中邮悦享6个月持有期混合A(011872) - 基金投资策略和运作

二季度资金面恢复正常之后，债券收益率经历一波向下修复。但进入三季度后，随着权益市场在反内卷、雅江工程启动、科技主线发力等多方因素共振中快速走牛从3400点冲向3900点，债券收益率转而迎来一波快速的上行，叠加取消国债、地方债等免税优惠政策；发布公募基金销售新规征求意见稿等政策因素扰动，均加大了基金的赎回压力，加速了资金从债券流向含权类资产的转移。三季度10年国债收益率上升15bp左右，30年国债上升35bp左右，10年政金债上升25bp左右，整条曲线走陡。信用债走势分化，短信用债受息差及避险配置需求相对平稳，中短端信用债和二永债均受赎回及资金流出影响，收益率上行较快。整体债券市场三季度呈现快速熊陡特征，权益市场呈现快牛后的稳定高位震荡盘整行情，科技、创新药、有色金属、强周期品等轮番上涨，整体风险偏好提升，资金从债券流向含权资产。本基金三季度债券部分以票息策略为主，采取了偏积极的久期策略。权益部分在6月份进行产品策略定位调整，采取动态的风险预算调整法以期实现稳健低波动的目标。但在行业选择权重方面，更多的选择了银行、红利等偏股息类资产，在科技、强周期方面占比过低，导致三季度大幅跑输。在9月下旬，重新进行了模型的修正，调整了各类资产的权重，适度加入了科技类、强周期成长类比重。展望四季度，基本面压力仍存，资金面预计维持合理宽裕，债券进一步上行空间有限。但公募基金销售新规落地前预计赎回难止，同时权益市场趋势仍在，整体基金赎回压力仍存，也难有下行空间。预计整体四季度债市以窄幅剧烈震荡为主，曲线走陡，择机转向中短端防守。权益市场关注四中全会对于十五五的重点部署、中央经济工作会议对于经济工作的重点要求、中美贸易关税的变化。整体预期慢牛趋势不变，行业结构内轮动变快，但科技发展、自主可控的主线预期不会发生转变。操作上，密切跟踪市场变化情况，增加模型内各类资产的比例调整频率，进一步精细化优化模型选股，以期更好实现风险平价效果。

上半年债券市场开年收益率延续去年下行走势至极低位置，春节后随央行资金面超预期收紧带来了长达近一季度的疯狂上行，后随中美关税扰动、央行降息降准稳定市场，收益率再度走低。但整体随市场风险偏好回升，股债跷跷板明显，债券处于绝对收益率较低但波动较大的局面。权益市场方面，上半年，市场从一季度deepseek、机器人等题材中开启一轮行情，4月遭遇关税超预期，市场受到冲击带来调整，但调整后逐步企稳，信心得到修复，风险偏好逐级抬升。在近期反内卷、大型基建项目带动下，总体市场震荡走强。　　本基金操作债券部分以中短久期资产的票息为底仓，利用中长债进行交易增厚。权益部分由于持仓红利方向的公路交运行业、弹性方向的电子通信方向在二季度轮动中表现较差，六月份进行产品策略定位调整，采取动态的风险预算调整法以期实现稳健低波动的目标。

今年一季度的市场波动较大，一季度基本面开门红，以及春节后deepseek引爆科技股行情，整体风险偏好从底部抬升，权益市场表现较好，但结构方面科技和红利有所分化；另一方面，债券收益率历经了从极致宽松预期，到春节后资金面收紧和权益走强多重因素共振带来的大幅调整。本基金债券部分以票息策略为主，增加利率和地方债交易，一季度整体维持了偏保守的杠杆久期。展望二季度，在贸易战的不确定性影响下，紧密跟踪基本面和政策变化，久期保持跟随状态，在波动中积极布局具有利差优势的票息类资产，跟随波动进行利率和地方债交易增厚收益。权益方面，配置总体较为均衡，在红利和科技端均有配置，同时配置一定比例港股。中美博弈的大背景下，当前市场的不确定性仍然较大，产品将从大类资产配置的角度，做好仓位管理和股债风险匹配，在减少波动的情况下，获取较为确定的收益。

