南方晖元6个月持有期债券A(011109) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济呈现结构性修复态势。分项看，工业生产保持韧性，地产投资仍处探底阶段。消费端在暑期服务消费的提振和后续“国补”资金逐步落地的支持下温和改善。“两重”领域的财政投入持续加码，对基建投资形成支撑。外部环境上，全球贸易壁垒增多，但中国外贸市场的多元化格局加速发展，非美市场增量有效弥补了对美市场的减量，出口呈现韧性。社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，“反内卷”政策推动PPI改善。货币政策方面，今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，整体流动性保持充裕，推动社会综合融资成本下行。债券市场在“反内卷”政策、基金费率新规、金融债增值税征收等政策及股债跷跷板影响下表现较弱，收益率曲线陡峭化上行。权益市场受流动性充裕、政策预期与产业趋势共同驱动，经历了一轮显著上涨后进入高位震荡，科技自主可控与高端制造等新质生产力方向表现活跃，通信、电子、有色和电新行业领涨。转债市场延续强势，转债估值持续上行后高位震荡，具备较好的赚钱效应。组合管理上，债券部分侧重高等级信用债的票息收益，股票部分积极参与科技成长和自主可控的个股机会，转债部分则注重仓位管理与自下而上精选个券。展望后续，当前国内经济仍处于新旧动能转换过程中，经济短周期弹性相对有限。“反内卷”政策对价格指标的正面影响将持续显现，积极的财政政策、适度宽松的货币政策托底下行风险，决定了大类资产配置的中期方向。策略上，债券以中短久期票息策略为主，从股债平衡的视角参与长端利率的波段机会。权益市场前期累积了乐观涨幅，预计四季度波动将放大，组合将更加重视仓位管理，自下而上精选有景气趋势且估值合理的优质个股。转债投资从绝对收益视角出发，配置盈亏比较高的标的。

上半年国内经济延续回升态势，工业生产、制造业和基建维持韧性，以旧换新政策支撑消费改善，地产投资存在拖累。财政政策积极发力，政府债发行支撑社融增长。货币政策适度宽松，公开市场利率有所下调。外部环境方面，美国“对等关税”落地，中美经贸谈判取得积极成效。债券市场整体呈现震荡格局，利率先上后下，长端表现好于短端，信用债表现略好于利率债。权益震荡走强，行业分化较大，美元定价的大宗品走强，内需定价板块走弱，科技成长板块表现也较好。转债市场整体表现强势，权重较大的银行和中小盘同步走强，受益于宽松的流动性环境，整体估值抬升至年内高点。组合从大类资产配置角度平衡股债投资机会，债券部分积极把握高等级信用债的利差压缩机会，参与长端利率波段交易；股票部分维持均衡配置风格，在市场低位时适度提升持仓弹性；转债部分精选个券、积极择时。

2025年一季度国内经济平稳回暖，结构上延续分化，生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。两会政策定调积极，实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，强调打好政策“组合拳”，大力提振消费，因地制宜发展新质生产力。市场方面，债券市场资金利率上行，利率曲线平坦化上行，信用债表现略好于利率债；权益市场整体震荡，结构分化明显，成长风格领涨，红利指数录得负收益；转债市场趋势跟随权益，转债估值先上后下，季度来看仍有较好的赚钱效应。组合从大类资产配置角度平衡股债投资机会，债券部分以高等级信用债票息策略为核心，积极参与利率债波段机会。股票部分延续均衡配置风格，在市场情绪和估值高低位做了一定程度的仓位管理和结构切换。转债部分精选个券、积极择时。展望后续，外部环境不确定性提升，国内政策延续积极，货币政策适度宽松、财政政策更加积极，刺激内需和推动产业升级等相关政策有望持续出台。债券方面，长端利率仍有较好的波段机会，具备平衡大类资产波动的配置价值。权益部分延续均衡配置，精选行业格局良好的优质个股。转债估值回归至合理偏低，组合将根据市场情绪、转债估值和绝对价格的变动情况适当左侧布局，关注双低和优质股性转债的配置机会。我们对中国经济的中长期前景保持信心，将以动态平衡的配置策略应对复杂环境，力争为持有人创造持续回报。

