东方红益丰纯债债券A(009670) - 基金投资策略和运作

三季度市场走势是非常典型的股强债弱，随着权益市场上行趋势的进一步呈现，市场风险偏好也形成了阶段性转向。期间，上证指数上行幅度超过10%，三十年国债活跃券收益率上行接近30BP，由此带来市场预期和投资风格也发生了比较大的变化。在当前弱基本面和强风险偏好的共同作用下，未来债券市场将会呈现两个明显的特征：一是整体配置结构将向中短端转移，此前低利率环境下对于久期的追逐会适度降温；另一个是收益率曲线尤其是中长端将会呈现陡峭化趋势，期限利差将会拉大。当然未来的市场不是一定没有变数，贸易冲突虽然阶段性缓和，但是冲突的核心矛盾并没有得到解决，未来基于利益平衡的拉扯在所难免，如何对组合进行风险控制并利用市场的波动捕捉机会，是未来工作中的重点研究方向。操作上，三季度基于市场的风格转换，对组合进行了整体配置结构的大幅调整，基础仓位和交易仓位的久期暴露降低，杠杆也调整到偏防守位置，进一步降低组合整体波动率。　　展望后市，未来债券市场仍将面临弱基本面和强风险偏好的共同影响，组合操作上将继续优化整体配置结构和交易策略。配置结构上，优选性价比较高资产，提高配置仓位的整体收益率，保持收益性和流动性的平衡；交易策略上，交易仓位的品种和久期继续按照预定节奏调整和下降，力争保证交易效率和整体安全性的平衡。

债券市场，2025年上半年走势相较于2024年比较顺畅的行情，出现了较多的分歧，阶段性波动幅度加大，整体走势偏震荡。首先，基本面表现出了较强的韧性和修复迹象，在上半年贸易摩擦发生的背景下，一季度和二季度的多项数据持续向好，让市场可能的悲观预期出现了动摇，也给政策制定层面更加从容的决策空间；其次，货币政策作用机制发生了变化，加强了对市场行为的引导，及时纠偏，保持市场整体走势处于合宜区间；再次，国内政策层面也是大动作频现，反内卷改善了预期，商品价格暴涨，墨脱水电项目强化了需求侧改善预期，为后续经济持续改善奠定基础；最后，股市初步确立了上升格局，当下确实没有太多看空中国股市的理由，这点也将成为后续持续压制债市的一个重要因素。在这样的背景之下，以当前市场活跃品种30年国债为例，虽然二月初创出年内新低，但是后续再难突破，半年末基本持平于年初位置。组合操作上，一季度市场在内外因素共同作用下，发生了较大的波动，我采取相对较为灵活的操作策略，组合整体特征会出现一定的波动；二季度市场走势偏震荡，没有明确的趋势性机会，组合整体操作策略偏中性，保持对市场特征的跟随前提下，阶段性捕捉市场的交易性机会和阶段性比较价值。

债券市场一季度整体波动较大，从整体的走势来看可以分为三个阶段，第一阶段是去年预期交易的延续，长债和超长债强势依旧，收益率创出历史新低，中短端则在这一阶段因为资金面的持续收紧承受了较大的抛压；第二阶段是春节后资金面持续收紧，市场开始意识到本轮资金面的收紧不仅仅是时点因素，更多是来自政策层面的调控，市场预期发生了变化，长端和超长端开始调整，收益率快速上行；第三阶段是长端和超长端调整到位后，市场进入了试探性交易区间。此时，因为前期中短端的大幅调整，中短端的性价比得到了市场确认，中短端开始了修复行情。整体来看，影响债券市场的经济基本面和权益市场都处于徘徊阶段，没有明确的方向性信号，市场整体表现较为克制。最大的变化来自资金面的调控，市场已经很多年没有经历持续性收紧的资金面，央行一方面精准总量控制，使得资金总量保持合理充裕，另一方面通过价格引导，市场出现极端价格的情形很少并且不可持续。此次，资金面的波动，使得市场对于长债和超长债的交易热情一定程度上得到了冷静，重新回归基本面。组合操作层面，跟随市场风格转换，及时进行组合配置结构的调整，保持对今年债券市场波动较大特点的积极应对，提高转换过程中的交易胜率。　　展望二季度，需要关注经济数据边际变化趋势，美国关税政策落地及各国的反应，以及资金面的变化，债券市场整体来看持续上行的基础尚不具备，后续走势是围绕关键点位维持震荡，还是在某种因素触发下继续下行，需要密切关注各影响因素的变化。组合操作上，我将继续在当前配置基础上，加码中短端配置力度，充分发掘认知范围中的确定性机会，同时也时刻保持对于长端和超长端的交易机会关注。

