安信价值启航混合A(011905) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，全球主要经济体货币政策转向宽松叠加积极财政政策，形成了资本市场的剧烈分化。发达国家长端债券收益率的上行态势尤为显著，日本30年期国债收益率攀升至3.28%的历史新高，英国30年期国债收益率突破5.75%，达到1998年以来峰值，德国30年期国债收益率也升至3.37%的14年来高位。这一现象背后是三重逻辑的叠加：一是央行降息导致的名义利率与通胀预期倒挂，二是政府债务扩张引发的信用溢价上升，三是地缘政治动荡加剧的避险情绪异化。　　与债券市场形成鲜明对比的是贵金属的狂欢。伦敦金三季度涨幅达16.83%，年度累计涨幅超46%，创下1979年以来最佳表现；现货白银更以30%的季度涨幅上演补涨行情，金银比回落8%。这种资产价格的背离，本质上反映了市场对法币信用体系的担忧——当主要经济体同时开启印钞机，具有千年价值共识的贵金属重新成为资本的"压舱石"。值得注意的是，黄金ETF的表现同样亮眼，20只中国黄金ETF平均净值增长42.7%，其中与黄金股票挂钩的ETF平均涨幅更是高达81%，显示出贵金属产业链的投资热度从实物向权益延伸。　　国内市场呈现出"指数狂欢与结构分化并存"的特征。上证指数在9月18日触及3899.96点，创下近十年新高，三季度累计上涨12.73%；深证成指以29.25%的季度涨幅领跑全球主要股指。市场活跃度方面，A股连续35个交易日成交额突破2万亿元，三季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值提升51.9%，融资余额同步刷新历史纪录，增量资金的进场推动市场估值中枢上移。板块分化呈现出清晰的产业逻辑演进：　　（1）科技主线的结构性行情：这一行情的驱动力来自全球AI算力竞赛，AI应用、人形机器人等细分赛道轮番表现，形成"硬件-软件-场景"的投资链条。　　（2）传统板块的估值重构：以白酒、家电为代表的传统消费板块持续低迷，电力、公共事业等红利板块单边回落，部分标的创年内新低。这种分化本质上是资金对"增长确定性"的重新定价——当科技革命的浪潮来临，市场愿意为未来成长性支付更高溢价，而传统行业的现金流稳定性则因经济复苏缓慢被持续折价。　　（3）政策敏感型板块的脉冲式行情：地产板块在季末因一线城市放松政策出现反弹，但缺乏持续性；非银金融板块则上演"冲高回落"的戏码，反映出市场对顺周期行业的信心仍未完全恢复。　　在这场结构性行情中，我们坚持传统价值投资理念的资产组合表现不及市场平均水平。报告期内，我们坚持以长期的价值分析为基础，结合市场报价，将投资集中在长期回报率满足要求的标的上，并根据市场报价的高低进行动态的仓位优化，有效地降低了持有成本。诚然，当市场热烈地追捧科技股时，我们基于长期现金流折现模型的价值投资面临三重挑战：　　（1）估值锚的漂移：三季度科技股平均市盈率显著超过历史均值，但市场仍在交易"AI改变世界"的叙事而非当下的盈利能力。　　（2）资金结构的变迁：趋势交易类的增量资金持续活跃，使得价格偏离价值的时间被拉长，价值回归的路径变得更加曲折。　　（3）产业周期的乐观展望：AI产业处于"渗透率曲线"的陡峭上升期，传统的"估值-成长"匹配模型难以适用于颠覆性技术的估值。　　但我们认为，这种阶段性的业绩落后并不意味着价值投资的失效。从历史经验看，1999年互联网热潮时期，坚持价值投资的基金同样大幅跑输市场，但随着市场逐渐回归理性，坚持价值投资依然能实现明显的超额收益。

