压。　　组合维持对债券资产的谨慎态度，久期低配，杠杆维持低位。转债由于估值较高，基本没有配置。股票重点在港股市场挖掘投资机会，布局在红利类、顺周期和AI产业趋势方向。

2025年上半年，基金权益仓位保持在较高的位置，债券久期偏低，债券配置保守。从宏观经济的状态来看，对债券资产更有利，但考虑到股债两者之间的风险收益对比，股票资产的风险收益比明显好于债券，因此基金进行上述资产配置安排。　　从资本市场实际走势来看，股票市场虽然期间受到关税冲击的影响，但总体呈现震荡上行的走势。债券市场震荡区间收窄，下行幅度不明显。股票配置结构上，基金挖掘港股投资机会，在科技互联网资产以及明显低估的周期类资产上配置相对较多；A股市场则在新能源和医药行业寻找投资机会。

2025年第一季度，国内宏观经济开局比较好。在四季度政策转向呵护经济之后，政府部门开支前置、私人部门投资消费预期转变后行为相对积极，都贡献了一季度经济增长的动力来源。美国加税的预期推动了国内出口部门前置出口的动力，迄今并未对经济增长形成拖累。地产及相关产业链部门，继续承受需求收缩带来的压力；部分核心城市在领先指标层面出现企稳，但在全国范围占比有限。　　权益资产年初以来维持震荡，不同属性资产定价分化明显。去年表现较好的稳定类资产承压，AI和机器人等新产业方向受到市场的资金关注，顺周期行业的资产受估值保护表现一般。债券资产收益率底部上行，与货币政策预期过于充分有关，一季度整体回报为负。　　组合在资产选择上，倾向于权益类，低配债券。久期和杠杆保持相对中性的状态。股票仓位较高，结构上向稳定类、顺周期和新能源方向进行再平衡。转债重点关注养殖、光伏等与股票相互补位的资产机会。

2024年，海外主要经济体从高点回落。主要央行的加息对抗通胀的努力取得效果，物价水平逐渐回到偏正常水平；经济增长在这个过程中也同步下行。在新科技推动下，纳斯达克指数上涨30%，标普指数也有20%以上收益。　　中国经济增长完成既定目标。这几年从增长角度观察，经济增速相对是平稳的。但名义增长弱于实际增长，体现为价格水平持续负增长。在经济实物增长上，地产及产业链是最大的负贡献力量；消费的恢复离趋势水平仍有比较大的距离。稳增长的政府力量，受到预算约束，增速在中低个位数，对经济对冲力量没有完全发挥。四季度以来，政策明显更加关注增长压力，财政和货币政策基调愈加宽松。在实体经济货币需求下降的背景下，资本市场流动性整体是宽松的，资产价格普遍受到这个方面的支撑。　　债券市场收益率震荡下行，期限利差和信用利差得以收缩。股票市场全年回报均为正收益，红利、成长、科技等子板块都有投资机会。　　本组合重点关注股票市场的投资机会，对债券资产偏谨慎。组合布局了稳定类资产，它仍然是战略性的资产类别；由于很多境内资产估值上涨较多，组合一方面分散在了水务等更为细分的方向，另一方面在消费和港股中寻找稳定类资产。组合逐渐增加顺周期和成长类资产的布局，考虑到它们估值收缩到了低估的状态，同时盈利也处在周期的底部位置，我们认为风险收益比变得愈加的优质；新技术的发展和应用创造了很多的成长类资产投资机会，由于产业的变革带来不确定性，这些资产的估值处在合理偏低的状态。

