交银品质增长一年混合A(012582) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度的消费行业整体情况：（1）基本面开始逐步触底，特别是线下消费有所复苏。（2）线下渠道周转率压力最大的时候或许已经过去，大部分公司渠道库存基本上降低到合理水平及以下。由于过去几年线下渠道盈利能力明显下降，渠道的资金成本压力有所提高（评级下调）。（3）四季度是线上渠道最重要的一个季度。除部分流量领先的行业以外，大部分品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　目前来看，市场对于整个消费行业还是有比较大的分歧：（1）从内需角度来看，部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　四季度，我们在持仓上调整不是太多，持有的股票数量有所减少。（1）三季报以后，我们根据整体的盈利预测调整，减持了部分盈利预测可能进一步下调的公司。（2）我们增加了部分报表见底的大市值传统白马公司，这部分公司股息率保护已经足够强。（3）由于本基金可以投资港股，我们增加了部分港股消费的持仓比例。　　展望2026年一季度，（1）春节是消费传统旺季。由于2026年春节相对2025年春节较晚，整个旺季时间有所拉长，部分消费品公司业绩有望在一季度迎来拐点。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底。目前来看，部分公司基本面见底开始好转，报表端可能在2026年一、二季度见底。2026年，大部分消费公司的估值将随着实际销售情况而波动。　　我们在2026年一季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底、分红率还很高、股价处于底部的传统消费品白马。后续，我们可能会多关注恒生消费里相对优质的公司，港股消费的估值保护度以及分红水平略好于A股消费。（2）适度减持没有估值保护、盈利预测可能出现进一步下调的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位、估值调整到位后参与。

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　由于本基金可以投资港股消费，我们在三季度的持仓结构上做了一些调整。（1）从A股二季报以及港股中报来看，部分公司的报表可能提前见底，特别是部分港股消费品公司，我们适度增加了这部分的持仓。（2）部分持仓公司三季度涨幅较大，我们做了适度的减仓。　　展望2025年四季度，（1）绝大部分消费品公司三季报下降幅度会明显大于二季度，报表近阶段最差的周期节点预计在2025年三季报至2026年一季报之间，最晚2026年二季报预计开始出现报表的好转，2026年下半年至2027年预计会出现比较明显的好转。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底，见底以后需要跟踪和判断部分公司能不能通过自身的变革和努力，重新起来。目前来看，已经有部分公司基本面见底开始好转，其中港股消费品公司好转更为明显。　　我们在2025年四季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底，分红率还很高，股价处于底部的传统消费品白马。后续，我们可能会考虑进一步增加港股消费持仓比例；（2）适度减持没有估值保护的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位，估值调整到位后参与。

回顾2025年上半年的消费行业整体情况：（1）消费整体数据仍然在恢复过程中，线上增速依然快于线下。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。三季度开始进入低基数周期，预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链现金流有望企稳。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业（比如潮玩、宠物等），其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　回顾上半年，我们在持仓结构上做了一些调整，主要优化了部分消费成长股的持仓占比：（1）5-6月份，随着新消费整体上涨，部分行业或者部分消费成长股的盈利预测过高，反而可能会出现盈利预期回修的可能性。我们适度调整了这部分持仓的比例。（2）对于二季度增长相对强劲，或者预期三季度仍然可能加速的行业或者公司，我们做了一定的加仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点（可能在四季度出现）。我们以持有现金流有保障的公司为主。

