华泰紫金丰安27个月定开债券发起A(009844) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合在三季度趁信用债调整将杠杆抬升至117%，并利用交易所融资保持了相对低的融资成本，获得较好收益。展望四季度，产品杠杆已经达到相对高位，将以优化融资成本为主。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合在今年一季度逐渐降低杠杆，由于临近开放期，3月后半个月开始以现金管理为主。组合二季度迎来开放期，策略转换为主要投资于信用债，进入新的封闭期，组合在严控信用风险的前提下，完成了110%仓位的建仓，后续将持续努力为持有人获取相对较优收益。

2025年一季度，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，地产销售热度持续，银行信贷开门红成色尚可；海外方面，特朗普上任后如期增加关税，国内做出了相应反制，从长期维护了自身利益。虽然出口方面边际有减弱的迹象，但政策发力的带动下整体呈现稳中向好的态势。货币政策方面，央行将防空转的重要性提到相对较高优先级，并暂停购债，同时也未进行降息降准，主要运用结构性工具补充银行间流动性，并对MLF和OMO报价机制进行了调整，进一步淡化MLF利率债的政策含义。债券市场方面，1月资金面收敛，但NCD发行价格稳定，利率曲线平坦化；2月，从事后来看央行流动性供给有一定收敛，24年底自律改革引发的大行摩擦性缺负债有所发酵，NCD报价一路走高，债券市场出现短端长端共同调整的情形；进入3月，银行流动性有所缓和，但两会后央行表态降低了市场参与者对短期降准、降息的预期，长端债券收益率快速大幅上行，下旬央行续作MLF，3月当月转为净投放，为买断式回购操作以来的首月，整体流动性预期得到明显改善，短端和长端收益率重回下行。进入二季度，海外经济和政策高度不确定性带来的国内压力在增大，若有重大冲击，货币与财政政策可能会加码对冲，对债券市场不悲观，但预计市场波动进一步加大，对债券投资的灵活性和精细化程度要求预计也会进一步提高。组合在今年一季度逐渐降低杠杆，由于临近开放期，3月后半个月开始以现金管理为主。进入二季度组合策略将根据市场环境发生改变，主要投资于信用债。进入新的封闭期后，组合将合理安排建仓节奏，严控信用风险，努力为持有人获取较优收益。

组合在2023年完成了基本仓位和杠杆仓位，2024年主要精细化操作，优化融资成本。2025年迎来开放期，平稳降低组合杠杆，做好组合开放前现金管理。

三季度，宏观数据显示宏观经济仍处于蛰伏状态，传统债务驱动增长模式下的投、融资增速仍不出色，净出口对经济仍然有较强支撑；在季节性影响下，CPI略有回升，PPI则继续走低。政策方面，7月、9月连续召开政治局会议讨论分析研究当前经济形势，先后出台了一系列稳增长政策。央行在三季度落地了多项潘行长在6月“陆家嘴论坛”上提及的货币政策框架改革，并首先于7月政治局会议召开后迅速降息；9月美联储降息后，央行也对9月乃至四季度货币政策给出一次性沟通，宣布了大量宽货币、宽信用、稳地产的政策，并宣布了稳定股市的新工具。9月末多项积极的政策态度显露，显著改善了悲观预期逆转了风险偏好，带来股市快速上涨。债券市场方面，三季度一波三折，利率债在央行出台各种新工具、大行卖债等扰动下，大幅波动中走低，低点出现在9月末央行宣布一揽子增量货币政策之时；大部分信用债则于8月初大行卖债前达到季度内最低点，随后由于市场波动加剧，公募基金负债端断续流失，各期限、评级信用利差出现不同程度走阔。展望四季度，国内外格局、政策仍然将成为影响市场的最重要因素：海外方面11月美国大选落地、随后即为四季度首次议息会议，国内也有可能在人大常委会结束后公布或有的财政增量政策详情，年底还有一次政治局会议分析研究经济形势，均值得关注。具体到债券市场，三季度末到10月初的快速调整使得信用债具备了相对有吸引力的利差水平，但由于风险偏好逆转后一部分资金流入股市，四季度无论是利率还是利差是否能够重回三季度偏低的水平可能会由于品种不同而出现分化，除去紧跟宏观政策外，也需持续跟踪居民、机构的大类资产配置行为。组合管理上，今年二、三季度利率、信用拉久期的策略优势或难重现，宜保持谨慎态度，重视基础收益和交易增厚。组合在2023年完成了基本仓位和杠杆仓位，2024年三季度主要精细化操作，优化融资成本。

