华泰紫金丰睿债券发起A(011492) - 基金投资策略和运作

今年三季度金融市场分化显著：股票强势上涨，上证指数季度涨幅达12.73%；可转债市场同步走高，中证转债指数上涨9.43%；债券市场则出现调整，中证全债指数下跌1.12%。同一大类资产内部的结构分化同样十分明显：股票里以AI、机器人、半导体等代表的科技成长行业涨幅显著，而消费、金融等偏传统的行业则表现不佳；可转债市场里的高价和中低评级标的更为强势，中低价和AAA评级转债的表现明显弱于指数。债券市场在期限、品种层面分化，短端好于长端，曲线陡峭化，票息类的普通信用债表现好于利率债。三季度中美贸易层面阶段性缓和、美联储开启降息、科技行业事件催化等多重因素共同作用，流动性充裕，市场风险偏好提升。产品运作中以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。进入四季度，市场面临的外部扰动有所增多，高频数据显示基本面的改善仍需等待，政策环境没有大的变化，流动性依然充裕。预计债券偏震荡，上下空间不会太大，中短端信用债的确定性依然较高，对长端利率的交易则要更为灵活。股票市场可能仍会较强，但此前极致的风格可能会趋于均衡，结合重要会议展望布局相关板块。可转债一方面估值处于历史高位，另一方面供需矛盾更为突出，预计高估值下波动加大。

上半年债券市场整体震荡，年初至3月中旬，在AI和机器人等产业链带动下，权益市场表现较好，债券收益率普遍明显上行，10年国债利率上行约30BP。进入二季度，海内外宏观层面出现不少对金融市场影响较大的事件，货币政策进行了降准降息操作，资金利率中枢下行，债券收益率下行。整体看，上半年票息类资产的表现好于利率债，科创债等受益政策的品种较为火爆。股票和可转债等含权资产表现较为强势。股票市场热点较多，AI、机器人、创新药、反内卷、大型水利工程建设等等，市场较快修复关税冲击的影响并不断创今年以来的新高。今年以来其较好的持续性以及回调幅度与时间可控的特点不断吸引关注度。可转债一方面受益于股票市场走强的预期，另一方面受益于供需矛盾，上半年表现非常突出，中证转债指数涨幅超过7%。根据资产的性价比，结合组合的安全垫和回撤情况，调整债券和含权资产的仓位，继续服务于持有人的利益。

2025年一季度债券市场表现大体分三个阶段。第一阶段（1月-春节前）：央行暂停国债购买+资金缺口放大，短端利率快速上行，长端受配置盘支撑小幅回落；第二阶段（春节后-3月中旬）：权益市场走强+降息预期修正，收益率曲线熊平，长端收益率明显调整；第三阶段（3月下旬）：央行OMO净投放维稳资金面，市场对4月初关税担忧增加，权益动能减弱，收益率小幅下行。在绝对收益率处于低位的背景下，债券受政策预期、资金面和情绪等影响，波动明显加大，呈现急涨急跌的情形，增加了交易难度。在季度末，中短端信用债收益率较年初有明显提高，确定性相对较高，组合通过买入相应资产，适度提升了债券仓位。可转债从年初到3月中旬持续走强，估值水平显著提升；此后，权益市场情绪有所减弱，转债开始震荡调整。但整体而言，一季度可转债表现较好，正向拉动了相应组合的净值增长。在估值水平高位、权益市场面临的内外部扰动增加的情形下，可转债在二季度初迎来调整。往后看，仍可积极对待，结构上选择受外部影响较小的行业板块进行配置交易。

2024年债券市场整体表现强势，除中间较短时间段有所波动外，近乎呈现单边牛市行情，利率中枢大幅下行。10年期国债收益率从年初的2.56%降至1.68%，创历史新低。背后是多方面因素的共同驱动：货币政策整体宽松，央行年内多次降准降息，但宽信用效果有限，信贷社融增速回落，M1持续负增，资金淤积于债市；经济基本面偏弱，内需疲软、地产低迷、通胀低位，政策“组合拳”推动四季度经济有所企稳但暂时未改整体弱势；资产荒逻辑演绎，机构配置热情持续高涨，推动收益率持续下行。而去年的可转债市场则颇为曲折，年初跟随权益市场大幅快速下跌，此后反弹；二季度末至三季度受权益市场低迷、信用事件冲击等因素影响，可转债估值大幅杀跌，市场情绪低迷；三季度末随重磅政策转向，转债市场开始快速走强，全年中证转债指数收涨6.08%。组合积极把握市场机会，债券和可转债均实现正收益。

