景顺长城安鑫回报一年持有期混合C类(009755) - 基金投资策略和运作

国内宏观方面，2025年全年经济增速前高后低，整体平稳，全年经济增长目标预计顺利完成。价格指标运行偏弱，2025年1-11月，我国CPI累计同比0%，主要受食品价格处于低位和能源价格持续走低影响，但核心CPI持续走高，主要由其他用品和服务价格上涨贡献（黄金价格上涨是主要推手）；PPI累计同比-2.7%，7月“反内卷”政策出台后，政策效果持续释放，部分行业供需关系改善，PPI同比降幅收窄。增长结构上，呈现外需偏强、内需偏弱的格局；内需中生产偏强、需求偏弱。2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，制造业投资累计同比增长1.9%，基建累计同比增长0.1%，房地产开发投资累计同比下降15.9%。除地产外，受今年财政前置带来的后续压力影响，四季度基建投资对经济增长的拉动作用有所减弱。消费在政策补贴支持下实现平稳增长，1-11累计同比增速为4%。2025年初以来，消费品以旧换新政策加力扩围，受益品类对社零产生拉动。相比之下，不受国补的品类（如化妆品、纺织服装等）以及餐饮服务收入的增长，或更能反映居民自发的消费意愿和能力，整体体现为内需有待提振。出口受外部环境影响预期反复，但展现出较强韧性。2025年全年出口受美国关税政策反复影响较大，年初出口波动较大，从3月开始强势反弹并在后续的贸易摩擦中保持稳定水平，整体出口仍保持较好的增长，成为拉动经济增长的主要项目，虽然对美出口累计同比下滑，但对东盟、欧盟以及非洲等新兴市场强劲增长，从产品结构来看，机电产品、集成电路、汽车等高附加值产品出口表现亮眼。政策层面，货币政策留有空间、财政政策积极前置。2025年全年降息10BP、降准1次，市场对货币政策的预期从年初的较为乐观转向中性。2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭义、广义财政赤字均大幅提升、发债节奏显著前倾。展望2026年，“十五五”规划较为强调财政政策的可持续性，“超常规”财政政策力度预计有所收敛，财政政策对债券市场的影响或将弱于2025年；货币政策方面，宽松的货币政策有望维持，市场乐观的预期及定价在2025年也充分修正；经济基本面在外需及政策影响较强的情况下，关注全球贸易冲突影响、政策基调的变化及产业结构的机会。 　　海外宏观经济呈现增长分化、通胀回落、货币政策转向宽松的特征，增长核心驱动因素为美国AI投资扩张与全球货币政策调整。经济增长美国领跑，欧洲日本温和复苏。美国进入宽松货币周期，全年降息75个基点，联邦基金目标利率从4.25%降至3.75%。展望2026年，伴随以美国、欧盟为代表的发达经济体走向财政和货币双宽松，预计对全球增长及流动性环境形成支撑。　　债券市场方面，我国出口韧性及AI科技叙事是今年影响债券市场的两大预期差，股票等资产的风险收益特征阶段性好于债券，进一步加剧债券市场的波动，导致2025年债券的交易难度明显上升，一方面周期弱化意味着趋势难寻，另一方面短期政策及情绪主导债券走势的可预测性降低。全年来看，10年国债收益率由1.61%上行24BP至1.85%，3年AAA城投债收益率由1.78%上行10BP至1.88%。　　展望来看，2026年债券市场的主线及节奏均存在分歧及不确定性，债券趋势走熊的概率较低，存在交易性机会。组合整体以持有收益较为确定的品种作为底仓，并把握基本面、风险偏好及政策预期变化带来的交易性机会。信用债由于机构行为扰动带来的估值冲击有望修复。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬宁德时代旗下部分锂矿停产为标志，“反内卷”交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。信用债三季度表现分化且反复，高等级信用利差整体震荡，期限利差、等级利差有所走阔，尤其在9月份表现较弱。受到公募基金销售管理费用政策面预期变化影响，信用债出现阶段性、结构性的供需失衡。短端信用债受益于资金面宽松，表现平稳；中长端及低等级信用债受到负债收缩预期及机构行为的影响，表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。信用债根据信用利差水平、供需结构、资金面及政策面调整仓位及结构。虽然三季度信用债市场经历了一定震荡和调整，阶段性持有体验弱于权益类资产，但信用债基本面的定价逻辑并未动摇，全面走熊的条件并不充分，票息价值再度凸显。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，中低等级及长久期组合延续谨慎配置的思路，关注相关监管政策的影响及相对估值水平变化。

