国投瑞银瑞祥混合C(011616) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
2025年四季度，市场整体表现活跃，大盘保持区间震荡，上证综指在11月上旬短暂突破4000后经历了一段时间的调整，回调阶段市场韧性十足，在3800附近展现了强大的支撑，并在年末恢复到接近4000的水平。宏观方面，当前我国的货币政策保持适度宽松，财政政策保持积极有力，有助于经济的稳健发展，我们预计该宏观环境有望保持，未来企业发展环境将继续保持良好。当下，在政策鼓励支持和科技快速突破的大环境下，新质生产力开始崭露头角，成为中国经济增速的重要引擎，AI算力与芯片、人形机器人、新能源材料等领域都取得了显著的技术突破和进步，为中国经济带来了新的活力和动力，科技的进步有望提升社会整体的生产效率，助推社会经济的发展。在无风险利率逐步走低的环境下，传统银行存款、理财产品的吸引力在逐步下降，权益资产在未来的配置性价比在不断提升，对于A股未来的长期配置价值，我们保持积极乐观的态度。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况，同时积极参与新股发行，以期增厚收益。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，市场整体表现活跃，以科技成长为首，大盘整体呈上涨趋势，上证综指逼近3900，创近年来新高，交易量较上半年也更加活跃，呈健康发展趋势。宏观方面，当前我国的货币政策和财政政策整体上保持适度宽松和积极有力，有助于经济的稳健发展，我们预计该宏观环境有望保持，未来企业发展环境将继续保持良好。当下，在政策鼓励支持和行业技术快速突破的大环境下，科技领域捷报频出，AI算力与芯片、人型机器人、新能源材料等领域都取得了显著的技术突破和进步，为中国经济带来了新的活力和动力，科技的进步有望提升社会整体的生产效率、助推社会经济的发展。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年债券市场宽幅震荡，收益率先上后下，10年国债收益率从年初1.6%最高上行至1.9%附近，而后又回落至1.65%附近。货币政策维持宽松基调，上半年降息降准落地，流动性环境、资金价格和股市活跃度共同影响了债券市场走势。上半年股票市场结构分化，沪深300指数走平，而国证2000指数上涨超10%，成长方面，科技、新消费、创新药方向表现较好；价值方面，有色、银行表现较好。报告期内本基金小幅拉长组合久期，增配了中长久期金融债。同时，随着银行股上涨行情演绎，本基金降低了银行转债的持仓占比，逐步完成止盈，并小幅切换了周期和成长品种。
展望未来，我们认为A股市场的热度有望在下半年持续。从宏观角度，国内积极的财政政策和适度宽松的货币政策为市场提供了良好的发展环境，有利于企业的健康发展。从政策方面，国九条的贯彻执行，增强了上市公司分红的稳定性、持续性和可预期性，红利类资产更具配置价值。同时，科技领域的技术快速突破，不仅为投资者提升了信心，也为市场带来了投资热度。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度债券市场出现调整，曲线平坦化上移，短端品种利率上行幅度高于长端品种，其中1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.74%。一季度国内经济维持稳定，2-3月PMI运行在枯荣线以上，二手房成交量有所反弹。一季度货币宽松预期阶段性落空，资金价格持续显著高于政策利率，其中银行为补充负债缺口而提高存单发行量和价格，政府债券供给量也较大，以上因素共同导致了一季度债市承压。报告期内本基金增加了债券配置比重，降低了久期。转债市场一季度表现好于纯债资产，中证转债指数同期上涨3.1%。一方面股票市场在一季度呈现出科技成长中小盘风格占优的行情，较多转债相对应的正股在科技扩散行情中受益；另一方面低利率时代固收类资金对转债的配置需求上升，抬高了估值。随着中小盘个股估值和转债波动率估值升至阶段性高位，风险和波动也会相应加大。报告期内本基金对部分转债品种进行了止盈，降低了转债整体仓位，券种配置以平衡型转债为主。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