三季度债券收益率整体有所下行，但波动明显加大。1年期、10年期和30年期国债收益率分别从7月初的1.55%、2.25%和2.48%，下行至9月底的约1.37%、2.15%和2.36%。9月中旬之前，资产荒是债券市场的主要逻辑，期间10年期国债收益率最低跌破2.05%，30年期最低下行至2.10%附近。监管多次喊话市场要注意收益率单边过快下行的风险，并没有实质影响市场的做多情绪。8月初大行开始在二级市场卖出长端债券，收益率经历几个交易日的快速上行，此后再次进入下行轨道。债券市场明显调整发生在9月底，一系列重要会议公布了多项重磅措施，与此前悲观的预期产生较大的预期差。股票市场连续大幅上涨对投资者情绪产生不小的影响，对经济前景的预期和风险偏好均发生较大变化。叠加一些理财产品赎回的流动性冲击，债券收益率连续快速上行。就整个三季度而言，可转债市场微幅上涨，变化不大，中证转债指数上涨0.58%；但从具体走势看，波动很大。7月初至9月24日之前，可转债震荡下行，跌幅达到-6.76%，可转债价格和纯债溢价率估值达到近几年的历史低位，市场情绪非常差。9月24日一行一局一会的新闻发布会将市场点燃，可转债跟随股票市场开始大幅上涨，9月24日至9月30日短短5个交易日，中证转债指数上涨7.86%。当前仍处于弱现实强预期的阶段。从高频的数据看，基本面仍然偏弱，价格指数无起色，融资需求不强。但一系列会议及政策明显影响了市场预期，市场对未来的信心有所增强。降准降息的背景下，宽松的货币政策料将持续，经历调整后，债券收益率吸引力提升；财政化债逻辑下，城投债的性价比突出。综合来看债券市场胜率仍在，结构上认为中短端信用债确定性更高，对超长端利率债则保持一分谨慎。国庆节后股票和可转债市场均有明显调整，投资者情绪趋于冷静。股票市场跌回9月24日会议之前的点位的概率较低，市场活跃度提升之后预计结构性机会增多。可转债在当前位置具有较好的性价比，保持较为积极的态度，如有调整则提供更好的配置机会。

上半年，债券整体震荡偏强，特别是年初至4月份，收益率呈单边下行趋势。超长期国债表现尤为亮眼，上半年下行超过40BP，久期策略在上半年很有效。期限利差和信用利差不断压缩，截至6月末，均已处于历史较低分位值。短端受制于市场资金利率，下行受限，利率曲线平坦化。进入二季度，尽管央行对超长端收益率过快下行多次表达了担忧，收益率有所波动，在“资产荒”的演绎下，长端收益率再创新低。7月召开的三中全会闭幕后，在两次降息带动下，市场收益率延续下行。机构交易行为仍然以做多为主。一方面，需要注意到经济基本面、机构行为仍然是债市的支撑因素；另一方面，从中央全会精神到贯彻落实，一般是宏观政策加码加快的信号，围绕政策和政策效能的预期差博弈，仍然是市场的主要扰动因素。可转债上半年波动较大，截至6月末，中证转债指数小幅下跌0.07%。5月下旬开始，因正股退市风险、跟踪评级下调等因素，市场对部分可转债可能的信用风险的担忧发酵，引发转债市场持续调整。整体看，高等级大盘标的表现出较好的韧性，而评级较低的中小盘标的则表现很弱，结构分化明显。为应对市场的不确定性，组合在二季度降低了含权资产的仓位。