回顾三季度，全球主要经济体仍在去通胀的路径中，美国、欧洲的通胀水平在继续回落。在此背景下，美联储首次开启了降息的通道；这次行动导致了这些国家无风险利率的下降，以及股票资本市场估值中枢的潜在抬升。美联储的降息可能对我们自身利率体系的制约环境下降，以及资本流动压力的缓解。　　对于国内经济而言，在消费等内需偏弱、房地产链条继续调整等背景下，三季度仍未见明显起色。这也推动了国内政策的陆续宽松，我们已经看到了金融政策的转向，以及房地产政策的更快放松；此后，我们需要关注财政政策的动态变化。　　三季度，主要的国内资本市场波动率都出现了提高。债券收益率不再单边下行，受央行买卖国债政策的影响，以及国内政策预期的扰动，利率债和信用债的波动性都出现了上升。股票市场也在三季度末的时候，出现了估值的显著修复；此轮修复，顺周期和消费行业超额收益是最明显的。　　组合三季度继续低配纯债资产，随着时间的推移，债券资产期限的自然衰减，组合的久期在逐渐下降，我们认为在收益率向下的大环境中，这样的组合变化是符合资产配置的基本原则。组合超配权益资产，这与这个资产估值较低，横向比较风险收益比更高的现状有关；在结构上，组合半数以上资产集中在顺周期和成长类资产上，潜在回报预计是更高的；剩余的资产在公用事业等稳定类资产上，提供了相对较高的基础回报。

2024年上半年，宏观经济增长相对平稳，通胀压力很小。在经济增长平稳的背后，经济增长结构看起来并不平衡，且可持续性不强。出口和制造业投资贡献了经济的超额增长来源；居民消费、基建投资、房地产投资在上半年是拖累增长的力量。出口的超预期来源于全球经济制造业增长的周期性触底恢复，也来源于供应链重建带来的结构性需求；制造业投资的连续两年持续高增，与新能源行业的渗透率提升这个产业背景相关；居民消费在疫情之后的持续疲弱，代表了这个部门收入预期下降、疤痕效应持续的影响；房地产领域，顺周期的购买行为在预期偏弱的背景下，依然无法得到扭转；在2023年高增的基建投资，由于财政纪律的整肃，在今年上半年面临着压力。　　虽然经济增长比较平稳，但通缩压力存在的背景下，债券资产在上半年表现很好。收益率曲线不断下移，期限利差被压缩，信用利差也被进一步压缩；央行为了引导市场预期，在7月初公告将根据市场运行状况择机进行借券卖出和正回购操作。组合维持了债券资产的标配，承担对冲组合宏观尾部风险的作用；资产构成以高等级信用债、大型银行的二级资本债为主，也配置了一定比例的债性转债。随着成长类资产的下跌，相关转债标的风险收益比在改善，组合逐渐增加了这部分资产的配置比例。　　权益资产继续显著分化，上半年资源品、家电、银行、公用事业等行业获得正的回报，房地产链、医药、TMT、汽车等行业呈现不同程度的负回报。组合在稳定商业模式的行业，比如电力、港口领域进行配置；在银行和家电，以及必选消费品领域寻找高股息的资产进行配置。此外，在底部利润的周期性行业配置投资机会，以及在稳健成长的电子、新能源领域配置资产。