上半年经济、金融数据均为新旧切换、高质量发展的结果。经济增长各分项中净出口对经济增长贡献较明显，传统债务驱动投资增速不断下滑。无论是财政还是货币，乃至地产政策，都围绕立而不破推出：财政政策积极而要求质量，进而使得专项债进度偏慢；货币政策积极着重提高效率，金融数据“挤水分”的结果是信贷、M2、M1增速均偏低，M1增速甚至连续两个月为负；地产政策针对持续下行的销量和房价做出了调整，以维护房地产市场平稳。由于上述原因，整个上半年债券市场供给明显小于需求，虽然期间波折不断，但利率仍在波动中持续下行，二季度取消手工补息助推金融脱媒，使得债券市场期限利差和信用利差不断压缩。组合在2023年完成了基本仓位和杠杆仓位，2024年上半年主要精细化操作，优化融资成本。

2024年开年货币、财政政策定调均偏积极，经济运行仍处于新旧动能切换的阶段，经济基本面企稳向好趋势不变，但复苏斜率趋缓。一方面前两个月经济数据中不乏亮点，如出口增速、制造业投资增速、工业增加值等均超市场预期，社零增速和投资增速也企稳向好；另一方面，中长期视角下地产拖累仍存，在“平滑信贷”的指引和政府债节奏偏慢等因素影响下，贷款、社融及M2增速尚未企稳。债券市场方面，一季度收益率下行呈现两端下行的特殊形态，从全季度来看，国债1年期下行36BP，3年期下行26BP，5年期下行20BP，10年期下行27BP，30年期国债下行38BP，30-10年利差收窄11bp，10-1年利差走阔9bp。曲线形态变化的背后是大行等银行类机构买短端利率、公募等机构交易长端的行为所致。 组合在2023年完成了基本仓位和杠杆仓位，2024年一季度主要精细化操作，优化融资成本。展望二季度，预计基本面运行将在开年以来的趋势上继续保持平稳：消费、出口超预期下滑的概率相对较小，投资分项中地产仍然是关键变量，考虑到政策聚焦防范系统性风险，该分项也有望平稳；预计二季度货币、财政政策均存在进一步发力的空间。在降低社会融资成本的政策环境下，债券市场收益率虽处于历史低位，但拐点向上空间不大，以存款、理财收益率为代表的广谱负债端利率下行趋势仍具备确定性；此外，若美联储在二季度降息，则外部因素对国内货币政策掣肘将降低，进而打开债券收益率下行空间。

回顾2023年，实体经济展现出的内、外需不强、旧动能减弱、新动能蛰伏的状态，政府一方面降成本创造环境促转型、一方面托底防风险，构成了2023年的政策基调；全年经济增速呈现前高后低的态势。一季度:信贷投放“开门红”叠加部分行业疫后修复，经济数据全面向好；二季度：“开门红”效应衰退后，实际需求不足问题凸显，各项数据走弱；三季度：7月28日政治局会议提出调整政策适应房地产供求新形势、制定化债方案有效防范地方债务风险，部分经济数据（如消费）阶段性好转，但投资增速持续走弱；四季度：化债效果明显，地产政策效果尚未显现，经济数据继续走弱。2023年债券市场呈现M型走势，年初1-2月上行幅度较小，8月-11月上行幅度较大。8月降息后到年底，曲线平坦化局面逐渐形成。组合在年初进入封闭期尽快完成了基本仓位的建立，1-2月逐渐加杠杆至140%；4月上旬加杠杆至150%附近；11月上旬加杠杆至160%附近；日常融资控制成本，平均套息增厚约23BP。