今年一季度债券市场延续强势表现，各主要期限收益率均下行，2年期国债收益率下行约35BP，10年期下行约27BP，30年期下行约38BP。资产荒背景下，农商行等为代表的金融机构配置情绪高，超长期利率债表现尤为亮眼。长端绝对收益率水平已经突破历史极值，收益率曲线呈平坦化特征。往后看，国内宽信用的抓手仍较为有限，产能过剩叠加需求不足，资产价格面临下行压力，资产荒的逻辑没有被打破。超长期特别国债的供给对市场可能会有一定扰动，但很难成为交易的主要逻辑。债券胜率依然较高，在绝对收益率和期限利差均极低的状态下，从更稳妥的角度考虑，可以沿着收益率曲线向中短端集中。权益市场在一季度大幅波动，连续下跌后，在一系列措施之下，市场快速反弹。整体看，煤炭、公用事业、石油石化等代表的高股息红利板块表现强势；黄金等贵金属大幅上涨带动有色金属行业在一季度末走出亮眼表现。资产荒和投资回报预期降低的背景下，资金寻求高确定性的特征明显。在宏观层面没有显著变化的情形下，预计市场风格不会有明显变化，高确定性的红利板块可能仍会受到资金的青睐。操作层面，会更关注资产的估值水平和经营稳健性。

2023年债券市场表现强势，各主要期限收益率均下行，特别是以30年国债代表的超长期利率债表现尤为亮眼，收益率曲线形态呈牛平特征。高频数据显示宏观经济仍面临不小的压力，通胀数据持续不及市场预期，国内主要的资产价格有所承压。房地产相关的放松政策陆续出台，从终端销售数据看，实际效果仍不明显。行业内一些代表性公司出现负面舆情，对房地产信心的修复也带来影响。增发万亿国债反映财政加力，短期对债券市场造成一点扰动。但资产荒逻辑下，市场配置力量强劲，利空因素很有限。2024年年初，央行超预期降准和LPR非对称降息，推动收益率进一步下行。股票和可转债去年表现较弱。从估值角度看，A股估值水平并不高，而且监管活跃资本市场的态度比较明确。市场信心的修复仍需时间，北向资金在去年4季度净流出趋势明显。多重因素下，权益类资产表现不好，明显拖累了组合净值。整体弱势之下不乏结构亮点。上半年AI和中特估等主题行情较好，下半年基于资产荒和防守逻辑，股息率较高、中短期确定性也相对较高的行业表现相对较好，煤炭、水电、收费公路和国有大行等有明显的超额收益。权益市场从去年4季度末到今年2月初连续快速调整，此后中央汇金宣布继续增持相应ETF，在交易层面也出台一定措施，市场在春节前开始有所反弹。组合从去年下半年开始陆续增加了长端利率债的仓位，对股票和转债的持仓行业进行调整，增加组合的防御属性。

三季度债券收益率整体震荡上行，长、短端又有所分化。1年期国债收益率上行约30BP，而10年期国债收益率上行约4BP。7月份政治局会议对房地产市场和资本市场的表态较之前发生较大变化，此后相关部门出台了一系列活跃资本市场和支持合理住房需求的措施。这对债券市场的预期产生一定扰动。8月份央行超预期降息，9月份又再次降准，货币政策整体仍是宽松的基调。债券收益率在降息节点短暂下行后又重新震荡上行。8到9月份的一些高频数据显示经济有企稳回升的迹象，虽然经历降息，资金面中枢反而有所上行。2022年11月份债券市场调整的情形对部分投资者可能也有所影响。种种因素综合作用之下，三季度债市有调整。权益市场方面，万得全A单三季度下跌4.33%。降低印花税、降准降息、严格大股东减持规则等多重活跃资本市场的政策不断推出，然而A股市场似乎并不买账，整体呈缩量下跌趋势。美国国债收益率屡创新高，人民币汇率承压，北向资金持续净流出。赚钱效应较差，没有明显的增量资金流入，叠加北向资金的整体净减持，A股在三季度表现不理想。组合管理中，从大类资产估值性价比角度考虑，结合政策导向，在三季度维持了较高的权益仓位，使得产品净值承受了一定回撤。债市经过调整之后，收益率吸引力增加，在国内存款利率、房贷利率等整体下行的背景下，债券收益率继续上行的空间有限，配置的胜率依然不低。权益方面，政策底明确，大部分标的估值较低，如国内经济持续修复，相信市场终将会迎来不错的机会。

