中银证券盈瑞混合C(011802) - 基金投资策略和运作

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　四季度本产品延续了长久期债券+高仓位股票的配置思路。在债券方面，延续了过去短久期信用债+长久期利率债的配置。由于申购赎回情况基本保持稳定，因此四季度本产品在债券方面的调整不多。超长利率债对产品四季度的业绩表现产生了一些拖累，但我们认为站在当前的利率水平，后续利率上行的空间有限。为了对冲可能发生的股票下跌，我们将会维持当前长久期的持仓。　　股票方面，继续维持较高仓位，延续以成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将持续基于已发布的公司财务情况进行调整，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。　　展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。　　资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。　　三季度本产品由于基金经理的调整，对投资策略进行了调整。预计本产品从2025年8月开始，未来将长期采用长久期债券+高仓位股票的配置策略。根据投资策略的调整，本产品在8月末大幅增加了组合的债券久期，从此前的2-3年提升至8-10年的水平。拉长的债券久期在9月份对产品净值产生了一些拖累，但考虑到长久期债券对较高仓位的成长股未来可能会产生潜在波动的对冲效果，我们认为当下所付出的短期代价是完全值得的。　　股票方面，继续维持较高仓位，但在风格上我们顺应市场的趋势，由红利为主切换为成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将主要基于已发布的公司财务情况。当前，我们以成长风格为主，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。　　本产品目前没有转债的持仓，未来相当长的一段时间内也不计划对转债进行投资。　　展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会明显增加。在这一过程中，我们将密切关注可能引发净值回撤的风险。和过去不一样，对产品净值回撤的控制将成为投资流程中非常重要的一环，我们将努力将净值回撤控制在与产品净值增长相匹配的水平。

上半年债券收益率先上后下。1-2月资金面超预期紧张，债券短端收益率上行幅度较大。因市场对经济基本面预期仍然较为悲观，债券长端收益率上行幅度有限。3月，资金面边际趋缓，但经济基本面预期改善。国家加大消费刺激的力度，社会消费品零售总额同比回升，二手房成交回暖，制造业PMI持续回升。债券收益率曲线陡峭化上行，10年期国债收益率最高上行至接近1.9%。4月初美国关税政策远超市场预期，市场风险偏好大幅下行，权益市场受到重挫，债券收益率水平也大幅下行。经济增长预期回落，商品房销售同比继续下滑，制造业PMI重回50%以下。5月中旬，中美关税谈判有所缓和，债券收益率小幅上行，但整体仍处于低位震荡。权益市场区间震荡，科技股、红利股表现良好。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，中性久期。股票仓位在25%附近，持仓更多集中在短期趋势向好且基本面稳定的公司。

一季度债券收益率震荡上行。1-2月，资金面超预期紧张，一方面由于去年底债券收益率下行幅度过大，央行屡次提示风险，市场期待的降准降息迟迟没有落地；另外一方面，地方债发行前置，大行负债压力较大。债券短端收益率上行幅度较大，以10年期国债为代表的长债收益率略有上行。3月，资金面边际趋缓，但市场对经济基本面改善的预期提升。国家加大消费刺激的力度，尤其以各地的生育补贴政策对市场情绪的影响更大。债券收益率曲线陡峭化上行，10年期国债收益率最高上行至接近1.9%。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，中性久期。股票仓位在25%左右浮动，持仓更多集中在短期趋势好，资金净流入，且基本面稳定的公司。

2024年债券市场走牛，债券收益率大幅走低。1-2月，经济基本面偏弱，地产销售量价齐跌，市场对未来经济预期较为悲观，1月底权益市场大幅调整，市场风险偏好进一步下降。债券市场表现强势，长久期利率债表现更佳。3月，经济数据略有回暖，出口超预期，债券收益率震荡走平。4-6月，受有效需求不足等因素影响，消费景气边际回落，房地产投资仍然低迷。资金面相对宽松，回购利率有所下行，短端债券收益率下行幅度较大。受到央行屡次提示风险等因素的影响，长债收益率区间震荡。7月中下旬，央行下调基准利率，超出市场预期。经济增长动能进一步趋弱，机构配置需求旺盛，7-9月债券收益率震荡下行。9月下旬，当局发布将采取一系列振兴经济、恢复信心等措施，债券收益率快速上行。四季度市场信心有所恢复，PMI连续三个月回升至50分位数之上。但房价仍然低迷，房地产投资低位徘徊。居民消费信心仍然疲弱，社会消费品零售总额同比增长处于低位。10-11月，债券收益率缓慢波动下行。12月，政府明确了明年适度宽松的货币政策，同业存款利率自律管理倡议的出台加剧了资产荒，加上年底机构抢配债券，债券收益率大幅快速下行。权益方面，1-9月市场信心低迷，资金避险情绪浓厚，电力、银行、油气等高股息类资产受到追捧，9月底政治局会议之后，科技成长类表现更优。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，中性久期。股票持仓更多集中在短期趋势好，资金净流入，且基金面稳定的公司。

三季度经济增长动能进一步趋弱，PMI指数在50分位数以下运行。虽然各地陆续出台房地产托底政策，但仅在一线城市出现短暂的二手房成交量反弹，房地产投资依然低迷，商品房销售同比增速依然大幅下滑。居民杠杆率高企，消费信心疲弱，社会消费品零售总额同比增速持续回落。9月下旬，当局采取一系列振兴经济、恢复信心、发展权益市场等措施，权益市场大幅上涨，债券收益率快速上行。　　报告期内，本产品以高等级信用债和利率债为主，中性久期，适当增加杠杆，以增厚收益。股票仓位在15%-25%之间浮动，持仓更多集中在短期趋势好，资金净流入，且基本面稳定的公司。