本年经济基本面延续缓慢复苏趋势，其中出口表现偏强，内需恢复进程偏慢，地产融资缺失和地方化债进程减少了债券市场的资产供给，利率债发行进度偏慢的背景下债券走出大幅上涨行情。权益上半年持续偏弱，三季度以后政策催化带来权益的触底反弹，股债风格经历了小幅切换以后市场开始了降准降息预期下的股债双牛。本基金以信用票息策略为主，配合部分仓位转债进行增强收益，权益方面以绝对收益思路为主自上而下选股，重点关注红利及顺周期方向。

三季度市场对于基本面的悲观预期不断发酵，权益市场持续低迷，利率收益率持续走低。直至9月下旬央行出台一揽子宽松政策，力度超市场预期，随后政治局会议上又传递了非常积极的支持经济的政策信号，引发市场预期的全面转变，股债市场出现显著的跷跷板效应。本基金在三季度维持以票息策略为核心，择机进行交易增厚，整体保持了中性久期和杠杆。 　　展望四季度，股市在一轮情绪推动下的全面快速上涨告一段落，下一阶段大类资产的走势需要财政政策进一步落地的印证。从资产情况来看，股市最悲观的时候已经过去，后续会逐步回归理性，暴涨、普涨行情难以持续，不同品种板块之间会有所分化，调整后需要再次审视不同品种的上涨逻辑。债券方面，前期过于悲观的预期得到修正，信用债、金融债品种受到理财赎回的扰动，多数券种大幅调整后重新具备显著性价比，尤其是短久期品种。市场在交易预期过后重归交易现实，当前的基本面还处于较弱情形，政策落地效果尚需时间印证。在稳增长的大背景下，货币政策仍将维持呵护状态，一轮激烈调整过后的债市开始具备一定的配置价值。四季度产品将择机进行仓位调整，提高流动性资产占比，提高底仓收益，维持中性久期和杠杆水平。转债部分，在当前估值性价比较高阶段，仍维持中高仓位配置，寻找强贝塔、优质的具有估值优势的标的。权益部分，仍维持红利+弹性的配置，以公共事业、交运为核心，其余均配顺周期标的及港股高股息标的。

报告期内，产品保持了票息策略，账户整体采用积极久期和杠杆策略，至二季度后期利差极致压缩后，杠杆效用减弱，转而采用中性杠杆水平，维持积极久期配置。权益方面维持中性仓位，板块选择以公共事业、交运为主的红利资产、港股红利资产以及TMT作为弹性仓位。

一季度中长端利率债超预期大幅下行，中短端受资金价格及绝对收益低位影响，下行受阻、曲线极致走平，波动放大。信用类票息资产依旧稀缺，信用债在低利差和低绝对收益下保持相对稳定，下行空间受限。本基金债券部分以票息策略为主，增加中长端利率交易，一季度整体维持了偏积极的杠杆久期。权益市场在一季度已经走出政策底和市场底，整体仍以红利风格占优，其他各板块快速轮动。本基金权益投资部分仓位整体维持中性偏高仓位，配置以公共事业、交运为底仓，弹性仓位以TMT、化工、旅游机械等行业为主。展望后市经济进入去库存周期的尾声，经济内生增长动能有所修复含权益仓位有望获得更多收益贡献。

2023年经济逐步摆脱疫情影响，从年初的强预期弱现实转向下半年的弱预期弱现实，国内弱复苏格局叠加海外宽财政紧货币的政策组合，全年有一定的汇率压力，资本市场整体表现债强股弱，地产投资下滑拖累经济的同时也造成了固收类资产荒，债券收益率走出全年下行趋势，仅在三季度资金面异常收紧节点有小幅调整。权益市场防御板块全年占优，科技板块有脉冲式行情。转债市场受流动性影响较大，下半年呈现单边下行趋势。本基金以信用票息策略配合部分仓位转债增强纯债收益，权益方面以绝对收益思路为主自上而下选股，重点关注公用事业、交运等领域。

