华泰紫金月月发1个月滚动债券发起A(011496) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合四季度策略仍为中等级信用打底，高等级信用、利率交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。四季度通过灵活交易和久期调整获得了较好收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。展望2026年Q1，组合大的策略没有改变，趋势性行情来临前提高组合静态为主。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍为中等级信用打底，高等级信用、利率交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。三季度通过灵活交易和久期调整获得了较好收益。展望四季度，组合大的策略没有改变，注意把握阶段性机会。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行3月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略为中等级信用打底，高等级信用、利率交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。一季度组合把握了波动中的交易机会，但2月下旬到3月中旬曲线走陡，组合受到一些影响，波动较大，二季度把握了“对等关税”带来的利率债行情和信用利差压缩行情。展望下半年，组合大的策略没有改变，安全票息资产仍是底仓，关注既定久期下组合结构的调整。

2025年一季度，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，地产销售热度持续，银行信贷开门红成色尚可；海外方面，特朗普上任后如期增加关税，国内做出了相应反制，从长期维护了自身利益。虽然出口方面边际有减弱的迹象，但政策发力的带动下整体呈现稳中向好的态势。货币政策方面，央行将防空转的重要性提到相对较高优先级，并暂停购债，同时也未进行降息降准，主要运用结构性工具补充银行间流动性，并对MLF和OMO报价机制进行了调整，进一步淡化MLF利率债的政策含义。债券市场方面，1月资金面收敛，但NCD发行价格稳定，利率曲线平坦化；2月，从事后来看央行流动性供给有一定收敛，24年底自律改革引发的大行摩擦性缺负债有所发酵，NCD报价一路走高，债券市场出现短端长端共同调整的情形；进入3月，银行流动性有所缓和，但两会后央行表态降低了市场参与者对短期降准、降息的预期，长端债券收益率快速大幅上行，下旬央行续作MLF，3月当月转为净投放，为买断式回购操作以来的首月，整体流动性预期得到明显改善，短端和长端收益率重回下行。进入二季度，海外经济和政策高度不确定性带来的国内压力在增大，若有重大冲击，货币与财政政策可能会加码对冲，对债券市场不悲观，但预计市场波动进一步加大，对债券投资的灵活性和精细化程度要求预计也会进一步提高。组合一季度策略为中等级信用打底，高等级信用、利率交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。1月到2月初组合在波动中把握住利率债交易增厚的机会，但2月下旬到3月中旬曲线走陡，组合受到一些影响，波动较大，3月中下旬组合把握住左侧机会提升了组合的收益。二季度组合大的策略不会发生变化，虽然对债市不悲观，考虑到波动可能仍然较大， 除去阶段性调整久期以外，适时调整组合结构，应对波动。

组合在上半年以利率+少量转债策略为主，下半年策略转型以高等级信用、利率策略为主、信用挖掘增厚及利率债策略为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。展望2025年，组合将延续目前的多元策略，并根据市场情况灵活调整组合持仓。

三季度，宏观数据显示宏观经济仍处于蛰伏状态，传统债务驱动增长模式下的投、融资增速仍不出色，净出口对经济仍然有较强支撑；在季节性影响下，CPI略有回升，PPI则继续走低。政策方面，7月、9月连续召开政治局会议讨论分析研究当前经济形势，先后出台了一系列稳增长政策。央行在三季度落地了多项潘行长在6月“陆家嘴论坛”上提及的货币政策框架改革，并首先于7月政治局会议召开后迅速降息；9月美联储降息后，央行也对9月乃至四季度货币政策给出一次性沟通，宣布了大量宽货币、宽信用、稳地产的政策，并宣布了稳定股市的新工具。9月末多项积极的政策态度显露，显著改善了悲观预期逆转了风险偏好，带来股市快速上涨。债券市场方面，三季度一波三折，利率债在央行出台各种新工具、大行卖债等扰动下，大幅波动中走低，低点出现在9月末央行宣布一揽子增量货币政策之时；大部分信用债则于8月初大行卖债前达到季度内最低点，随后由于市场波动加剧，公募基金负债端断续流失，各期限、评级信用利差出现不同程度走阔。展望四季度，国内外格局、政策仍然将成为影响市场的最重要因素：海外方面11月美国大选落地、随后即为四季度首次议息会议，国内也有可能在人大常委会结束后公布或有的财政增量政策详情，年底还有一次政治局会议分析研究经济形势，均值得关注。具体到债券市场，三季度末到10月初的快速调整使得信用债具备了相对有吸引力的利差水平，但由于风险偏好逆转后一部分资金流入股市，四季度无论是利率还是利差是否能够重回三季度偏低的水平可能会由于品种不同而出现分化，除去紧跟宏观政策外，也需持续跟踪居民、机构的大类资产配置行为。组合管理上，今年二、三季度利率、信用拉久期的策略优势或难重现，宜保持谨慎态度，重视基础收益和交易增厚。组合在三季度以高等级信用策略为主、信用挖掘增厚及利率债策略为辅，组合在整个三季度通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。展望下个季度，组合将延续目前的多元策略，并根据市场情况灵活调整组合持仓。