回顾2025年一季度的消费行业整体情况：（1）消费整体数据在春节期间基本上企稳。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链有望明显企稳。（3）整个消费渠道发生明显的变化，包括会员店、超市的调改等，已经开始对线下渠道、商品以及服务产生了比较明显的影响。　　我们已经在四季度持仓结构上做了比较明显的调整，主要增加了部分消费成长股的持仓占比。今年一季度，我们在整体消费个股比较下，进一步做了持仓的调整，主要还是基于盈利预测的调整以及估值匹配度比较做出：（1）我们认为，自下而上来看，大部分消费白马公司在2025年一季报利润表上差别不大，但是现金流已经出现了分化。二季度，各个消费白马公司现金流可能会出现进一步分化，我们需要优先选择现金流改善的公司。（2）有部分公司已经提前进入了新的增长轨道，虽然这些公司未来长期增长中枢会比上一个周期要慢，但是我们认为，这类公司在2025年下半年可能会出现盈利预测的小幅上修。（3）消费成长公司在一季度整体表现比较亮眼，特别是港股的新消费公司。部分公司市场一致预期提升太快，我们需要考虑高预期高估值的风险。后续，我们会自下而上寻找那些盈利预期还没有完全上调到位的公司，并增加这类公司的持仓比例。　　展望2025年二季度：（1）近期刺激经济政策不断出台，包括以旧换新以及消费券等，未来可能会进一步提高消费者信心，提高整个全社会边际消费倾向。（2）随着大量公司在2024年三季报和年报开始下调全年预期，整个消费的预期（包括投资者预期、上市公司预期以及渠道预期）基本上调整到位。我们预计等到2025年一季度基数高点过后，整个消费盈利预期见底。（3）大部分消费公司都在努力提高投资者回报，股息率的吸引力也在大幅提升。二季度，现金流明显改善或者分红明显提高的公司，预计可能会出现明显的估值修复。（4）消费成长应该是今年的主要进攻方向。

回顾2024年的消费行业整体情况：（1）消费整体数据并未出现明显的好转。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链有望明显企稳。（3）整个消费渠道发生明显的变化，包括会员店、超市的调改等，已经开始对线下渠道、商品以及服务产生了比较明显的影响。　　我们的组合在前三季度没有发生太大变化，但是在四季度持仓结构上做了比较明显的调整，主要还是基于盈利预测的调整以及估值匹配度比较做出：（1）坚定持有业绩确定性较高，分红率较高或者分红比例提高的公司。（2）有部分公司已经提前进入了新的增长轨道，虽然这些公司未来长期增长中枢会比上一个周期要慢，但是我们认为，这类公司在2025年下半年可能会出现盈利预测的小幅上修。（3）通过自下而上研究，挖掘到了一些消费成长公司。这些公司可能在消费板块中相对比较稀缺，随着未来2024年年报的披露有望出现盈利预期上修。我们大幅增加了这些公司的配置比例。

回顾2024年三季度的消费行业整体情况：（1）由于三季度整体处于消费传统淡季，整体数据并没有明显的好转，但是消费复苏的趋势没有发生太大变化。（2）线上复苏仍然快于线下。（3）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段，我们看到大部分公司二季报或者未来的三季报会出现明显的利润率同比下降（毛利率下降、费用率提高）以及现金流的环比下降。但是，如果把上市公司叠加整个渠道以及终端一起考虑的话，二、三季度的整体周转率已经开始慢慢恢复，预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链有望明显企稳。　　展望2024年四季度，（1）近期刺激经济政策不断出台，未来可能会进一步提高消费者的信心，以及提高整个社会的边际消费倾向。（2）预计大部分消费公司可能在三季报以后，全面下调盈利预测。由于之前整体消费估值水平已经下降到历史较低水平，估值基本上反映了盈利预测下调的预期。所以，即使三季度出现大幅下调盈利预测的情况，股价或者估值进一步下降的可能性并不大。（3）大部分消费公司都在努力提高投资者回报，股息率的吸引力也在大幅提升。未来，现金流明显改善或者分红明显提高的公司，预计可能出现明显的估值修复。　　我们的投资操作思路没有发生太大的变化：（1）坚定持有业绩确定性较高的公司。这一类公司从2021年开始降估值到目前，基本上已经达到比较低的水平。港股部分业绩确定性较高的公司估值压缩更为明显，也就意味着后续股价弹性可能更大。（2）我们希望通过自下而上研究，找到一些消费成长公司，继续做一定的布局。