上半年，全球资本市场受 “关税风暴” 冲击，A 股市场也受到影响，随后 “国家队” 出手增持稳市，A 股迅速止跌，避免了大幅下跌行情，稳定了市场情绪。紧接着，美国的激进关税政策有所回收，市场的风险偏好随即大幅提升，市场参与各方的中长期信心都有所提振，市场迎来持续反弹。反弹的过程中热点切换较快，起初因担心外需受冲击，以房地产为代表的内需龙头表现较好。而后，美国暂缓了多国关税实施，并主动邀请中方进行谈判，贸易战局势有所降温，市场风格又重新回到小盘股与成长股，尤其是创新药与新消费板块表现抢眼，而地产相关的内需板块又迅速回落。总体上，上半年A股市场呈现缩量上涨的态势。由于市场交易仍然较活跃，但整体经济回升的速度较温和，使得前几年市场呈现出来的哑铃结构进一步走向极致，哑铃一头是银行为代表的大金融，哑铃的另一头则是以微盘为代表的小盘股。相比哑铃的两端，处于哑铃中间的传统制造业由于PPI持续负增而表现较弱。相比A股市场，港股市场也表现不俗，但风格上也经历较大的切换。一季度表现亮眼的恒生科技指数的二季度表现明显不如恒生指数，港股市场倾向于买入绝对低估值的品种，不断压缩AH股溢价，这也说明港股市场的流动性在今年得到了实质性改善，而且这些新增资金的投资逻辑是偏保守的。　　上半年，考虑到贸易战的反复性以及美元可能长期走弱的风险，我们在贸易战之前与之后的反弹中，逐步降低了对美元市场的风险暴露。考虑到地缘政治风险不断，以及中国经济全球化的大势所趋，我们增加了军工股的配置。考虑到中国经济有望见底回升，以及港股市场的低估值现状，我们也增加了对港股金融地产的配置。期间，我们也会利用市场的波动进行适量的高抛低吸交易，持续降低我们的持仓成本。

一季度，中美之间的地缘冲突和全球AI产业链发展的节奏是市场交易的两条核心主线。季初，市场的风险偏好因美国关税政策而受到明显抑制，权益市场普跌，直至1月下旬后，国内deepseek横空出世，其凭借优异的能力及低廉的计算成本在全球范围造成较大的轰动，叠加制造业PMI连续反弹，市场风险偏好显著回升，在AI应用和机器人产业链的带动之下，权益市场大幅反弹。临近季末，全球贸易冲突再度升温，海外权益市场持续回调，拖累A股市场表现，红利资产受避险情绪升温而表现相对较好。　　本基金一季度整体仓位保持稳定，持仓结构跟随市场的变化进行高低切换，在市场风格不利于价值风格的背景下，整体涨幅居于市场中位数，回撤水平明显好于市场整体水平。

2024年，中国股市在经济压力与政策支持力两股力量的影响下产生了较大的波动，期间海外市场的波动也对市场产生了不可忽视的干扰。上半年，国内经济的表现有喜有忧。依靠强大的中国制造业体系支撑，出口表现十分亮眼，尤其是高科技、高附加值产业的出口呈现出持续的高增长。相比之下，由于房地产市场持续低迷，居民和企业对未来的收入预期偏弱，内需表现不及其应有之水平。在此背景之下，中国股市上半年整体表现欠佳，出海链是为数不多的亮点之一。尽管年初的一系列政策以及五月份的地产支持政策对市场有明显的提振效果，但由于后续的经济数据并没有显著改善，市场又随之开始逐步回吐涨幅。进入三季度，随着贸易摩擦加剧，出海链也无法支撑估值，出现了大幅的下跌。在内需弱现实与外需弱预期的背景下，三季度的大部分时候，中国股市进一步下探，构筑了年内的双底结构，期间唯有防御属性的红利股表现强劲。转折点出现在三季度末，来自中央的一系列提振经济，稳定楼市、股市的政策组合拳横空出世，给低迷的市场注入了强大的信心，楼市开始企稳，股市快速反弹，国内家电、汽车市场均订单火热。　　2024年，本基金表现良好，组合结构比较均衡，将红利股作为稳定收益的基础，将出海链作为长期成长性的来源，将地产链作为政策助力的抓手。另外，我们在市场极致低位适时参与了新能源、算力和港股互联网的投资，获得了不错的投资回报，并坚守了价值投资的原则。遗憾的是，在四季度的市场大幅反弹过程中，我们没有跑赢市场。最后阶段的反弹与流动性改善密切相关，随着大量的新增流动性涌入市场，市场的风格也随之发生了较大的变化，我们看好的标的在这个阶段跑输也在情理之中。