二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。地产价格下行压力也进一步扩大，一线城市二手房价环比跌幅走扩至-0.7%，为“924”以来最深环比跌幅；二三线城市二手房价跌幅也进一步走扩，环比下跌0.5%。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。二季度固定资产投资走弱，5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点，三大类投资均有所下滑，有多方面因素的拖累。制造业投资端，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。基建投资端，二季度以来新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端表现最为亮眼的是消费，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。二季度财政力度边际有所收敛，三季度的财政政策空间依旧充足，三季度财政或进一步发力，总体经济将温和放缓。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的（forward looking），关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。虽然5月份新增非农就业小幅超出预期，并且已连续三个月超市场预期，但就业市场总体依旧是温和降温的态势，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修9.5万，就业增长广度明显下降，从大类行业来看，新增就业仅集中在3个行业。失业率持平4.2%的低位，与此同时，劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%，这意味着失业率的基本平稳部分原因是劳动参与率的下降贡献。时薪增速回升且超出预期，时薪环比从前值0.2%上行至0.4%，同比增速从3.8%上行至3.9%。在关税带来的通胀上行隐忧的背景下，时薪增速粘性有助于保护消费者尤其是中低收入群体的消费能力。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。但是从首申失业人数和续申失业人数数据来看，劳动力市场温和降温的趋势预计延续。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。美国 CPI 连续三个月低于彭博一致预期，可能有多个因素的共同作用，对等关税的暂停与降级；微观层面的一些避税措施可能削弱了关税的影响；一季度抢进口的滞后影响；由于关税政策的不确定性以及担忧需求下滑，美国企业的关税成本传导可能推迟。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　报告期内，本基金灵活调整仓位，做了部分高切低的操作。本轮通缩以来，一线城市房价以及与经济相关度较高的权益资产，在各种因素共振下持续下跌，股票市场配置以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行12个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。最新的数据来看，今年房地产开工已经下降到人均0.38平左右，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。房地产政策在去年5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持；在去年9月政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，我们此前的判断得到进一步确认，政策已经对地产调控的目标提出了明确要求，这意味着后续政策将更为密集和有效。在去年9月末一系列政策调整释放后，我们认为市场已经逐步开启右侧，我们的组合调整会朝经济复苏的进攻方向继续加深布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、工程机械、一线高品质开发商、医疗服务、锂钴矿等方向。债券部分，随着债券市场调整组合增加久期，择机参与交易。　　经济周期从冷到热，往复循环。经历了3年疫情和疫后复苏的落空，包括房地产行业的衰退，经济大概率处于阶段性底部，随着财政货币双宽等政策目标的推出，经济未来大概率会再次复苏。总之，我们相信随着经济的复苏，市场或有望再次进入类似于2016、2017年的行情。

2024年中国经济增长呈V字型。前三季度经济同时面临地方化债、房价调整等压力。而在9月末一揽子增量政策的引领下，经济增长在四季度回归正轨，全年经济增长最终实现5%的预期目标。同时，一揽子增量政策出台后，积极扩大消费、稳定资产价格，成为政策与市场的共识，驱动投资信心改善。但价格的客观压力仍在，名义增长依旧面临挑战。2024年全年GDP平减指数同比下降0.7%，PPI连续27个月同比负增长，工业企业全年盈利同比下滑3.3%。总的来看，经济仍需逆周期政策进一步发力，才能形成量价增长的正向循环。　　海外方面，美国经济增长仍有韧性，但通胀韧性同样强于市场预期，美联储政策进退维谷。2024年美国实际GDP同比增长2.8%，较2023年回落0.1pct，整体仍有韧性。而从通胀来看，2024年核心PCE同比增长2.8%，仍高于2%的目标水平。受通胀影响，美联储在2025年1月暂停降息，政策利率宽松幅度暂时止步100BP。而在新任总统特朗普上台后，美国贸易、财政、监管政策均面临不确定性，宏观政策和经济增长之间的互动框架或被政治力量重构。　　