2024年一季度过去了。资本市场定价继续延续对经济疲弱的假设；表现为债券收益率下行和股票资产收益率偏低，尤其是其中与周期挂钩的资产表现。一季度，陆续有宏观数据公布，从结构来看拖累经济的因素依旧来自于房地产投资的明显负增长；此外，消费、出口、基建等其他总需求相关领域整体比较平稳，也要好于市场此前非常悲观的预期。　　回顾一季度的股票资产表现，市场在行业上的分化继续延续。上游资源品和公用事业等稳定资产延续了前两个月正收益状态，它们共同受益于当期比较高的分红比例和股息率，在经济不确定性较大的背景下贡献了相对确定的收益来源。公用事业在地理环境壁垒和需求稳定的特征下，享受了今年的正收益；资源品同样享受了地理位置的壁垒保护，受约束的供给能力，使得市场相信这个资产的收益确定性，也享受了迄今位置比较高的投资回报。　　可选消费品收益在季度末有所提升。家电等成熟行业，竞争格局稳定，龙头市场率高，资本开支小，这些要素符合当前不确定的宏观背景，年初以来的回报提升到了行业第一（也与政策鼓励有关系）。食品饮料、汽车等大类的消费品，也在季末的时候收益率有所恢复；其中，汽车与政策鼓励有关；食品饮料在分红比例提高，消费环境好于预期带来的估值修复有关系。　　金融领域的资产出现分化。银行，在其充分的估值保护下，虽然收入和盈利的增长仍在压力中，但5%以上的股息率以及中长期大个位数的社融增长背景，保障了它中长期的投资回报，年初以来一直比较稳定的获得正的投资收益。保险等非银金融资产，资产的市值计价和高杠杆导致它们的当期营收、利润波动很大，在一季度逐渐从正收益滑落至负收益状态，但渗透率较低的行业现状使得仍然有优秀的资产可以在未来获得超额回报。　　房地产及产业链条是投资负收益的重灾区。这与宏观上，这个部门增长压力大是一致的；在房价体现出资本品的特征情况下，市场难以在左侧形成共识。在对需求线性外推的背景下，房地产资产，建筑和建材类资产，以及化工类资产，都普遍受到了估值的压制和业绩的不确定性。　　TMT类别和传统的长期成长（医药）资产，在一季度整体负收益明显。从资产本身来看，估值中长期相对偏高，隐含了相当多的成长溢价，可能是这类资产在当前的宏观环境下压力的重要原因。估值的下降会带来投资时机的到来，我们持续关注它们中间竞争壁垒相对较高的投资机会。

2023年宏观经济温和复苏，通胀压力持续缓解。源于居民消费在低基数基础上大幅修复，制造业和基建投资在相对高位维持稳定，经济整体获取了上升的力量；同时，出口和房地产投资的负增长，构成了2023年经济总体的拖累因素。与疫情前的经济结构相比，2023年的宏观经济修复有一定的不稳定性。首先，托举经济的有一部分力量来自于有周期特征的投资领域，包括制造业投资和基建投资，这个是否具有稳定的持续性值得观察。其次，虽然居民消费增长很快，但从两年复合增长来看，与疫情前的增长中枢有所降低，这背后反应了收入预期、疤痕效应等偏紧缩性的居民行为。此外，居民部门谨慎的资产配置行为也同时直接拉低了房地产投资，并给2023年贡献了负向拖累。　　在通胀压力缓解和对中长期经济支撑力量是否可持续的担忧下，债券收益率整体持续下行。同时，中长期经济预期的期限利差走向平坦化，以及表征流动性溢价和信用溢价的信用利差也持续收缩。组合维持了债券资产的标准配置，承担对冲尾部风险的配置作用；资产构成以高等级信用债、大型银行的二级资本债为主，也配置了一定比例的债性转债资产。随着新兴领域的权益资产价格调整，相关联的转债标的也体现出越来越突出的性价比，比如光伏、养殖等方向；组合逐渐增加这部分低价转债标的。　　权益资产出现明显的分化行情，高成长类资产、价值类的GAAP资产，在2023年全年收益较差；低估值的成熟型资产，高股息率的资产，在2023年获得相对明显的超额收益。这与经济中长期的潜在担忧是相辅相成，投资者更愿意获取更为确定的当期现金流回报。组合逐渐调整资产配置，大部分资产配置在偏成熟型的行业，分红收益率构成了预期回报率的大部分，比如公用事业、交通、银行等行业。同时，分散配置了合理估值，中高增长的成长类资产，分布在医药、制造业、电子等行业。在经济增速收敛的大背景中，营收增长以及能够获取同样量级的利润增长，是非常难得的资产，我们谨慎的挑选和配置这类资产。