2024年国内经济平稳回暖，全年GDP增速达到5%，整体节奏呈现为前高、中略低、后稳。一季度在全球制造业景气的支撑下实现良好开局，二三季度经济增速略微放缓，四季度在一揽子政策的加持下，经济企稳回升。国内货币政策维持宽松，降准降息政策落地，财政政策积极发力，“两重”“两新”等专项政策效果良好。资产表现方面，全年债券收益率显著下行，信用债下行幅度略高于利率债。权益市场波动较大，全年低点出现在1月底和9月底，2-5月和9-12月表现较好，市场拐点的驱动因素主要在于政策变化。转债市场整体趋势跟随权益，赚钱效应主要在2-5月和9-12月积累。与过往走势不同的地方在于，2024年转债市场经历了一轮罕见的极端定价，在信用风险、流动性风险和退市风险担忧的三重考验下，三季度时市场定价在极度悲观的水平，破面转债数量、高YTM转债数量均在历史极值水平，随后在四季度政策转向和权益市场回暖的驱动下，悲观定价得以修复。组合债券部分以高等级信用债票息策略为核心，辅以利率债波段策略，久期维持在中性水平。股票部分延续大盘股为主的均衡配置风格，提升对优质港股、稳健红利资产的配置比例。转债仓位环比略有抬升，主要增配了供给稀缺的大盘低价转债和盈亏比良好的平衡型转债。

三季度国内经济平稳，结构仍存分化，稳增长政策加码。生产、制造、基建投资和出口维持韧性，地产投资有一定拖累，消费平稳略转弱。9月政治局会议和国新办发布会一系列稳增长政策加码，有效提振市场预期。海外方面，美国9月降息落地，通胀整体下行，全球制造业景气度略放缓。债券收益率走势分化，利率债收益下行，信用债收益率上行，信用利差扩大。权益市场波动较大，前期走势和成交量价均较弱，9月末强势反弹，季度维度来看金融、消费、TMT等板块涨幅靠前，红利低波板块表现相对较弱。转债市场受转债估值的拖累，表现弱于权益市场。组合债券部分以高等级信用债票息策略为核心，辅以中长端利率债波段，久期维持在中性水平。股票部分延续大盘股为主的均衡配置风格，维持对中游制造领域的重点配置，适度增配底部行业的优质个股。转债部分通过仓位的调节，适时参与市场机会，整体配置比例偏低。展望四季度，随着稳增长政策的落实，预计经济维持平稳回升的态势。债券市场的信用利差和期限利差均处于年内高位，受益于流动性环境的修复，后续利差有下行动力，仍然具备较好的配置价值。权益市场底部与政策底同步出现，采用震荡市思维运作，延续大盘均衡风格，精选行业格局良好的优质个股。转债当前估值偏低，具备较好的跟涨弹性，当前相对看好低价、低溢价转债的期权价值，通过仓位调节控制波动。

上半年国内经济整体平稳，GDP增长5%，符合“5%左右”的目标。各部门之间存在分化，制造业投资和出口表现出较强韧性，地产投资、基建投资和社零消费偏弱。政策层面，货币政策维持宽松，存款准备金率、1年LPR、5年LPR均有调降，7月央行先后降低OMO和MLF利率，再次验证宽松基调；财政政策保持积极，但专项债发行进度较以往年份偏慢，实物工作量的转换效率有待提升；各地地产政策因城施策、持续放松，对地产销售有托底作用，边际效果有待加强。海外方面，上半年美国经济体现出韧性，美联储降息预期多次落空，但7月经济数据显示出走弱特征，市场预期9月即将降息，并逐步开启降息通道。市场层面，债券市场演绎配置荒行情，10Y国债下行约40bp，期限利差和信用利差显著压缩。权益市场波动较大，整体震荡盘整，红利低波资产占优，大盘风格显著优于小盘。在新国九条的影响下，龙头公司重新跑出超额收益，全市场分红额提升、融资额下降。转债市场趋势上跟随权益，阶段性地由于估值的波动体现出节奏上的差异，整体表现为先下后上，6月在低价转债的影响下大幅回落。操作层面，组合纯债配置中高等级信用债为主，通过信用品种和期限的选择获得票息和骑乘收益，严控信用风险。组合股票仓位维持中性，结构上延续行业均衡、大盘风格的配置，进一步增配部分受益于投资加速的中游制造领域，如电网和轨交领域。转债部分以绝对收益思路为主，整体仓位较低。由于前期对低价债性转债整体谨慎，组合未受到本轮低价债性转债的冲击，在冲击基本结束后，少量增配了报表质量和安全性较高的大盘、中高等级转债。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度债券收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。权益市场在一季度经历了V型反转，市场波动加大，红利风格赚钱效应强，小微盘显著跑输。万得全A区间跌幅2.85%，上游资源品和稳健盈利型行业涨幅靠前，医药、科技等成长性行业跑输。转债市场估值跟随权益波动，季度层面存在一定幅度的压缩，使得转债指数略微跑输权益，万得可转债等权指数区间跌幅4.20%。投资运作上，基金纯债部分仍以配置商业银行二级资本债为主，增加对中长期高等级信用债的配置，严控信用风险。转债仓位在一季度继续下降，个券选择上采取高胜率股性转债和高赔率低价转债的哑铃策略，一方面基于正股基本面确定性配置对应转债，另一方面在低价转债中挑选基本面或估值有潜在爆发力的公司，运用转债的不对称性，获得更高的风险调整后回报。股票方面，仓位维持在10%以内的中性偏低水平，继续沿用均衡分散策略，结构上减仓小盘股，重点配置在政策催化下有盈利弹性且估值处于低位的中游制造领域。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。利率债方面，流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。信用债方面，关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。权益方面，在经济缓慢复苏的背景下，聚焦重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。转债方面，沿用哑铃策略，以绝对收益为目标，注重仓位的灵活调整。