报告期内，本基金依旧保持了较高的仓位，今年前三季度，一线城市房价以及与经济相关度较高的权益资产，在各种因素共振下持续单边下跌，股票市场以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行12个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。最新的数据来看，今年房地产开工已经下降到人均0.37平左右，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。房地产政策在5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持；在9月政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，我们此前的判断得到进一步确认，政策已经对地产调控的目标提出了明确要求，这意味着后续政策将更为密集和有效。在9月末一系列政策调整释放后，我们认为市场已经逐步开启右侧，我们的组合调整会朝经济复苏的进攻方向继续加深布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、一线高品质开发商、医疗服务、锂矿等方向。

三季度，美国服务业经济表现强劲，但制造业表现不佳，就业增长速度意外放缓，核心通胀率保持在较高水平。美联储表示降息时机已至，并实施了降息。国内方面，经济数据显示出疲软迹象，固定资产投资和消费增长速度持续下降。地产投资维持低位，基建投资小幅下行，制造业投资独木难支。在经济增长预期较为悲观的环境下，宏观调控政策加强，扭转市场预期。特别是9月下旬以来，央行货币政策“四箭齐发”，政治局会议提前召开，政策“组合拳”鼓舞下，市场风险偏好大幅提振。9月24日的国新办发布会上，降准、降息、降存量房贷利率齐齐落地，政策调整基本呈现“顶格”力度，此外央行还创设新的货币政策工具，支持股市发展。9月26日政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，体现政策加力的紧迫性。“一揽子”政策落地、重要会议提前部署工作后，市场风险偏好的急转弯，也使得债市行情短期承压。　　债券市场方面，自第三季度以来，利率债收益率整体呈现下降趋势，但波动性增加，信用利差走阔。信用债收益率在第三季度先下降后上升。8月以来，由于央行债券买卖操作的影响，债券收益率从低位反弹，信用利差全面扩大，导致估值波动加剧。操作层面，整体投资组合保持了票息策略，在收益率较低的区间内降低了组合的仓位和久期，并根据基本面、资金面和政策面的预期参与利率交易，以优化组合结构。权益方面，经济周期从冷到热，往复循环。经历了3年疫情和疫后复苏的落空，包括房地产行业的衰退，经济大概率处于阶段性底部，随着稳中求进等政策目标的推出，经济未来大概率会再次复苏。总之，我们相信随着经济的复苏，市场或有望再次进入类似于2016、2017年类似的行情。

一季度经济数据超出市场预期，生产端表现尤其强劲。二季度国内经济边际有所走弱，多项指标放缓。5月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下行，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。预计经济能够边际改善，5月底以来专项债发行有所提速，叠加超长期特别国债在5月启动发行，将会带动广义财政支出力度加大，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计更大力度的稳地产政策将会出台，外需在欧元区等发达经济体进入降息周期的背景下仍将保持韧性。海外方面，美国劳动力市场边际降温的趋势预计仍将持续，但总体依然保持偏强的状态，通胀在工资增速边际放缓以及租金价格滞后传导的带动下有望延续温和降温，但考虑到暑期出行旺季有可能对娱乐和出行分项带来边际提振，且全球出口价格指数及美国核心商品温和回升，环比走势仍可能有反复，不足以支持联储在9月份降息，因此，预计FOMC在三季度会维持目前的利率水平。　　上半年，本基金保持了较高的仓位，从去年四季度以来，一线城市房价和经济相关的权益资产，在各种因素共振下出现系统性单边下跌。股票市场抱团以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行9个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。也就是年内如能结束下行，则市场在一季度的底部是有基本面支撑的。房地产开工已经下降到略高于人均0.4平，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。房地产政策在5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持，而方向的转变难度是远大于动员多大资源，我们对转向后的政策持续性和强度充满信心。综上，我们认为市场已经进入一个舒适的击球区，我们的组合调整更加朝经济复苏的进攻方向布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、一线高品质开发商、集装箱、面板、医药等方向。 