三季度政策转向，基本面在出口和消费的支撑下触底回升，维持弱复苏的格局，地产修复仍需进一步观察，但大宗商品的强势有助于PPI的持续修复，总体而言基本面进一步下行的空间有限。债券市场经历了9月份的调整后收益率重新具备配置价值，利率水平相比政策利率利差保护也较为充足。本基金债券部分以信用票息策略为主，三季度整体维持较低的杠杆久期。展望后市经济进入去库存周期的尾声，经济内生增长动能有所修复，债券市场经历了三季度的调整后四季度预计震荡为主。权益市场整体表现持续弱势，结构上少数主题有一定赚钱效应，轮动节奏加快。权益投资部分仓位整体维持中性偏高仓位，配置以金融板块为底仓，其他仓位分散在电子、汽车、机械等行业为主。展望后市经济进入去库存周期的尾声，经济内生增长动能有所修复含权益仓位有望获得正收益贡献。

上半年经济先后经历了疫情防疫放松后的乐观预期下的股强债弱和二季度数据重新转弱后的股债风格反转。但具体到基本面本身，疫情对企业和居民部门的伤害需要时间修复，弱复苏的状态仍在进行中，短期积压的需求在一季度集中释放给资本市场带来了乐观的预期，随后的真实需求的修复缓慢又让市场过度悲观。上半年债券市场在强预期下一季度有所调整，随二季度高频数据的转弱又重回强势。权益市场整体表现较弱，结构上TMT等少数板块有一定赚钱效应，轮动节奏加快。报告期内，本基金主要以经济稳步复苏为主要预期假设，固收投资部分以高资质短久期信用票息策略为主相对保守，权益投资部分仓位较去年整体大幅上调，维持中性偏高仓位，配置以金融板块为底仓，其他仓位分散在电子、汽车、机械等中游制造业为主，在经济复苏进程弱于预期的情况下，整体净值波动率略有放大，业绩表现不突出，但仍旧维持跑赢业绩基准。

2023年经济在防疫优化和地产政策放松的预期下复苏，但复苏强度持续偏弱，出行和消费强于地产，持续性仍有待观察。政策层面宽松的政策仍在持续，大幅加码的刺激政策并未出现，高质量低增速发展成为未来主要趋势。债券市场经历了去年四季度的赎回冲击后整体配置性价比较高，春节后走势偏强，转债市场跟随权益温和修复，权益市场年初快速反弹后进入结构性行情，主题轮动较为迅速。本基金债券部分以信用票息配合转债增强策略为主，一季度整体维持了偏高的债券久期，权益部分以绝对收益策略为主，重点配置了公用事业和交运等行业，展望后市债券市场仍将以窄幅波动为主，转债进一步压缩估值的空间有限，权益部分预计仍将以结构性行情为主。

2022年经济连续受到海外地缘冲突和国内疫情反复的多重影响，基本面在内外需走弱的背景下大幅下滑，四季度防疫政策优化和地产政策放松使得经济出现企稳复苏的预期，资本市场经历了大幅波动。债券市场上半年偏强，三季度转为震荡，四季度受到理财赎回冲击大幅回调。权益市场全年主要在二季度和四季度经历两轮下跌。本基金固收投资部分以信用票息策略，权益方面以绝对收益思路为主自上而下选股，主要以中期调整相对充分的偏成长行业分散仓位配置。固收投资部分一季度中性杠杆久期配置，二季度提高了杠杆和久期配置，三季度后半程陆续调回至中性仓位，四季度信用债市场估值大幅调整，进一步降低仓位，全年看前三季度净值表现良好，四季度受市场信用债品种估值大幅调整影响导致组合净值遭遇较大回撤。权益投资部分，前三季度一直保持灵活的中低仓位运作在股市的深度调整中回撤较小，但四季度股市在低位大幅反弹，且主要以上证50为主要反弹动力，本基金权益仓位相对较低，且配置分散在偏成长行业，四季度收益表现一般。