国内经济，2024年上半年出现结构性分化，二季度表现弱于一季度。整体看，国内有效需求相对生产端偏弱，而地产在政策刺激下销售回暖持续性也一般，物价水平偏低，出口链表现相对较为强势。二季度社融信贷受手工补息叫停影响表现偏弱，金融数据“挤水分”现象显著。从政策面看，货币政策表现出支持性的立场，2月进行50bp降准和LPR调降，同时对于月末和季末的资金面呵护态度明显；财政政策整体后置，特别国债二季度发行落地，不过节奏相对平稳，而地方债发行进度偏缓。债券市场层面，上半年收益率曲线整体呈现牛陡格局，两个季度表现略有不同，在资产荒演绎下信用债利差大幅压缩。1月在降准降息预期和股债跷跷板下，债券市场收益率快速下行，2月在降准落地和5年LPR超预期调降下收益率进一步下行，长久期表现更好，10年国债于3月上旬向下突破2.3%，3月中下旬至4月末，在稳地产宽松政策及特别国债供给冲击预期下，债市相对震荡，中短端表现更优；4月底至6月，央行多次提示长端利率收益率下行过快，长端利率整体下行幅度不及中短端，曲线逐步陡峭化，上半年，1年、10年和30年国债分别下行54bp、35bp和40bp。信用债方面，化债政策影响下，信用债供给明显收缩，二季度在手工补息叫停后资金宽裕下持续推进资产荒的演绎，信用利差持续压缩，其中3年AA+和5年AA+收益率分别下行62bp和81bp，信用利差显著压缩。产品操作方面，组合投资以高等级信用债及利率债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。同时精选有一定安全边际的可转债，分享权益市场上涨带来的超额回报。

2024年一季度，基本面出现结构性分化。春节后地产基建开复工率节奏偏缓，地产销售返乡置业不显著，一手房小阳春成色不足。不过出口链和制造业投资整体表现强势，消费表现平稳。基本面仍处于结构型转型的关键期，通胀数据表现也有待改善。为更好支持经济恢复回升，一季度货币政策有所发力，2月先后进行50BP降准和LPR调降。但是在防资金空转和外部环境掣肘下，MLF等政策利率并未调降。财政政策整体发力后置，地方债发行进度偏缓，而两会提及发行1万亿特别国债可能会在2季度落地。一季度债券市场整体下行幅度较大，曲线偏平坦。1年AAA同业存单由2.4%降至2.24%，下行16bp，10年期国债收益率由2.56%降至2.29%，下行27bp。1月在降准降息预期和股债跷跷板下，债券市场收益率快速下行，2月在降准落地和5年LPR超预期调降下收益率进一步下行，长久期表现更好，10年国债于3月上旬向下突破2.3%，之后低位震荡。一季度城投债供给偏少，长期限及低等级信用利差进一步压缩，信用利差整体处于历史低位区间。产品操作上，组合投资以利率债及信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆，小仓位配置具有安全边际的可转债。