债券部分保持票息策略，在收益偏低的区间降低组合仓位及久期，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　本季度，本基金保持了较高的仓位，从去年四季度以来，一线城市房价、经济相关的权益资产，在各种悲观因素共振下，系统性单边下跌。股票市场抱团以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行8个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。也就是年内如能结束下行，则市场在一季度的阶段性底部是有基本面支撑的。房地产开工已经下降到略高于人均0.4平，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间。综上，我们认为市场已经进入一个舒适的击球区，我们的组合调整更加朝经济复苏的进攻方向布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、制造业复苏的钢结构、造船、集装箱、养猪、医药等方向。债券方面，资金面整体宽松，但分层现象较为明显，市场给予的信用债风险溢价较高。长端方面，在当前的基本面预期下，债券市场尚无大的调整风险，但偏低的收益意味着长端可能仍然面临一定的颠簸。信用债方面，短端具有票息价值，长端利差保护偏弱。在信用资产荒的预期下，信用利差持续压缩，信用利差保护偏弱，更为看好短端信用。在利差压缩到极致过后，城投长期基本面并未发生根本性扭转，不过度追涨弱区域城投。此外，关注二永等品种与城投债相对价值变化，优化组合结构。策略方面，组合整体采用杠杆策略。以短端信用作为底仓，中短端利率债作为套息及交易品种，信用债控制久期，并在相对价值的变化中调整仓位。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。海外方面，虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。　　2023年本基金表现不佳，未取得正收益并跑输同业，向各位持有人深表歉意。　　回顾2023年，年初基于对疫后经济复苏的乐观本基金保持了较高的仓位，而经济复苏必然会以房地产（及相关产业链）为起点，因此结构上，我们的组合一直在一线改善房地产开发商和具备更新需求的功能性建材龙头上保持了较高的权重，并部分布局在受益于经济复苏且同时处于自身上行周期的造船龙头和医药龙头上，期间虽有小幅优化调整，但整体变化不大。由于经济的复苏很少是一帆风顺的，也往往没有明确的信号昭示拐点出现，所以为了保证能参与到第一波最有弹性的上涨，我们选择以较高仓位等待经济磨底期的结束。期间我们也曾产生过2022年的熊市并未走完的担忧，特别是在经历完2019-2021年一轮大牛市后仅经历了2022年一年的下跌，且2023年初公募基金整体持仓也在历史高位水平，但由于对经济复苏的确定性和持有资产的α具备较强信心，我们认为至少能够取得相对收益，因此年内并未对仓位和结构进行明显调整。　　事后回看，这种担心“踏空”的心态主导了我们全年的操作，导致了对经济、政策和市场风格的部分误判。2023年上半年，由于比较笃定全年的主线是经济复苏，因此我们没有参与比较热门的题材交易，我们认为市场终将在躁动后回归主线逻辑，为了短期的超额收益放弃底部的珍贵筹码并无必要。进入到下半年，伴随7月中央政治局会议提出“积极扩大国内需求、房地产供求关系重大变化”等表述，我们认为新一轮经济支持政策有望发力并带动相关资产的表现，但后续整体经济特别是房地产部门的情况低于预期，70大中城市住宅价格指数逐月环比下行，也导致我们持有的房地产及建材龙头出现较大回撤。　　反思过去，我们对于当前经济政策思路缺乏深刻理解，对于房地产周期下行压力预判不足，特别是在预期负螺旋的影响下，以历史经验的视角去观察本轮的调整显然是刻舟求剑和一厢情愿的。上述情形对我们的投资框架提出了前所未有的挑战，在2024年及以后的投资策略中，我们将格外关注这些问题。

海外方面，美国经济的韧性超出市场预期。占居民部门债务负担第二重的学生贷款将会在10月份恢复偿还、美国汽车工人联合会的罢工、两党对新一财年预算法案的分歧造成的政府停摆、通胀的再次回升侵蚀居民的实际购买力等四大不利因素预计会拖累四季度美国经济增速，但是目前劳动力市场依然较为紧俏，实际工资增速维持较高水平，超额储蓄在年底前对居民消费仍有较强支撑，预计四季度美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。国内方面，8月经济数据全面好转，社融在监管的推动下有所改善，往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和“双十一”分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱；四是，伴随大规模专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑；五是，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，或许对居民收入也有所提振，进而带动消费的继续改善。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成。资金方面，货币政策总体宽松，但市场利率高于政策利率，短端定价充分，预期后续资金面围绕政策利率波动，流动性保持合理充裕。组合整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。  短期来看，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。组合维持票息策略，长端利率债择机介入。