今年上半年债券市场表现较为强势，各期限收益率显著下行，1年期国债收益率下行超过20BP，10年期下行超过15BP。从节奏看，大体分为两个阶段，年初至2月底收益率震荡上行，3月初至6月末收益率整体明显下行。收益率走势背后反映的是经济修复现状与预期之间有差异，以及政策预期的变化。权益市场表现则比较弱势，万得全A上半年下跌6.36%，且结构分化严重。中特估、AI等主题相关的板块轮番受到市场追捧，而其他大部分行业较弱。机构仓位较重的食品饮料、医药生物、电力设备等跌幅较大。市场如此走势背后的原因与前述债市背后的逻辑基本一致，基本面不及市场预期，短期没有较强的刺激政策，赚钱效应较差使得市场没有增量资金。市场表现为主题投资和结构轮动的特征。组合管理中，对债券做了一定的波段交易，通过久期和杠杆获取一定收益增厚。从资产性价比角度，保持了权益资产较高的仓位。

一季度债券市场窄幅震荡，10年国债收益率小幅上行约3BP，1月收益率上行，春节后收益率震荡下行。“强预期，弱现实”主导一季度的债市行情，同时也受到海外金融机构风险事件的影响。两会之后央行超预期降准反映出在经济修复尚不牢固的情形下，货币环境大概率会维持合理宽松。5%左右的GDP目标一定程度消除了市场对强刺激政策的预期。万得全A一季度上涨6.47%，较为明显地分为2个阶段，2023年1月市场延续去年底的反弹趋势，多数板块和行业都有一定涨幅。而春节之后，指数层面呈现震荡下行态势，行业层面则出现显著分化。计算机、传媒、通信等行业在chatGPT等事件催化之下，持续上涨；金融、地产、消费、新能源等行业则连续调整。中证转债指数一季度上涨3.53%，转债市场走势与A股较为一致。其中银行、新能源等行业对应的转债在一季度下跌较多，而数字经济、中特估值等概念对应的转债整体上涨。组合一季度主要对股票和可转债进行了一定的结构调整。展望二季度，美联储等海外主要央行的加息步入尾声，如果没有疫情的二次扰动，国内经济活动预计持续修复。而出口和房地产投资仍有不确定性。债券市场可能仍会是窄幅震荡的格局。随着上市公司2022年度报告和2023年一季度报告的陆续公布，业绩在A股市场表现里的权重预计会有提升。

2022年受国内外多重超预期因素叠加的影响，主要资产的价格普遍经历了较大幅度的波动。全年看10年期国债收益率上行约5BP，1年期全年下行约15BP；上证指数2022年下跌15.13%，创业板指全年下跌29.37%，中证可转债指数全年下跌10.02%。2022年四季度，国内外宏观环境和政策环境发生很大的变化，对金融市场的资产价格产生了较大影响。美国持续走高的通胀在四季度迎来拐点，美联储加息节奏有所放缓，海外流动性收紧对资产价格的压制暂时得到一定缓和。国内方面，房地产政策和防疫政策在四季度发生大幅调整，支持房地产企业融资的政策和支持居民合理购房需求的政策频繁出台。疫情防控措施的优化调整的幅度和速度超出预期，对居民的生活生产产生较为剧烈的影响。2023年1月至2月春节期间的出行和消费数据较去年同期大幅提升，元宵节后的复工复产进度也开始加快。在政策的不断作用下，房地产销售数据有所回暖，但整体仍然较为低迷。海外美国最新的高频数据显示其就业等较为强劲，通胀在经历几个月的下行后又有抬升的迹象，市场对美联储加息节奏的担忧升温。2023年2月春节后权益市场整体走势较弱，结构上风格轮动较快。国内呈现强预期、弱现实特征，海外美元再度走强，对风险资产形成压制。债市则暂时表现出窄幅震荡的局面，信用债强于利率债。