三季度，经济整体运行状态依然不算强劲，出口维持景气是一大亮点。伴随着海外的贸易环境进一步复杂化，市场的信心再次受到影响。三季度的大部分时间内，A股呈现了较为普遍的下跌，内需相关的个股受到国内需求较弱的影响，进一步下探。出海相关标的，由于对贸易战升温的担忧加剧，加之二季度普遍上涨较多，因此也出现了较大的下跌。在市场走低的过程中，红利股的防御优势再次显现，表现亮眼。不过，在季度即将结束的最后几天，国家出台了提振经济和资本市场的一系列重要政策，给市场注入了强大的信心，大家对内需市场的提振充满了期待，A股市场也给出了非常积极的响应，指数出现了罕见的连续大涨，逆转了之前近一个季度的跌幅。　　本基金由于持仓中有较多的内需相关标的以及出口链标的，因此三季度取得了不错的正收益，但相对收益表现一般。其中，出口链是我们长期看好的方向，在市场下跌的过程中，我们遵循价值投资理念，逆势增加了配置。考虑到当前政策的重要拐点可能已经出现，再考虑到中国经济的潜力依然巨大，中国人民对更美好生活的向往依然热切，我们相信只要好的政策适时出台，扭转市场信心只是时间问题，因此，我们对中国内需市场的态度变得更加积极乐观，并且会在具体持仓中得到体现。

2024年上半年，经济表现在一季度相对较好，在二季度则有所走弱。经济数据喜忧参半、结构分化较大，总体上仍然呈现出生产较强、需求较弱、外需较强、内需较弱、制造业投资较强、基建投资较弱、上游盈利较好、中下游盈利较弱、利好政策较多但落地见效速度较慢的特征。在内需方面，尤其是房地产市场与消费品市场整体表现依然较低迷，使得市场参与者的信心相较去年同期有所走弱。另外，稳定市场的资金在一季度市场恐慌期强势介入后，在二季度则显得更加沉着冷静。因此，股票市场在一季度快速见底并迅速反弹后，在二季度未能延续一季度的反弹态势，主要指数均出现调整，仅有防御属性较强的红利指数表现依旧靓丽，逆势小幅上涨。风格方面，由于市场风险偏好较低，绩优大盘价值股表现明显优于小盘成长股。红利概念股、出海概念股、AI概念股轮番表现，引领市场。当然，期间以地产为代表的顺周期板块也出现了短暂的强势期，其背后的催化因素是中央政治局会议关于房地产行业的政策有了新的变化，并且后续央行在利率和首付比例方面也给出了进一步的对房地产行业的政策支持。但市场后续发现新政策对房地产市场的刺激效果有限，房地产整体的下行趋势依然比较明显，因而顺周期板块又大幅回吐涨幅。另外，一度表现较好的出海概念股，也在二季度末出现了较明显的回调，主要原因在于海外的贸易环境有所恶化，贸易摩擦有所加剧。总而言之，上半年，在国内需求弱现实、海外需求弱预期的双重压制下，A股市场仅在红利与AI等不多的方面有较好的持续性表现。　　本基金由于持仓中有较多的红利、出海相关个股，并且在二季度较成功的把握了地产链的反弹机会，因此整个上半年业绩表现较好，呈现出逆势上涨的态势。尤其是在政治局会议后，在连续几个季度减持地产板块后，我们果断地提高了对地产产业链个股的配置力度，充分享受了该板块强势反弹所带来的收益。尽管上半年我们的基金逆势取得了不错的收益，但客观地讲，上半年企业经营的压力是有所加大的，尤其是和国内消费关联度大的公司。整体上看，半年度业绩有较大的低于预期的风险，因而加大了后续投资的难度。即使是持续几年表现较好的红利股，如果经济复苏持续偏弱，一方面红利股的估值在节节高涨，另一方面业绩则面临一定的下行压力，这种背景之下，红利股的强势也难以永久维持，必然会遇到估值瓶颈和业绩压力。再比如出海概念股，虽然短期业绩无忧，但中长期的持续增长逻辑需要放在更加恶劣的外部贸易环境中去接受考验，期间的波动也会进一步加剧。因此，我们既要坚定红利和出海的方向，又要在相关标的上保持深度的思考和跟踪，做好风险防范。另外，在消费股大幅调整的上半年，我们也在逐步逆势加仓，我们期待国内需求刺激政策的进一步出台落地，并期望在不久的未来优质内需龙头个股能为组合带来较好的投资回报。