在国内货币政策持续转向宽松的环境下，2024年债券市场表现强势。2024年政策利率降息幅度较大，其中5年期LPR累计下调60bp，7天公开市场操作利率累计下调30bp，进一步降低了居民和企业的负债成本。在宽货币环境下，10年期国债收益率从2.6%下行至1.7%附近。国债收益率曲线整体平行下移，从1年期到30年期，各期限都下行了90-100bp不等。信用债方面，在“城投化债”背景下，高收益债券供给迅速减小，信用利差趋于压缩。报告期内本基金债券投资以利率债、高等级信用债和高评级的中低价转债为主要配置方向，和2024年年初相比纯债仓位降低，转债仓位提高。权益方面，2024年本基金在行业配置上做出了适当性的调整，权益仓位维持在历史偏低水平。
展望2025年，美国新一任政府正在给全球贸易和经济前景带来不确定性，关税政策将对外需产生一定扰动。考虑到政策推出节奏和谈判拉锯，不确定性难以在短期内消除，各类资产波动率或将被动上升。但我们也注意到，和2018年首次面临中美贸易战不同，经过数年发展，中国制造业在全球范围内的竞争优势进一步增强，并且在诸多高端领域也有突破，考虑到中上游各类商品的全球产能分布在短期无法实现快速转移，因此中国出口仍将具备韧性。在宽货币基调下，债券市场表现预计震荡偏强，阶段性波动来自于资金面、国债供给及经济和物价情况。2025年以来，存单利率和10年国债利率持续倒挂，曲线趋于平坦，反映出未来货币宽松定价预期和当前稳汇率、控债市的矛盾，这一情况可能会反复出现，杠杆策略有效性降低，而久期策略难以一帆风顺。受益于固收配置需求外溢，转债市场预计延续2024年四季度以来偏强行情，但需注意当转债整体估值进入高估区间后，未来的风险收益特征变弱，波动或加大，考虑到转债市场整体供给减少，转债估值预计难以回到前期低位。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度央行超规格连续两次降息，其中公开市场操作7天逆回购利率累计下降30bp、中期借贷便利1年期利率累计下降50bp，体现了货币政策支持经济、降低实体部门融资成本的力度。三季度债券市场震荡加剧、品种表现大幅分化，国债收益率陡峭下行，10年期国债在2.0%-2.3%宽幅震荡，而信用债收益率则普遍上行，信用利差和等级利差均明显走阔。特别是9月末政治局会议出台了一系列提振经济和资本市场的政策后，债券市场的交易思路也发生了转变，从交易降息转为交易复苏，从交易资产荒转为交易潜在流动性冲击。抛开短期因素从中长期维度看，债券市场熊短牛长的格局可能依然成立：当前政策利率和存贷款利率有进一步降低空间、支持性的货币政策依然维持偏宽松基调、宽信用的效果不会立刻显现，因此债券特别是中短期信用债利率充分调整后，配置价值再次凸显。中证转债指数三季度上涨0.58%，涨幅显著落后于同期主要股票指数，原因在于转债估值压缩以及大部分转债前期的转股溢价率过高导致行情启动后跟涨能力弱。报告期内本基金增加了中短期限信用债和中长久期利率债的配置，降低了偏债型低价转债的仓位。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2024年中期报告
2024上半年债券市场表现较好，利率持续下行，行情连续性好，而转债市场宽幅震荡，整体收平。利率债方面，1年期国债利率累计下行54bp，5年期国债利率累计下行42bp，10年期国债利率累计下行35bp，曲线变陡峭化。信用债方面，3年期AAA中票下行58bp，5年期AAA中票下行67bp，“债券资产荒”环境下信用利差进一步压缩，相对票息更高的长期限信用品种表现更好。报告期内本基金纯债仓位主要投资于利率债、高等级信用债、商业银行资本补充工具等品种，转债仓位主要投资于以银行为主的高评级大盘转债。上半年，本基金顺应经济变化和科技演变，加大了通信、电子等科技领域的投资，但是降低了股票的仓位水平。
