惠升和悦债券C(009764) - 基金投资策略和运作

本季度债券收益率宽幅调整，收益率先下后上，受益于流动性宽松及资金利率相对低位，整体短券表现优于长券。组合在报告期内保持相对中性久期及杠杆。本季度权益高位宽幅震荡，市场整体和海外共振，进入斜率放缓、波动放大的新环境，结构性行情显著。季度上旬伴随美国政府停摆、联储降息预期降温等因素，市场在前期累计较多涨幅后出现调整；但伴随海外流动性和宏观隐忧的环节，结合产业端进展和海外市场局部逼仓等因素的促进下，前期较为强势的有色金属、海外算力等板块持续创出新高，带动大盘和风险偏好出现修复。产品出于对绝对收益的考量，降低了高波动的权益类品种，风格上进行了分散以规避尾部风险。风险逐步缓释后，组合重新提升原有风险偏好。

本季度权益方面因关税事件、风险偏好等因素带来的短期风险偏好波动，实则为长期投资者提供了布局良机。在投资布局上，仍关注具备长期收益空间、景气持续向上的行业，重点关注海外算力产业链、国产芯片级半导体、能源电力、机器人、AI应用以及贵金属等方向。市场的短期波动终将让位于产业趋势与企业价值，坚持长期主义、把握结构性机会，仍是当前A股投资的核心策略。 本季度债券收益率呈现上行态势，组合本季度维持中性久期，对超长品种进行减持，增持三年内的信用债，增加组合静态收益，努力为投资人获得更好收益回报。

报告期内，固收部分，组合在春节前将组合久期降至中性，并在二季度初逐步加回至中性偏高，杠杆率也加至相对高位。持仓品种以高等级信用债和超长地方债为主，增配部分超长信用债，根据市场交易主线的变化灵活调仓，积极把握信用利差和期限利差压缩的行情。权益部分，组合在一季度主要配置于低估值防御性品种，有效应对关税冲突等外部冲击；二季度以来，组合逢低增配中长期具备增长空间的弹性品种，权益风格更加均衡。同时适当降低权益仓位以控制回撤，努力为投资人获得更好的风险收益回报。

2025年一季度债券收益率曲线平坦化上移，1年国债上行近60bp，10年国债上行近30bp。一季度权益资产整体表现不错，股债跷跷板效应显著，主要是科技主题催化叠加经济实现“开门红”，风险偏好整体有所回升。一季度资金面整体呈现紧平衡，银行间资金利率中枢有所抬升，进入3月后随着央行持续对防空转问题的关注，市场对前期“适度宽松”的货币政策有所修正，长端利率抱团瓦解，10年国债收益率快速上行至1.9%后随着央行开启资金呵护及资金利率回落，债券收益率自高点回落。 组合报告期内策略上仍维持相对均衡的价值和成长配置，但一季度组合对人工智能等科技主题暴露较少，但增加周期品种和转债的仓位暴露。报告期内，组合持仓均以信用债和地方债为主，组合策略方面后期灵活应对，努力为投资人获得更好收益回报。

2024年中国经济达成全年5%的增速，经济走势呈现N型，一季度和四季度增速超5%，二、三季度低于5%。尽管全年经济增速保持在5%左右，但物价仍处低位，房地产处于震荡筑底阶段，企业盈利下滑。从政策角度看，货币政策总体保持宽松基调，全年大幅降息降准，房地产支持性政策频出，尤其是9月24日之后的一揽子政策，以及财政刺激政策，成为扭转全年经济走势的关键因素。从大类资产配置来看，黄金、美股、债券和A股全年均实现正收益，银行为代表的红利指数更是创下历史新高。2024年，本基金在债券方面保持较高的久期中枢，权益方面秉持全天候投资理念和绝对收益理念，全年对权益的仓位进行了三次大的调整，年末，本基金保持了中性偏低的权益仓位。

报告期内国内经济延续波折修复，从结构上来说，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，消费、地产投资以及通胀均延续弱势。债券收益率三季度呈现震荡下行，曲线形态整体呈现陡峭化。权益部分，在经济刺激政策的推动下，权益市场在季末出现明显的反弹走势，前期跌幅较大的品种反弹幅度较多。债券部分，本基金持仓以信用债为主并保持积极的组合久期和杠杆率，部分仓位用地方债置换二级资本债，一方面降低组合融资利率另一方面地方债相比二级资本债能更好控制组合回撤且骑乘收益较高。权益部分，本基金在季末大幅提高了权益仓位，持有受政策推动、并且前期跌幅较大的制造业，受益于经济改善预期的交通行业，以及受成交量提升推动和风险偏好提升的金融行业。

从经济周期的角度，当前处于库存周期底部，商品补库或带动全球制造业重启扩张，但是本轮补库演绎为弱周期的概率更大，一方面因为产能过剩，另一方面需求偏弱。从经济目标的角度来看当前追求经济高质量发展，寻求中国式现代化，产业转型升级。对传统经济动能行业例如地产等，虽有政策刺激，但仍处于摸索治理思路的过程中。从实际利率的角度，当前名义收入低于实际增长，社会实际利率偏高，再考虑到银行的成本收益比，广谱利率仍有下行空间。基于中长期逻辑，组合在报告期内保持积极的组合久期和杠杆率，具体择券标的根据各主体间的信用利差和期限利差不同进行灵活切换，基于久期策略的基础上做交易增厚。权益方面组合在报告期内对权益组合进行了灵活调整。