本季度大盘在年初的惯性大跌后，随即迎来了强势反弹，主流指数均收获一定的累计涨幅。其中，2月份的反弹以超跌个股为主力展开，进入3月后，大盘进入了强势盘整期，整体指数小幅上涨，有色、石油石化、轻工等板块涨幅较大，前期表现强势的煤炭、银行等行业小幅调整。家电板块则延续了前期较强劲的势头，房地产、建材等板块在二月表现较差的基础上，3月份继续调整，房地产链条的行业内部表现出了明显分化的走势。　　结合最近的一些宏观数据来看，之所以家电表现较好，而房地产、建材表现较差，主要的原因在于家电的一些微观数据（例如空调的排产数据、外销数据）较好，而地产的新房销售数据表现仍旧较差。地产链内部基本面之所以产生分歧的重要原因在于出口的超预期景气，最新公布的PMI数据超市场预期，最重要的贡献也是来自出口端。整体上看，三月宏观经济呈现的特点是：生产强于需求（工厂备产积极性高，但出货节奏偏慢、价格整体较弱）；出口好于内需；上游好于中下游。上游原燃料价格相对强势，而中游加工产品的出厂价则比较低迷，这也解释了三月份上游资源板块的强劲表现。因此，我们认为三月份市场的表现是比较贴合基本面的理想反应。　　在一季度期间，我们在相对高位进一步压低了组合中煤炭、地产的比例，增配了一些当时仍处在较低位置的个股，主要在出口产业链、上游资源、人工智能以及滞涨的医药等板块，一定程度上优化了组合的当期表现。展望二季度，经济的运行趋势将会逐步明朗化，前期的强生产导致的中间商库存能否被下游终端需求顺利消化是非常关键的。另外，比较重要的是价格信号能否出现实质性的扭转。如果房价、物价和汇率都能企稳的话，那么就意味着内需的恢复较为良好，整个A股仍有向上攀升的动力。如果价格体系继续延续较低迷的状态，那么生产端的强势也将难以为继，经济依然面临较大的挑战。我们当前比较看好出海链的相对确定性，对内需板块也持有一定的信心，但还需要进一步的观察确认。

2023年，A股和H股市场持续调整，但整体跌幅相对2022年有所收敛。结构上看，红利股和微盘股表现较好，机构重仓的蓝筹股则表现较差。这样的结构反映了市场对未来一段时间的经济运行缺乏足够的信心，因而采取了比较极端的防御性投资策略。随着机构重仓股的持续下跌，很多优质蓝筹股的估值都跌至了具有长期吸引力的位置。　　近年来，政府针对各个行业中存在的各种弊病与顽疾进行了非常有针对性的整治。重化工高污染行业的供给侧改革是一个开端，后来又有了房地产、金融、教育、医疗、互联网以及传媒等诸多服务性行业的整治行动。上述行业都是新增大学生就业的重要领域，集中整治这些领域自然会在短期内让这些行业感受到较强的痛感，并且使得经济和就业承受较大的临时性压力。虽然近年来政府引导和鼓励发展的高科技制造业成果颇丰，但也正因为是高科技产业（技术密集型而非劳动密集型），其消纳就业的数量是有限的，因此整体上就业形势在当前不是特别乐观，市场陷入低迷，大家对未来缺乏足够的信心。但是，无论如何，上述被整顿的行业所存在的问题是显而易见的，也是必须直面的。以房地产行业为例，部分大型房企毫无节制的负债扩张，并且把整个行业卷入这种状态，房屋品质没有提高甚至下降，房屋价格却越来越高。教育的问题也是同样突出，大学前孩子们拼命卷课外教育，到了大学真正该发力的时候却放飞自我、荒废学业，这对于国家的未来而言显然是弊大于利的。只不过，当这些领域同时面临整顿时，如果缺乏足够的“立”的政策来对冲，必然会对短期经济表现产生影响。　　基于以上判断，我们利用红利股不断上涨的机会，对持仓中的高红利个股进行了适当的减仓，并对估值具备吸引力的顺周期个股进行了逢低的加仓。考虑到市场的彻底转折还待观望，我们的具体操作是比较谨慎、平缓的，但同时也是坚定的、可持续的。