回顾上半年海内外的经济，海外方面，美国经济的韧性超出市场预期。虽然欧美在高通胀及货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也已有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在很大程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出相当的韧性。国内方面，一季度经济在疫情压制需求集中释放下修复明显，随着补偿性需求释放完全，二季度基本面略有回落，居民部门持续去杠杆，社融增速大幅回落，消费、地产销售数据不及预期，工业企业盈利承压，企业持续主动去库，生产走弱。  上半年，本基金保持了较高的仓位，出于对经济底部的判断，虽然我们也认为底部的形态很难是V型，持续时间也可能较长，但经济启动的时点和催化剂往往都是事后才能清晰可见，对投资来说更确定的是坚信经济复苏一定回来，经济不可能持续的弱，无论是经济的周期性还是整个社会对经济持续弱的忍耐力都是有底限的，而股票市场通常会领先最终的经济复苏，且过去的经验看90%的涨幅在10%的交易日，也就是说大部分的时间都是等待，而这种等待的意义在于这是模糊的正确，一定要看到明确的经济复苏，往往会犯精确的错误，错过最有弹性的行情。基于这样的判断，我们的组合结构主要在一线改善房地产开放商、功能性具备更新需求的建材龙头、造船龙头、体检龙头、中药、具备成本优势且有一定成长性的生猪龙头。前两个行业主要是下注经济复苏，后面的行业均是自身的行业周期进入拐点且与经济相关性不大，这样可以适当对冲组合的风险。我们没有为了分散去分散，配置一堆跟经济相关的行业，看似分散实则是一个大贝塔。选择的与经济复苏相关的行业均是经济复苏前段的行业，一些经济复苏后段才受益的行业，我们会在经济复苏相对明确后逐渐置换，比如计算机等。债券整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。

回顾一季度海内外的经济，从海外来看，2月就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。在高利率背景下，美债长短期维持较长时间的曲线倒挂，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，经济衰退预期上升，3月美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，在银行挤兑危机爆发初期，美联储联合财政部和FDIC等金融监管部门，出台了多项流动性救助措施，一定程度上稳定了储户情绪，保证绝大多数银行储户提款的及时性，阻止银行挤兑预期的自我实现，但银行业危机尚未结束，后续发展具有一定的不确定性。同时美联储在3月议息会议中仅加息25bp，删除持续加息表态，没有进一步上调终点利率预测，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。金融风险的发生将导致金融条件和信贷条件的自发式收紧，对实体经济的需求构成抑制，美元指数或维持弱势震荡。从国内来说，当下处于经济复苏的初期阶段，基本面主要是政策驱动以及疫后修复，而内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入还没明显改善，核心通胀较弱。展望未来，经济将继续修复，并存在较大改善空间，第一，出行数据改善，结合海内外的情况，经济本身有回归潜在需求趋势值的动力；第二，基建方面，政府逆周期调节，将形成实物工作量，托底经济；第三，地产方面，过去积累的需求端和保供政策，会逐步兑现政策效果，后续随着居民收入预期和消费能力恢复，地产的修复具有一定的持续性。但海外银行业危机或通过抑制需求进而压制我国出口，增加了我国经济复苏的不确定性。  一季度，本基金大多数时候维持了较高仓位，主要仓位仍然在地产产业链。随着政策传导到基本面，供给侧出清的房地产将在需求向上周期中因为供需的矛盾开始修复业绩。我们维持此前的判断，耐心等待收获。债券部分整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。  宏观场景判断短期内倾向于“宽货币、宽信用”，信用扩张力度温和，货币宽松自然收敛，股债资产的首要选择可能倾向于低估值或者防御，从股债等资产之间的横向对比来看，目前权益资产仍具有相对估值优势。随着宽信用的推进，我们认为股票市场会走出类似于2017年的行情。  二季度我们维持目前结构，相信随着稳增长见效，以及地产的复苏，房地产产业链尤其功能性建材的机会较大。对科技方向我们密切关注半导体的机会，择机布局。债券部分，短期来看，当前内需处于复苏早期阶段，海外银行危机背景下衰退预期上升，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。目前短端对资金利率回归政策利率已经充分定价，具有票息价值和骑乘收益，长端利率债择机介入。