基本面方面，三季度经济，国内宏观经济数据出现逐步小幅改善，除地产、基建投资增速和贷款增速以外，读数均逐月好转。制造业链条初现转暖迹象，8月制造业投资增速由5.7%回到5.9%；制造业PMI由6月的49逐月回升至9月的50.2；此外，三季度进出口金额也出现了环比改善。货币政策方面，央行8月宣布非对称降息，其中中期借贷便利（MLF）操作利率降息15BP，公开市场投放7天期品种操作利率降息10BP，同月LPR报价1Y期跟随降息10BP，5Y期则维持不变。同时为了配合8月开始由于地方债的加速发行，央行于9月15日实施了降准，幅度为25BP。财政政策方面，除去加速专项债发行以外，计划了“特殊再融资债”以偿还地方政府有义务偿还的债务，意在执行政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。此外，政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，一线城市执行了认房不认贷的购房政策，随后多家银行还进行了存量房贷利率下调。总体而言，三季度宏观经济基本面在宏观政策降成本、稳经济的大基调下，相对二季度有一定改善。资金面方面，8月开始政府债券密集发行，汇率逆周期因子也对市场形成扰动，虽央行灵活运用多种工具为市场提供流动性支持，熨平资金面波动，但资金中枢仍呈逐渐走高趋势。至9月末最后一周，市场利率DR007维持在政策利率上方10BP以上，整个9月资金面持续中性偏紧。债券市场方面，三季度呈现先下后上的走势，转折点在以降低印花税政策的推出为开端的一系列政策的推出。全季度来看，国开债收益率曲线明显走平，1年期上行14.3BP，3年期上行7.5BP，5年期上行2.6BP，10年期下行6.5BP，20年期下行12.5BP。组合在三季度维持了此前的杠杆水平，没有新增或因到期而降低杠杆。未来一季度大概率延续相同策略。展望四季度，目前经济数据的好转主要在出口、制造业投资、消费等方面，但在传统基建投资、地产投资增长乏力情况下预计经济复苏斜率仍然呈缓坡低斜率趋势，我们判断基本面对债市的潜在威胁不大；比较值得注意的是四季度，特殊再融资债的发行对债券市场的影响：一方面，政府债务结构优化也属于降低广谱利率的一个层次，相对利好信用策略；另一方面，债券供给压力难免对债市尤其是利率债造成冲击，但考虑到经济增速的低斜率趋势，整体调整空间也较为有限。机构投资者行为方面，去年四季度债市调整后理财净值化管理已具备学习效应， 赎回潮重演的概率在降低；并且经过8、9月份调整，中短久期信用债的配置价值和安全边际逐渐凸显。其他需要关注的点在于资本新规可能落地带来的机构行为变化从而引发的部分固定收益类品种的定价调整。

今年上半年债券市场表现较为强势，各期限收益率显著下行，1年期国债收益率下行超过20BP，10年期下行超过15BP。从节奏看，大体分为两个阶段，年初至2月底收益率震荡上行，3月初至6月末收益率整体明显下行。收益率走势背后反映的是经济修复现状与预期之间有差异，以及政策预期的变化。组合管理中，建仓完成后，主要是杠杆的滚续。

一季度债券市场窄幅震荡，10年国债收益率小幅上行约3BP，1月收益率上行，春节后收益率震荡下行。“强预期，弱现实”主导一季度的债市行情，同时也受到海外金融机构风险事件的影响。两会之后央行超预期降准反映出在经济修复尚不牢固的情形下，货币环境大概率会维持合理宽松。5%左右的GDP目标一定程度消除了市场对强刺激政策的预期。第一个开放期结束后，组合在一季度基本完成建仓，投资标的以政金债和国债为主。展望二季度，美联储等海外主要央行的加息步入尾声，如果没有疫情的二次扰动，国内经济活动预计持续修复。而出口和房地产投资仍有不确定性。债券市场可能仍会是窄幅震荡的格局。

2022年受国内外多重超预期因素叠加的影响，主要资产的价格普遍经历了较大幅度的波动。全年看10年期国债收益率上行约5BP，1年期全年下行约15BP。2022年四季度，国内外宏观环境和政策环境发生很大的变化，对金融市场的资产价格产生了较大影响。美国持续走高的通胀在四季度迎来拐点，美联储加息节奏有所放缓，海外流动性收紧对资产价格的压制暂时得到一定缓和。国内方面，房地产政策和防疫政策在四季度发生大幅调整，支持房地产企业融资的政策和支持居民合理购房需求的政策频繁出台。疫情防控措施的优化调整的幅度和速度超出预期，对居民的生活生产产生较为剧烈的影响。2023年1月至2月，春节期间的出行和消费数据较去年同期大幅提升，元宵节后的复工复产进度也开始加快。在政策的不断作用下，房地产销售数据有所回暖，但整体仍然较为低迷。海外美国最新的高频数据显示其就业等较为强劲，通胀在经历几个月的下行后又有抬升的迹象，市场对美联储加息节奏的担忧升温。2023年2月春节后国内呈现强预期、弱现实特征，海外美元再度走强，对风险资产形成压制。债市则暂时表现出窄幅震荡的局面，信用债强于利率债。报告期内，组合经历了成立后的第一个开放期，本基金严格遵循法律法规和基金合同，选择期限尽可能匹配的资产进行组合配置。