2023年三季度，国内经济整体复苏情况略低于预期，尤其是地产销售数据同比陷入负增长，且跌幅逐月变大，显著低于预期。在内需低于预期的背景下，出口表现虽然同比负增长，但下滑程度好于市场预期，其中汽车、家电、工程机械等中高端制造业领域出口表现较好。三季度以来，政府为了呵护经济，连续出台多项稳内需政策，尤其是地产松绑政策已经触及了核心一线城市。尽管如此，从政策底到信心底再到市场底还需要一个传导过程，随着时间的推移，已经出台的政策将慢慢显现功效，而后续的政策储备也是充足的。　　在经济整体复苏节奏有些低于预期的背景下，本季度市场整体延续弱势调整，传统行业蓝筹股表现相对抗跌，公募基金重仓的成长股跌幅较大，为数不多的亮点也处于快速轮动之中，成交量进一步萎缩，存量博弈的特征明显，市场缺乏赚钱效应，市场各方均缺乏做多的信心。无论如何，情况虽然没有显著变好的契机，但市场的确已经处在一个很低的估值水平上，尤其是港股，我们认为至少有一些个股是值得长期持有的，短期也有反弹的希望，总而言之，当前的预期差很难有明显的向下机会，所以不妨乐观一点。　　另外尽管地产数据在三季度大幅走低，但我们投资的龙头地产央企表现明显好于市场整体，因而这部分投资标的的股价在三季度的跌幅也相比市场更小。另外，本基金在三季度主要配置了较多的低估值红利型资产以及部分受益于出口市场超预期的个股。

今年一季度，得益于疫情高峰的快速过去，国内经济在春节后迎来了一波较明显的复苏，尤其是与出行相关的消费。然而，进入二季度以来，尤其是在二季度末期，国内经济有整体再度走弱的迹象。与此同时，美国的经济表现则再次超出市场预期，导致人民币汇率出现了较大幅度的贬值，外资流出的行为比较明显。　　由于我们的经济总体上可以拆分为内外两个循环。年初的时候，我们的判断是将更多的投资聚焦在内循环上，毕竟战胜疫情之后，我们对中国经济复苏是充满期待的，同时外需在美元快速加息背景下充满了不确定性。然而，当前的情况似乎与我们的预期不完全相符。尽管，国内的货币政策一再宽松，对房地产的贷款利率降到了历史的低位，但是整个房地产市场依然比较低迷，且在六月份加速下探，出现了同比较大的负增长，土地交易市场也同比去年进一步出现下滑。因此，未来一段时间，房地产的投资和竣工可能会有一定的下行压力，进而对产业链的需求也会产生影响。我们认为，当前的情况主要是由于国内市场的参与者信心尚显不足导致的，从资产负债表来看，并不是有很大的现实压力，更多的是悲观预期引发的心理压力，这种悲观预期使得大家都用非常保守的思路来投资或者消费，从而使得压力不断地在内部相互传递和挤压，最终形成了内循环较弱的事实。