回顾2024年上半年的消费行业整体情况：（1）经过2024年春节的压力测试来看，整个消费行业韧性依然很强。虽然二季度处于消费淡季，整体数据并不是特别突出，但是消费复苏的趋势没有发生太大变化。我们预计，整体消费在中秋、国庆旺季来临的时候会出现进一步的复苏。（2）线上复苏快于线下。线上消费虽然退货率有所上升，但是明显复苏快于线下。预计整个下半年大促来临的时候，线上整体增速会进一步加快。（3）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道提高周转。预计在伴随整个价值链集中度提升的过程中，部分渠道的ROE将在下半年开始出现修复，或在下半年开始反映到企业的ROE明显修复。（4）大部分龙头公司的经营性净现金流或者自由现金流明显好于净利润，分红收益率也出现了比较明显的提升，预计这些龙头公司的估值继续向下的风险不大。

回顾2024年一季度的消费行业整体情况：（1）经过2024年春节的压力测试来看，整个消费行业韧性依然很强，消费复苏的趋势没有发生太大变化。（2）整个价值链集中度提升亦没有发生太大变化。中大渠道和企业的周转率已经开始出现回升。预计在伴随整个价值链集中度提升的过程中，部分渠道的ROE将开始出现修复，或在下半年开始反映到企业的ROE明显修复。（3）我们从部分已经公布年报的消费龙头中发现，大部分龙头公司的经营性净现金流或者自由现金流明显好于净利润，分红收益率也出现了比较明显的提升，预计这些龙头公司的估值继续向下的风险不大。　　展望2024年二季度，随着一季报的披露，结合四季度+一季度与上一年同期比较，部分消费龙头已经出现了从渠道周转率提高（动销提高）到现金流好转的这样一个过程。虽然2023年二季度整体消费报表的基数相对也比较高，但是到二季度末再展望下半年，很多龙头公司全年盈利预测的确定性在明显提高，下半年不排除部分公司略微上调全年盈利预测的可能性。　　我们认为，如果展望2024年全年，大部分消费龙头公司的净利润增速可能会略慢于2023年，但依靠优秀的现金流以及强大的分红能力，大部分公司的估值水平可能要明显高于2023年。　　我们的投资操作思路没有发生太大的变化：（1）坚定持有业绩确定性较高的公司。这一类公司从2021年开始降估值到目前，基本上已经达到比较低的水平。港股部分业绩确定性较高的公司估值压缩更为明显，也就意味着后续股价弹性可能更大。（2）大量已有一定跌幅的细分小行业龙头。我们希望通过自下而上研究，找到在2024年可能不会继续下调盈利预测的公司，做一定的布局。（3）继续寻找高增长行业的公司。高增长行业可能在消费细分领域相对比较稀缺。

回顾2023年消费行业整体的情况：（1）消费趋势同比2019年同期逐步恢复正常。我们发现，2023年几个消费旺季，从春节到端午再到国庆，消费复苏的斜率越来越明显。（2）2023年整体复苏相对比较弱，主要是因为部分人群及企业边际消费倾向降低，消费频率降低以及消费SKU数量减少。（3）整个价值链集中度提升。包括品牌方、渠道方和终端。小企业和小终端的现金流压力比较大。渠道ROE出现比较明显的挤压，主要是整体渠道的净利率水平和财务杠杆率大幅下降。（4）线上、线下逐步进入平衡阶段，除了个别强势互联网渠道，其他渠道增速与整体社会消费品零售总额增速相差不多。（5）数字化及精准化销售体系开始逐步体现作用。