2023年三季度，股票和债券资产整体都经历了调整。季度初，随着政策层转向，市场对经济的预期出现改善，股票资产录得了正的收益，债券资产的收益率也出现下行；三季度中后期，虽然经济现实情况在边际改善，但市场预期再度转弱，股票资产明显下跌，但同步的债券资产收益率也上行，两种资产在此背景下同时贡献了负的收益。　　回顾来看，三季度经济的整体环境其实是有利于风险资产的。货币的供应在恢复，经济的现实增长数据也在边际改善，但资产的表现与这个环境出现了背离。在资产的结构上，股票市场中低估值高股息的资产相对稳定，中高成长类的资产表现较差；债券市场中利率债资产相对稳定，信用类资产利差扩张明显，表现相对较差。　　基于对经济现状的充分认识，包括大部分经济需求处在景气底部的位置，本组合采用做多经济整体策略。表现为，超配权益资产，低配债券资产，中高配转债资产。　　对于权益资产，组合配置仓位接近上限。结构采取均衡化的配置思路，约一半的资产配置在稳定类、与经济整体关系不大的资产上，比如公用事业、必选消费等；约一半资产配置在强周期和成长类资产上，比如银行、可选消费，以及电子、医药。　　对于债券资产，组合一直以来配置高等级信用类资产，以求获取稳定的票息回报；鉴于当前收益率的情况，组合控制债券久期，采取偏保守的配置策略应对。　　在可转债资产方面，组合希望利用这类资产的风险收益不对称性获得超额回报，行业上多分布在周期类和新能源成长类的行业中。

2023年上半年，经济基本面一季度供需两旺后出现一定程度收敛。年初，受到疫情期间实体经济积压需求释放的影响，地产成交量回升，信贷投放情况较好，货币供应量与社融增速均明显上行，银行资产端快速扩张的同时对稳定负债的需求显著增加，但春节后现金回流银行体系的节奏也慢于往年，同时在银行同业负债大量到期的作用下，一季度银行间市场资金面出现一定波动。在银行中长期资金缺口不断加大的背景下，央行于一季度末降低金融机构存款准备金率25bps，降低银行负债压力的同时有效维持银行间市场流动性稳定。而二季度起，信贷投放节奏趋缓，工业部门产能利用率偏低且库存偏高，基本面供需不匹配再度显现，居民部门购房与消费需求驱动不足，经济运行放缓。货币政策方面，央行也在6月底先后降低了公开市场7天逆回购与1年期中期借贷便利操作利率10bps，与之对应，1年期与5年期贷款市场报价利率也出现了10bps的下降，加强银行体系负债端稳定性的支持，为实体经济提供了有力的支撑。截至6月末，7天资金R007加权收于3.13%，较去年年底上行34bps；一年期政策性金融债收于2.09%，较去年年底下行14bps；一年期AAA信用债收于2.47%，较去年年底下行24bps。　　2023年上半年，组合通过对市场流动性需求以及对于宏观经济与货币市场的判断，并考虑了产品负债端的特点后，维持了中性久期。年初组合增持流动性良好的高等级信用品种，维持一定的杠杆水平，控制组合内生良好流动性的同时，以期获取后期收益率曲线向下的超额收益。二季度经济环比动能减弱后，组合通过结构置换继续加仓高等级信用债券和金融债券，拉长了组合久期，并提升了杠杆水平，在债券收益率下行阶段提高组合持有人收益。同时组合继续对持仓债券品种进行调整，减持部分发行人资质恶化的债券，维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

今年一季度，权益市场整体震荡上行，但行业板块轮动快速，大盘、中小盘也经历了阶段性的轮动。春节前，在疫情管控放松和经济从底部复苏的影响下，大盘成长和大盘价值类的资产表现较好；春节后，经济增长预期边际放缓，大盘类资产相应走弱，中小盘以及偏主题性质的股票资产机会频出，包括AI概念等。组合一季度保持偏高的权益仓位，结构配置上以顺经济周期的传统行业龙头公司为主，比如银行、保险、必选消费和公用事业；此外，新兴行业选择电池、免税、电子和医药作为成长类资产配置。　　组合在债券资产配置依旧相对谨慎，久期水平偏低，纯债类资产仓位偏低，并且以高等级信用债为主；同时，保持了相对高比例的转债资产获取不对称的风险收益比，转债资产配置方向以偏债性低价转债为主。