上半年国内经济增速平稳，结构分化，出口和制造业投资表现较好，而消费等内需分项表现一般，产成品供需矛盾并未改善，物价下行压力仍存。展望下半年，海外大选带来的政局变动增加了国际贸易摩擦的不确定性，或将影响出口表现；内需方面预计以设备更新、以旧换新、新基建等财政扩张政策为抓手，以达成全年GDP增速5%的目标。预计债券市场下半年的表现或将弱于上半年。今年上半年国内利率下行幅度大，速度快，当前利率水平相比全球其他主要经济体已处于极低位置。央行二季度多次提示债券市场风险后，单边做多债券的力量预计也会出现波动，但在国内经济结构持续转型升级的背景下，货币政策预计仍会保持适度宽松。广谱利率处在持续下行通道，债券市场的调整风险可控。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度债券市场延续了去年11月以来的强势表现，各期限收益率均进一步下行，期限结构曲线由平变凸。以国债为例，1年期和30年期品种收益率均下行36bp，而5年期品种收益率仅下行20bp。信用债方面，二级永续债、城投债表现较强，中长久期品种利率下行幅度更大，5年期国有大行二级资本债下行幅度38bp，表现优于同期限利率债，信用利差趋于收窄。一季度资金面平稳趋松，货币政策也以宽松操作为主，包括一次50bp降准和一次25bp的5年LPR降息，幅度均超以往；另一方面，一季度利率债和城投债发行规模均有下降，上述因素共同导致了债券供需结构出现阶段性变化，市场参与机构行为趋于一致，带动了债券资产持续走强。一季度转债市场跟随股市大幅震荡，先跌后涨，中证转债指数一季度累计下跌0.81%，其中大小盘转债表现分化，小盘转债跌幅和振幅更大。一季度本基金债券部分维持高仓位运行，降低利率债配置，增加了信用债和可转债配置。转债持仓结构方面，偏债型个券、平衡型个券均获得增配。权益方面，在行业配置上有适当性的调整，围绕需求改善的结构性和持续性，增加了出海相关的资产配置，在考虑竞争格局的基础上，增加了家电、机械等行业，同时也增加上游资源的配置。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2023年年度报告
2023年债券市场整体表现较好，不同品种出现分化，整体呈现信用债表现优于利率债、长期限债券优于短期限债券的特征。利率债方面，10年国债累计下行28bp，而1年国债仅下行2bp。信用债方面，1年期AAA高等级债券累计下行19bp，5年期AAA高等级债券累计下行56bp。回顾全年行情，2023年年初市场对经济复苏及地产回暖的预期在后续出现了修正，广谱利率继续全面下调，其中以3年定期存款利率为代表的中期利率下调幅度更大，达到65bp。信用债方面，下半年“城投化债”方案推出后大幅拉低了存量城投债的到期收益率。本基金以高等级信用债和利率债为主要持仓品种，在严控信用风险的基础上，根据不同信用债品种的风险收益比，灵活择优配置，赚取票息收益和骑乘收益，并灵活调整杠杆和久期来赚取套息收入和波段收入。转债方面，中证转债指数全年下跌0.48%，表现弱于纯债，但优于股票宽基指数。权益方面，由于基于房地产行业调整带来的风险偏好降低，本基金整体权益仓位维持在历史偏低水平。
2023年国内GDP增速实现5.2%，交出了不错的成绩单，但无论市场参与者还是资产价格表现，都感受到和宏观指标的体感差距。GDP体现的是数量层面的增长，但去年价格层面的变化更大程度地影响了市场情绪，其中包括商品价格和资产价格。商品价格方面，猪肉（必选消费品）和汽车（可选消费品）具有代表意义，但其价格下跌并不是因为需求下滑，而是由于供给充分、产业升级带来的良性竞争。不同经济参与者的体感不同：对普通消费者而言，货币购买力增强是好事；但对产业资本而言，竞争加剧意味着赚钱难度提升，不少上市公司也因此承受了估值下滑。资产价格则以房价调整为代表：从中国人均住房面积的上升趋势来看，住宅整体已不再稀缺，供需趋于均衡。但因其金融属性，需求曲线和价格走势正相关，在价格下降趋势中，购买需求会主动延后，因此个别年份的地产销量大幅偏离长期均值也是可以理解的。展望2024年，房价能否企稳是重要观察指标，也是决定住房需求释放节奏的先行指标，大众消费和财政支出预计依然能够保持韧性。得益于中国商品的全球竞争力，2024年出口方面预计仍有结构性机会和增量。