回顾2023年三季度，整个消费仍然处于复苏阶段，全社会生活消费已经恢复到正常水平。整个消费出现了点状分层复苏：（1）经济恢复相对较快的区域，所处区域的消费基本上已经超过2019年同期水平；（2）可选消费复苏确定性较强；（3）部分与经济活动相关的中档消费，随着经济活动的加快，消费频次开始增加。　　行业和个股的复苏节奏也出现了比较明显的分化：（1）经过过去三年的洗礼，整个消费行业的渠道经营模式发生的巨大变化，线上品牌集中度明显提升，线下渠道呈现出连锁化趋势（同时带动良币驱逐劣币）；（2）数字化精细管理在整个渠道运营中起到了较大推动作用。一方面大幅度降低运营成本，另一方面提高整个渠道周转率，从而先带动渠道ROE提升，再后续反映至上市公司报表端ROE的提升；（3）消费者服务和体验的要求越来越高，消费品慢慢从产品属性过渡到服务属性，消费者品牌粘性的广度明显扩大。　　我们从年初开始的个股调整基本上围绕着，打破行业的限制，将所有消费公司放在一起去作比较这样一个思路。在所有消费子行业增速都在放缓的背景下，我们希望能够找到顺应渠道变革、品牌变革、数字化变革以及消费服务变革等多方位领先的公司。也许今年在部分持仓以及关注的公司报表上，ROE回升的态势并没有明显体现（部分公司更多是低基数下的净利率回升）。但是我们认为，随着这些营销思路领先的消费品公司不断提高渠道的ROE以后，相关的效应会在明年体现到上市公司报表上（周转率提升带动ROE提升）。　　从消费整体估值水平来看，大部分优质公司的动态估值水平已经降低到历史较低水平。其中，港股部分消费品龙头的估值吸引力可能更大。　　展望2023年四季度，消费复苏方向仍然不变，复苏斜率随着节假日的到来而加快。我们依然预计2024年春节将迎来消费的全面复苏。我们在这个过程中，依然坚持自下而上选股，寻找未来两年ROE可能出现回升，业绩确定性较高的公司作为长期持有标的。

回顾2023年上半年，整个消费仍然处于弱复苏阶段，社会生活恢复正常状态。消费出现了比较明显的分层：（1）可选消费基本上超过2019年同期水平，后续增长的确定性相对也较强。（2）低档必选消费相对比较平稳。（3）中档消费仍然在恢复过程中，但并不是所谓消费降级，而是消费频次降低导致恢复速度较慢。

回顾2023年一季度，整个消费在春节出现了比较明显的复苏，社会生活基本上恢复到了比较正常的状态，长期基本面研究的投资方法也出现了修复。由于二月、三月市场出现了新的投资热点，整个消费板块看上去相对跑输，但是我们相信，过去两年对于DCF分母端最大的影响（全球利率水平）开始慢慢下降，2023-2024年更应该关注DCF分子端的变化，长期基本面研究的价值可能更为重要。  展望2023年二季度，预计消费的基本面复苏大势所趋，过程可能相对曲折。由于内需的驱动因素中，消费能力和消费信心恢复需要一定的时间和过程，我们更加倾向于整个消费或将在2023年上半年弱复苏，2023年下半年开始逐步出现弹性，2024年出现比较明显的复苏。2023年上半年，预计消费行业仍然将出现结构性的行情，中高端的可选消费随着消费场景的复苏而迎来明显复苏，中低端消费可能出现脉冲式的弱复苏。考虑到国内外对于消费行业的持仓比例，在弱复苏的过程中，或将会推动优势行业中优质公司的估值迎来较为明显的提升。  我们预计，整体消费的复苏还是会有前后排序，优先复苏的子行业主要在高端白酒、医美、黄金珠宝、高端化妆品、周边游以及标准化餐饮等，下半年复苏的行业主要集中在消费服务相关（包括医疗服务、医院刚需服务以及旅游酒店等）。  我们将继续以自下而上选择个股为主，选择优先复苏子行业中业绩确定性较高的公司，可能选择首先参与估值提升，下半年再考虑消费服务整体复苏的弹性。