回顾一季度行情，债券收益率大幅下行，其中1-2月收益率下行动能较强，进入3月份债券收益率有所回调，主要受到特别国债发行热点、出口超预期回暖以及外汇冲击等因素影响。报告期内债券市场核心的交易主线之一是当前处于经济新旧动能转换期，虽然总量层面目前处于经济周期底部，但是各动能依旧偏弱，体现为地产销售的持续下滑，地产链的量价齐跌等。其二信用债依旧面临供给收缩，体现为城投债净融资同比下降，以及地方债和政金债供给缩量等，叠加年初的机构配置需求，目前市场信用债利差已压缩至相对低位。在此背景下市场预期先行，提前交易未来可能的货币宽松政策，包括降准、降息等，再考虑到目前银行净息差承压，后续仍将有效降低实际利率水平来支持经济的触底回升。政策层面在两会政府工作报告中提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此影响DR007 等市场资金利率难以持续、显著低于政策利率，另外限制了短端品种的下行空间，收益率曲线整体呈现平坦化。报告期内组合持仓均以信用债为主，组合在报告期内均维持较高久期运作，杠杆率中性偏高水平。权益方面，在经济增长有所恢复，但价格仍然负增长和资金流出的背景下，市场先跌后涨，总体表现为震荡和分化走势，其中红利指数和大商品相关行业表现较好。本基金在保持中性仓位的同时，重点配置了红利指数和部分制造业。

2023年，中国经济增长5.2%，超出年初目标5%,但对权益市场影响较大的名义经济增速只有4.6%左右，权益市场的走势低于年初的预期。长期价值投资在2023年也经历了较大的挑战，从公司到赛道，再到估值的三维投资体系，也被不断挑战。站在中国经济金融发展的新阶段，在债券利率震荡下行的背景下，红利投资成为2023年获利的主要来源。本基金权益部分全年保持了较低的仓位，并灵活操作，虽然阶段性的把握了红利、顺周期和中小盘的投资机会，但在仓位调整上还可以再做优化，持续为投资人获得更好收益努力。本基金债券部分自二季度保持较高的组合久期，杠杆全年在高位运行。组合整体运作思路在信用方面坚持不做信用下沉，保持组合持仓的灵活度，在不同券种中做利差切换，为组合做收益增厚。

回顾三季度各项稳增长政策相继出台，债券市场也迎来调整。7月政治局会议释放政策加力的信号，并对房地产市场定调发生改变，抬升了市场对于地产政策放松的预期。8月在货币政策发力，央行超预期降息带动下债券收益率出现一波快速下行，其后进入9月，房地产需求端放松政策密集出台，三季度地方债发行提速，一揽子化债方案讨论落地，财政政策加力提效也为债市带来情绪压制，收益回落至与三季度初接近的点位。报告期内本基金整体组合久期变化不大，操作思路以利差切换为主，配置部分具有票息策略且骑乘效果明显债券。转债仓位有所增加，新增银行，非银金融，电力设备，公用事业，交通运输等行业，减少了电子行业。权益灵活进行仓位调整，分别在6月底低点加仓，在9月初大幅降低仓位。

一季度，虽然整体经济不断恢复，但外部地缘政治冲击仍在，同时美国银行业事件也给市场增加了不确定性，整体经济呈现出温和复苏的态势，权益市场走势呈现整体上行态势，但由于3月份经济政策刺激低于预期，同时外部仍有扰动，权益市场在2-3月份经历了小幅的回调，同时板块分化特征非常明显。二季度，国内经济增速环比下行，虽然到6月份经济环比下行速度有所放缓，但工业企业利润仍然维持负增长，负增长幅度有所收窄但仍不及预期。从国外经济来看，美国经济好于预期，美联储上调了经济增长预期和加息幅度。货币政策维持宽松，并再次超预期降息，这有利于后期地产的企稳和经济的探底回升。操作方面，本基金债券方面总体保持中低久期，利用高等级信用债灵活开展交易获取骑乘收益，并保持适度的杠杆水平；转债方面从宏观、行业、估值、正股和转债等方面综合分析，多维度挖掘投资机会；权益方面，报告期内灵活调整仓位，二季度初逐步降低权益仓位，随着市场在6月份逐步调整到位，到月末把仓位提高到中高水平，行业以食品饮料、金融、机械设备、医药生物、电力设备和农林牧渔等行业为主。

本季度，虽然整体经济不断恢复，但外部地缘政治冲击仍在，同时美国银行业事件也给市场增加了不确定性，整体经济呈现出温和复苏的态势。权益市场走势，和我们去年底判断的基本一致，呈现整体上行态势，但由于3月份经济政策刺激低于预期，同时外部事件扰动，从未来一个月到一个季度走势来看，一方面海外市场美国仍有加息可能，但加息接近尾声，全球风险偏好震荡中有所回升；另一方面，随着国内经济的逐步复苏，企业利润和服务业消费可能逐步恢复，权益市场重心可能有所上行但仍在震荡区间，需要对品种、行业有更加灵活、积极的操作。债券方面，未来货币政策总体维持宽松，但3月份降准后再次降准的可能性较小，债券利率维持窄幅震荡的概率较大，如果经济修复对债券利率有冲击，则可能迎来短期的交易时点。操作方面，债券方面总体保持中低久期，利用高等级信用债灵活开展交易，并保持适度的杠杆水平；转债多维度挖掘投资机会，从宏观、行业、估值、正股和转债等方面综合分析；权益方面，本季度仓位灵活调整，行业以食品饮料、金融、机械设备、医药生物、电力设备和农林牧渔等行业为主。未来在继续看好市场的情况下，操作上将更加注重止盈操作和板块轮动，寻找前期估值保护较好的行业和品种。