国内广谱利率依然在下行通道中，存款利率、贷款利率有进一步调降空间，债券资产预计全年仍有不错回报。随着美元进入利率下行周期的时点临近，国内政策对冲的时点和空间会显著增加，从而带来利率下降，通胀回稳，信心回升，股票市场整体会面临更好的投资环境。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度政治局会议的召开以及后续出台的一系列稳增长政策对经济基本面产生了积极的效果，对投资者信心有所提振。从最新公布的宏观经济数据来看，无论是领先的社融信贷，还是同步的工业生产和PMI，都显示出边际改善的信号。相对平淡的依然是房地产行业，不过，随着限购限贷政策的放开和按揭利率的调整，二手房的成交开始回暖，尽管短期还无法确定房地产行业的底部确立，但是的确改善了房地产行业下行的斜率，有助于缓解房地产产业链相关企业的经营压力，增强产业链的信心。经济改善预期叠加工业企业主动去库存接近尾声，PPI增速见底，商品价格在三季度次第回升。本基金在报告期提高了有色、黑色、化工等中上游行业的配置，来应对政策和经济预期变化。相对于内部的企稳和改善，外部压力依然存在。除了长期资本开支过低带来的供给压力之外，地缘政治风险助推了上游资源的价格刚性，此外非贸易壁垒也增加了出口商品的成本。当前，欧美相对顽固的高通胀使得全球央行必须在较长时间维持高利率水平（Higher for Longer），这构成了对全球风险资产的潜在压力。未来高通胀、高利率的格局显然难以为继，但短期依然存在不断反复的可能，进而影响A股市场。基于外部影响存在的不确定性，本基金适度降低了股票的持仓比例。随着人口结构和产业结构的变化，高端制造业和核心技术突破将是产业升级和股票市场关注的重点。基于投资回报绝大部分来自于企业本身创造的基本原则，本基金会根据公司的估值水平和潜在回报来积极调整，积极而合理地选择公司构建组合。从中长期而言，产业变迁和消费升级依然是我们投资的重点，虽然今年宏观经济出现了一些新的变化，但是我们核心的投资理念并不会发生变化。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2023年中期报告
上半年疫后的经济表现整体弱于此前市场的乐观预期，不过，这种整体表现是国内和海外共同作用的结果。国内居民过去三年的影响开始集中反馈到今年消费能力上，虽然在春节假期间经历过快速修复，但是很快转向疲弱，这种疲弱进而影响了消费者的信心和意愿。除了美国之外，海外无论发达经济体还是新兴市场都陷入了经济增长困顿期，全球贸易数据相对疲弱。尽管国内工业和消费在增长数据上相对稳健，但是预期展望都相对谨慎，这种谨慎进而导致了市场风险偏好的降低。基于宏观层面的变化，本基金减少了泛消费和顺周期领域的持仓，降低宏观层面变化对组合的影响。去年中央经济工作会议明确了高质量发展的基调，今年以来中国的产业升级和转型的步伐明显加快，同时恰逢美国人工智能（AI）的实质性突破，新一轮科技革命渐行渐近，新技术、新材料、新应用在上半年成为了市场关注的重点。在全球范围内来看，科技类资产在上半年都远远优于传统的消费和周期类资产。本基金在二季度加大了通信、电子等科技领域的投资。
当前市场的风险偏好同时隐含了短期的周期性压力和中长期的结构性问题。中长期结构性问题的根源是过去十年中国制造业与服务业的此消彼长，单位GDP资本开支的下行和制造业占GDP比重的回落，以房地产、金融、互联网为代表的服务业超预期繁荣结束，行业进入均值回归，从而带来当前面临的就业和需求压力。短期的周期性压力则是全球经济下行周期与库存下行周期的叠加冲击，前期海外央行货币超发和地缘政治冲突曾带来商品价格高企，企业被迫增加了过多的库存，但随着2022年中以来工业品价格的均值回归，全球系统性进入去库存的周期。按照我们对工业品价格走势和企业库存水平的推演，三季度大概率进入企业主动去库存的尾声，未来库存去化的结束将有助于工业企业经营回归正常，产能利用率上修也会缓解市场对于企业盈利的担忧，从而提升投资者风险偏好。随着经济企稳、信心回升、偏好改善的次第出现，市场有望在以下四个层面形成共振，从而提振市场信心，分别是美联储货币政策的转向、企业主动去库存进入尾声、暑期旺季出行对服务业的修复、股债性价比接近历史极值水平。