上半年债券收益率整体呈现快速下行态势。1-2月，市场对未来经济增长预期悲观，权益市场大幅调整，市场风险偏好下降，房地产市场持续调整，居民避险情绪浓厚，长久期利率债下行幅度更大。3-4月，经济略有回暖，PMI回升至50%分位数以上，央行多次提示长债风险，长久期利率债区间震荡。与此同时，资金面趋于宽松，回购利率下行，中短端债券收益率快速下行。5-6月，经济增速边际走弱，消费受到有效需求不足等因素的影响，景气度边际回落。各地陆续出台房地产托底政策，但房地产投资仍然低迷。长债收益率震荡并略有下行，中短端债券收益率下行幅度更大。权益市场整体处于弱势，资金避险情绪浓厚，电力、银行等高股息稳定资产受到资金的追捧。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主。股票仓位在15%-25%之间浮动，持仓更多集中在短期趋势好，资金净流入，且基本面稳定的公司。

一季度债券收益率整体呈现快速下行态势。1-2月，市场对未来经济增长预期较为悲观，长久期利率债表现更佳。一方面，权益市场调整，市场风险偏好下降；另外一方面，房地产市场持续调整，资产价格下降，居民避险情绪浓厚，固定收益类资产受到更多的青睐。3月，经济数据略超市场预期，出口表现良好，制造业投资和消费增速也持续回升，3月PMI达到50.8%。在资金面相对宽松的背景下，债券短端收益率下行幅度更大。　　报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险。股票仓位维持在27%左右，持仓更多集中在业绩估值性价比更高的板块，以把握国内经济稳定发展下的投资机会。

年初，新冠疫情快速过峰，餐饮、旅游等接触型消费迎来快速反弹，各地房地产托底政策不断出台，市场对经济复苏预期强烈。1月中下旬十年期国债收益率上行至2.93%附近。春节后，经济增速环比走弱，通胀低位运行，资金面逐步改善，债券收益率开始下行。央行通过降准、降息等方式保持流动性合理充裕，机构投资者配置需求旺盛。8月中旬十年期国债收益率最低下行至2.54%附近。8月下旬以来，房地产政策边际优化，稳增长预期回升，经济数据小幅改善，基本面有所好转。在汇率贬值、信贷投放加速、地方债供给增加等因素影响下，资金面有所收紧，债券收益率平坦化上行。11月中下旬十年期国债收益率最高上行至2.7%附近。12月，随着央行持续增加公开市场投放，资金面转松，10年期国债收益率快速下行至2.55%附近。　　报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险，中性久期。股票仓位维持在25%左右，行业配置主要集中在新能源与医疗服务上，个股以行业龙头为主，以把握经济复苏带来的业绩提升与估值修复。

三季度债券收益率呈现先下后上的走势。7月，消费、投资和出口数据进一步走弱，实体融资需求低迷，债市配置需求旺盛。8月中旬央行下调公开市场操作利率和MLF利率，十年期国债收益率最低下行至2.54%附近。8月下旬以来，房地产政策边际优化，稳增长预期回升，经济数据小幅改善，基本面有所好转。在汇率贬值、信贷投放加速、地方债供给增加等因素影响下，资金面有所收紧，债券收益率平坦化上行。9月末，十年期国债收益率最高至2.7%附近。  报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险，中性久期，适当增加杠杆，以增厚收益。  股票仓位维持在27%左右，持仓更多集中在业绩估值性价比更高的板块，个股以基本面持续超预期或业绩反转为主，以把握国内经济稳定发展下的投资机会。

一季度债券收益率呈现先上后下的走势。年初，新冠疫情快速过峰，餐饮、旅游等接触型消费迎来快速反弹，各地房地产托底政策不断出台，市场对经济复苏预期强烈。春节后，经济增速环比走弱，通胀低位运行，资金面逐步改善，债券收益率开始下行。二季度债券收益率大幅下行。一方面，海外主要经济体经济增长乏力，我国出口受到一定的不利影响，出口增速下滑。另外一方面，居民对房地产消费信心不足，居民中长期贷款尤其是房贷增速持续低迷，房地产投资增速下滑。央行通过降准、降息等方式保持流动性合理充裕，机构投资者配置需求旺盛，上半年债券市场交投活跃。  报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险，中性久期，适当增加杠杆，以增厚收益。股票仓位维持在27%左右，持仓更多集中在业绩估值性价比更高的板块，个股以基本面持续超预期或业绩反转为主，以把握国内经济稳定发展下的投资机会。

去年年末新冠疫情迅速过峰，旅游、餐饮等接触型消费迅速复苏，尤其是春节期间消费需求旺盛。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较去年12月有显著改善。与此同时，商品房销售状况改善明显，1-2月房地产开发投资增速降幅大幅收窄。基建投资和制造业投资也继续改善。受全球经济增速下滑等因素影响，1-2月出口增速同比下滑，但降幅已较去年12月有所收窄。债券收益率先上后下，10年期国债收益率自2.82%上行至1月末的2.93%附近，然后下行至3月末的2.85%。  报告期内，本产品以高等级信用债为主，严控信用风险，中性久期，适当增加杠杆，以增厚收益。股票仓位维持在29%左右的高仓位，持仓更多集中在业绩估值性价比更高的板块，个股以基本面持续超预期或业绩反转为主，以把握国内经济稳定发展下的投资机会。