2023年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力的影响，年中经济增长有一定放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定衰退的迹象。政策上，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策也出现一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债，年初较高的信用利差得到显著压缩。权益市场震荡下行，盈利预期先升后降，行业快速轮动，小盘科技和红利低波的哑铃组合获得超额收益。转债市场趋势上跟随权益市场，前三季度估值小幅抬升、四季度估值回落至年初水平。投资运作上，本基金纯债部分仍以配置商业银行二级资本债为主，并适当提升了中高等级短期信用债的配置比例，把握短端票息收益机会，严控信用风险。转债仓位四季度略有下降，个券选择上以相对低估的转债为主，注重盈亏性价比。股票方面，仓位在年末下降至10%以内的中性偏低水平，结构上延续均衡策略，并适当提升医药、风电、钢铁等板块持仓，布局估值低位、基本面有向上弹性的优质公司。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。债券市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。转债市场整体估值平稳，跟随权益市场震荡下跌，中证转债指数下跌0.52%。权益市场层面，三季度市场先上后下、整体震荡下行，上证指数下跌2.86%；结构上有所分化，受益于政策刺激的顺周期、大金融板块领涨，传媒、计算机等成长性板块下跌。报告期内，本基金纯债部分仍以配置商业银行二级资本债为主，并适当提升了中高等级短期信用债的配置比例，兼顾票息收益，严控信用风险。转债方面，考虑到市场整体估值处于年初以来中性偏高的水平，仓位略有下降，个券选择上以相对低估的转债为主，注重盈亏性价比。股票方面，仓位维持在10-15%的中性水平，结构上延续均衡策略，并适当提升金融、消费、医药等板块的权重，布局估值低位、基本面有向上弹性的优质公司。展望未来，预计四季度政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。海外方面，美联储货币政策的紧缩周期尚未结束，海外经济仍然面临一定衰退压力。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注地产和城投平台的尾部风险，严防信用风险。转债策略：根据市场整体估值情况灵活选择仓位，寻找转债估值合理、盈亏性价比较高的标的进行配置。股票策略：仓位维持中性水平，结构上延续均衡风格，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

上半年经济运行平稳，持续恢复。国内方面，经济运行整体回升向好，但是在疫后自然修复之后，内生动力还不强，需求驱动仍不足。海外方面，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，外需回落的压力仍然较大，外部环境复杂严峻。货币政策方面，央行二季度下调了OMO、MLF等关键政策利率10BP，通过政策利率引导市场利率，LPR同步下调10BP，此举目的在于降低实体经济融资成本、提振市场主体信心、促进信贷有效需求回升。市场层面，上半年债券市场收益率下行幅度较大。转债市场方面，中证转债指数在上半年震荡上行，累计收涨3.37%。投资运作上，本组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取债券超额收益；对于权益资产和转债资产，组合采取相对稳健的仓位选择，标的以有基本面支撑的绩优股和优质转债为主，注重风格均衡。

一季度经济呈现复苏态势。国内方面，经济从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。海外方面，美联储持续加息，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力较大。货币政策方面，央行一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度信用债表现好于同期限利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益率下行幅度较大。转债市场，一季度呈现震荡上涨的走势。投资运作上，组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取债券超额收益；对于权益资产和转债资产，组合采取相对稳健的仓位选择，标的以有基本面支撑的绩优股和优质转债为主，注重风格均衡。展望未来，短期内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，今年国内政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外方面，紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。利率债策略：流动性水平依然充裕，中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债策略：关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

22年全年经济增长有所放缓。国内方面，受到疫情和地产的影响，全年经济波动较大，但年末疫情和地产政策均有所放松，预计明年经济将呈现复苏的态势。海外方面，美联储紧缩周期仍未结束，明年海外将面临较大的衰退的风险。政策上，央行全年多次降准降息，给市场提供了较为充裕的流动性环境。市场层面，全年债券市场震荡为主，年末收益率上行幅度较大，全年利率债表现好于同期限信用债。转债市场，全年跟随股票市场出现大幅震荡，中证转债指数全年下跌10.02%。投资运作上，组合债券类资产以配置利率债和高评级信用债为主，采取中性久期策略，在尽量降低组合信用风险暴露的前提下，通过适时的久期调整来获取债券超额收益；对于权益资产和转债资产，组合采取相对稳健的仓位选择，标的以有基本面支撑的绩优股和优质转债为主，注重风格均衡。