一季度以来，市场预期快速演化。一月份市场预期中国经济强劲复苏，以及美国经济陷入衰退。外资持续大幅流入国内，市场整体表现强劲。春节后，市场发现美国的经济数据远超预期，而中国的经济数据差强人意，整个预期又发生了逆转，市场进入了弱势调整。至二月下旬，国内的高频数据又有一些好转，市场预期也随之变化。伴随着这种分歧巨大且摇摆不定的预期，市场风格倾向不明显，各类风格内部出现了显著分化。价值股内部，国央企表现好于大金融整体。成长股内部，计算机概念显著好于新能源概念。进入3月后，市场关注度最高的莫过于人工智能相关题材。从大的发展方向来看，人工智能无疑是一场革命，影响将会非常深远，主题资金热衷这类概念是合乎逻辑的。尽管我们很早就对人工智能进行过系统性的深入研究，但这轮行情我们并没有参与其中，因为从价值判断的角度看，相关标的未来缺乏有逻辑支撑的盈利模式。人工智能天然具备赢家通吃的特点，这就意味着早期大家都会拼命的往里面投入，不投入肯定被淘汰，投入到最后也只能剩下很少几个寡头。有些为人工智能产业进行服务的资本是存在可持续的商业模式的，例如做硬件的公司，或者是运营商等。而接受人工智能服务或者赋能的行业，短期或许有一定受益，但长期有可能会失去部分或者全部价值。基于这些考虑，我们仍然比较看好估值依然很低的港股电信运营商，有合适的价格，我们还会考虑进一步的增持相关个股。另外，或许是因为市场找到了一个非常强劲的主题，关于经济的讨论已经不再热烈。三月份的经济数据出来了一些，需求整体还是偏弱，不管是内需还是外需，地产相对来说差强人意，不算是影响项。各方信心依然不足，短期观望者居多。市场对后续政策似乎也缺少期待，但我们认为反而可以期待一下，尽管一季度地产行业排名倒数第一，但我们依然坚信龙头地产国央企是被市场低估最严重的一类标的，我们期待二季度出现基本面和股价的共振。

回顾2022年，市场经历了很多困难，市场风格一变再变，最终除了极少数行业外，绝大多数行业都出现较大的下跌。支撑过去几年市场行情的各种因素都发生了比较大的变化。首先，政策重心从过去的调结构转为稳增长。其次，A股的流动性由强转弱。最后，企业盈利增速在经济与PPI下行过程中，在2021年高基数的背景下，出现了整体的大幅回落。另外，俄乌战争的爆发，美联储的持续性加息，以及国内疫情防控的严峻形势，对市场各方的信心构成了严重的打击。　　尽管我们预期到了2022年是比较困难的一年，但我们并没有选择较低的仓位，而是坚持在长期价值判断的基础上，配置了很多与经济稳增长相关的个股，尤其是房地产板块。地产板块整体表现是显著好于市场的，但也经历了较多的波折。一季度，在稳增长政策的刺激下，地产板块逆势上涨，取得了巨大的超额收益，我们也适当地进行了减仓操作。二季度，地产进入了调整期，大盘却出现了强势反弹。主要原因是稳增长的地产政策没有取得市场预期的效果（但符合我们的预期），而汽车刺激政策则很快有了效果，尤其是在上海解封之后。加上货币政策此时出现了进一步的松动，社融重新放量，而且结构上以短融为主，外资也有所回流，因此市场风格大变，前期跌幅大的成长股反弹，前期强势的地产股大幅调整。进入三季度后，随着经济下行的压力越来越大，越来越多的行业都感受到了寒意，市场的信心再次溃散，迅速回吐二季度的涨幅。以地产为代表的传统行业在这轮调整中也未能幸免，甚至率先创出了调整新低。尤其是地产行业风声鹤唳，各种负面新闻不断，债券和股票同时暴跌。在这个过程中，市场总是会在短期过度反应边际变化，股市中很多投资者的博弈心态过重，羊群效应明显，但我们还是坚持认为稳增长的逻辑只是短期的弱化，未来肯定还是主线逻辑。因此三季度当地产创新低的时候，我们没有恐慌，而是选择了较为理性的持仓甚至加仓，并最终收获了四季度的大幅反弹。