我们认为当前市场中给予了中长期结构性问题过多的权重，导致股票相对债券的高性价比，因此站在当前的时点，股票市场有显著机会。下半年可选消费开始修复。从历史上看暑期往往是消费的季节性旺季，出行链的持续改善、人员流动的频率增加也有助于增加服务业的就业机会，考虑年轻人就业三分之一集中在批发零售、餐饮旅游类行业，未来就业岗位增加，收入预期改善，消费意愿提升。同时，最新政治局会议对经济增长、房地产的定调更加积极，政策积极出台助推经济复苏动能。可选消费中的家电、汽车、建材、家具同时面临需求改善和成本缓解的最佳组合窗口，处于盈利的上行周期。中期而言，增长的潜力依然聚焦在高质量发展下的制造业突破。考虑到政策缺乏强刺激的可能，经济强复苏的概率不大，在高质量发展的增长战略下，技术“补短板”，高端制造有望继续获得政策呵护，进口替代也将创造可持续的产业空间。综合潜在需求空间和行业竞争格局，价格低位、库存低位的电子行业和方兴未艾的人工智能领域依然会是科技领域值得重点关注的部分。在机器人、智能驾驶、智能终端等新兴领域的投资也值得跟踪。贵金属投资可能会进入收获期。从历史上看，黄金股股票周期与美债利率周期完美拟合，随着美债利率见顶回落，黄金股逐级抬升突破，金价及相关股价的高点一般会位于第一次降息到第二次降息之间。考虑到三季度美联储货币政策出现拐点的概率偏大，下半年贵金属有望进入收获期。从更长的时间周期来看，2023年下半年有望成为A股市场转变的关键点。随着高质量发展的推进，可持续性的经济增长不仅会创造更多的增长动能，更重要是当前市场给予了一个中长期的估值洼地，提供更好做多中国资产的机会。在这样的大背景下，高质量发展下的产业变迁和消费升级依然是我们投资的重点，经济增速和政策节奏不会影响这一大趋势。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。
国投瑞银瑞祥混合A002358.jj国投瑞银瑞祥灵活配置混合型证券投资基金2023年第一季度报告
疫情放开之后的一季度，线下消费场景逐步恢复，经济回升的趋势明显。不过，总需求恢复的节奏和力度相对缓慢，尤其是美国和欧洲银行危机造成了外需的不确定性。预计进入二季度之后，政策松绑下房地产销售有望改善，海内外出行有助于居民消费并改善服务业。中期维度而言，经济企稳和消费恢复依然是宏观层面的核心趋势，我们一季度延续了此前在金融、消费领域的配置。此外，我们对顺周期行业还进行了一定的配置，不过，经济复苏预期的反复导致该策略效果一般。产业升级和技术突破在本轮疫情乃至经济复苏中逐步扮演非常重要的作用。进入2023年，ChatGPT为代表的人工智能技术出现了实质性突破，这可能是移动互联网之后科技领域的又一次跨越式飞跃。GPT相关的人工智能技术有望成为未来几年的产业主线，包括前端的数据采集、中端的模型训练和后端的技术应用，以及算力基础设施等硬件的需求。考虑到人工智能技术应用的不确定性，我们在一季度加大了硬件上的布局。此外，新能源的蓬勃发展成为了疫情期间中国产业升级的核心代表，自2022年以来，新能源汽车、光伏、储能等行业次第度过了行业的高景气阶段，逐步进入产业链的价格下行周期。从历史经验来看，行业下行周期的“量”“价”逻辑相对模糊，定价权容易在供需双方之间进行转移，从而影响行业的估值中枢。不过，一些率先出清的行业值得我们关注，尤其是产业链调整时间比较长，接近行业底部的电池及相关产业链的公司。二季度有望成为经济持续恢复、投资者凝聚信心的重要时间窗口。我们依然将消费作为中期配置的基础，宴席和出行是短期消费修复的重点，中期随着经济回升消费会出现次第改善。人工智能的新应用有可能带来新一轮的技术革命和产业格局的深层次变化，因此值得深入而长期的跟踪，全球通用的核心硬件有可能成为新的“卖水人”，成长空间巨大。长期向好但短期面临供给过剩或需求不足的行业，需要一定程度的逆向投资，这些包括新能源和顺周期的行业，今年我们也会耐心等待机会的到来。产业变迁和消费升级依然是我们投资的重点，尤其是今年，出现了一些新的变化。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。