2023年，国内经济在经历三年疫情冲击后逐步修复，全年GDP增速5.2%。一季度，前期积压需求有所释放，国内经济运行良好。二季度，国内补偿性需求退坡，叠加房地产销售持续走弱，经济再度回落。三季度，大宗商品价格上行推动部分行业补库需求，政府稳增长政策逐步发力，经济边际改善。四季度，需求边际走弱，经济动能再度下滑，价格信号持续偏弱。全年来看，通胀数据持续走弱，GDP平减指数降至-0.5%。全年货币政策保持宽松，央行分别于6月、8月下调MLF利率10BP、15BP，于3月、9月下调存款准备金率25BP、25BP。23年下半年以来，财政政策基调偏积极，先后发行地方特殊再融资债、国债增发及24年提前批专项债。2023年债市M型震荡，整体呈现利率中枢下行趋势。全年来看，1年期AAA同业存单收益率由2.42降至2.4%，10年期国债收益率由2.84%降至2.56%，利率曲线平坦化。上半年，经济修复不及预期，市场交易从“强预期”到“弱现实”，货币环境友好带动债市收益下行。8月降息落地后，汇率压力导致央行收紧境内流动性，叠加基本面数据修复，债市整体回调，短端调整更加剧烈。12月中下旬，跨年资金平稳及存款挂牌利率下调推动市场降息预期升温，债市走强。7月政治局会议明确化解存量平台债务，信用利差快速下行，城投债表现尤为突出，全年信用债整体表现优于利率债。产品操作上，组合投资以利率债及信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。小仓位配置具有安全边际的可转债，分享权益市场上涨带来的超额回报。

2023年三季度，宽信用政策力度逐渐增强，经济增速也触底回升。7月以来制造业PMI逐步回升，9月制造业PMI重新回归景气区间。生产端修复较为明显，需求不足的问题得到一定改善。7月政治局会议以来，各类稳增长政策密集出台，政府债供给发力，房地产需求端政策频出。央行先后于8月下调1年期MLF 25BP、9月下调存款准备金率0.25个百分点。本季度债券收益率呈现V型调整，1年期AAA同业存单收益率上行14BP，10年期国债收益率上行4BP。7-8月，在货币政策发力、央行超预期下调MLF利率的带动下，债券收益率快速下行，10年国债下行至2.54%。进入9月，宽信用政策密集出台，政府债发行提速，叠加资金面收紧，债券收益率逐步回调。不过一揽子化债方案讨论落地，城投债风险有所缓解，中低等级信用利差压缩较多。产品操作上，组合投资以利率债及信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。小仓位配置具有安全边际的可转债，分享权益市场上涨带来的超额回报。

国内经济，一季度脉冲式修复，二季度增速逐步放缓。1-2月处于疫后复苏阶段，PMI持续高位，工业、服务业和投资端均有不同程度修复。3月以来，经济修复环比走弱，PM逐步回落至荣枯线以下，地产销售相对低迷，通胀数据边际走低。二季度以来，企业中长期贷款投放力度减弱，居民中长期贷款增长乏力，M2-M1剪刀差维持高位。央行在3月降准25BP，6月先后下调OMO和MLF利率10BP，多家银行也先后下调存款利率。2023年上半年，在强预期、弱现实的拉扯下，债市震荡下行，信用债表现较为亮眼。1-2月，基本面回暖叠加资金利率上行，利率债收益率震荡上行。3月以来，两会对经济增速目标设定偏低，基本面面临总需求不足的问题，叠加资金利率和存款利率走低，债市收益率快速下行。直至央行6月降息落地，利率开始触底反弹。在资产荒的背景下，信用债整体表现较好，信用利差逐步压缩。产品操作方面，组合投资以高等级信用债及利率债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。同时精选有一定安全边际的可转债，分享权益市场上涨带来的超额回报。

2023年一季度，国内处于疫后复苏阶段，经济基本面稳中向好。1-2月PMI维持高位，经济整体处于快速修复态势，动能主要来自工业、服务业和投资端，其中服务业修复斜率最高。进入3月，经济修复环比走弱，结构性特征较为明显，市场对后续经济复苏的高度出现分歧。年初以来，银行持续进行信贷投放，单月投放显著高于去年，但居民中长期贷款增速依旧乏力。央行进行大量公开市场投放，并于3月27日降准25BP，以增加银行体系的资金稳定性。在强预期、弱现实的拉扯下，债券市场宽幅震荡，利率债和信用债表现分化。春节前，资金面由前期低位向政策利率收敛，”强预期“压制债券市场，资产收益率震荡上行。3月以来，两会对23年经济增速目标设定偏低，叠加超预期降准，推动债市走强，短端表现更优。信用债市场经历了去年四季度的快速调整，信用利差年初处于历史高位，较强的机构配置需求带动了信用利差快速压缩，部分品种利差压缩至历史较低水平。产品操作上，组合投资以利率债及信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。小仓位配置具有安全边际的可转债，分享权益市场上涨带来的超额回报。