2024年全球经济复苏步伐放缓，政策出现分化的背景下，我国经济在复苏过程中虽然面临一定的压力，但是也不乏亮点，一些关键领域的突破还是持续给市场带来信心。央行在给经济保障护航的过程中，适时降准、降息也进一步彰显了政府层面在支持经济全面复苏的决心。债券市场在这样的大环境下，收益率也是伴随实体经济融资成本降低而大幅下行。根据中债收益率曲线统计数据显示，30年国债和10年国债在2024年下行幅度均在90BP左右，牛市行情延续。期间，虽然央行出于债券市场长期健康发展的需要，提示债券市场收益率过快下行的风险，债券收益率出现了一定的波动，但是市场对于未来政策宽松预期和市场做多情绪共振，债券依旧延续了向下的格局。在这样的市场背景下，组合操作也根据市场情绪和客户结构的变化，适时进行管理策略的调整。上半年，组合采取了构建信用底仓，利用交易仓位来跟踪市场主题热点，以达到组合投资目标，同时也保持了组合策略调整的灵活性，取得了较好的效果。下半年，组合结构和市场风格均出现了变化，市场不确定性增加且风格更加极致，为适应市场变化，我进行了以下调整：首先是基础仓位的调整，采取模块化配置，保证组合的配置效率和交易流动性；其次是交易仓位配置策略，更加追求极致，使得组合在保持较好市场跟踪效果的同时，也保证了交易效率，满足组合自身和市场波动加剧的要求。

三季度债券市场走势跌宕起伏。六月初到八月末，债券市场的走势主要围绕疲弱债市的基本面和央行对于长端利率的指导展开，七月初十年国债季度内高点位于2.30%，随后一路下行刷新年内低点，收益率来到2.13%，紧接着央行开始在二级市场进行债券买卖操作，影响了债券市场多头情绪，收益率上行10BP后，开始再次震荡下行接近前低位置，直至八月底。随后，多部门释放政策宽松信号，包括降准、降息和降低存量房贷利率等，市场做多情绪再次被点燃，十年国债收益率于9月23日直接来到2.0381%的历史新低。但是，9月24日，央行等三部门新闻发布会政策面释放了一系列信号和对资本市场的关切；加之9月26日，中央政治局会议进一步明确了提振经济的决心。权益市场开始放量上涨，债券市场则开始大幅上行，十年国债大幅上行超过20BP。并且，季末权益市场的大幅上行，带来风险偏好转换导致的潜在投资品种切换，给债券市场未来的走势带来了不确定性。操作上面，针对今年债券市场阶段性走势比较波折的特点，组合整体操作目标定位在保持组合久期和杠杆弹性，控制回撤并捕捉交易机会，尤其是市场分歧点的利率债交易。　　展望四季度，未来的市场呈现以下几个特点，一、权益市场被压抑的情绪已经被点燃，市场资产布局的调整可能对债券市场配置资金形成压缩；二、当前的市场热情建立在情绪和预期之上，尚待基本面改善的印证；三、当前整个经济处于提振和恢复阶段，货币政策和财政政策的发力配合需要适宜的利率环境支撑。因此，组合在后续操作上在保持谨慎的同时，积极尝试关键点位的配置和交易机会。

2024年上半年整体经济表现呈现前高后低，其中，出口整体表现保持了较好的发展态势，显示了中国制造的强大底蕴；地产板块在政策持续输出的背景下依旧没有明显改观，市场分化加剧；其他主要板块各项数据在二季度有所回落，结构分析后均指向了有效需求不足。与此同时，当前我国发展复苏阶段所面临的国际环境也是错综复杂，一方面，货币政策的实施空间受到了外部因素的挤压；另一方面，国际关系和地缘政治的不确定性，让我国的经济复苏之路更加坎坷。政策层面，为了给经济复苏保驾护航，央行年内适时对LPR调降了两次，MLF和OMO调降了一次，并降准一次。通过多种货币市场工具组合来进行市场调控和价格引导，保证了资金面的合理充裕，也保持了市场各项指标的相对平稳。　　在这样的基本面和政策面背景下，债券市场表现亮眼，尤其是超长债在央行提示风险的情况下，依旧傲立债市。三十年国债上半年从年初收益率2.82%下行40BP于半年末收于2.42%，二季度走势相对于一季度稍显波折，缘于央行在政策多目标调控过程中，对长债和超长债进行相关风险提示，市场出现了暂时性的调整。但是，基本面和数据层面缺乏有力的支撑，最终收益率在市场交易情绪推动下，继续下行，并刷新了年内新低。组合操作上，上半年的基础策略是保持与市场主流策略的重合度，但是考虑到当前收益率水平处于历史低位，每一次向下突破市场交易心态上都可能会带来一定的反复，因此，我在此基础上通过波段操作和券种选择，保持组合整体资产流动性，维持组合杠杆和久期弹性。

2024年一季度，债券市场最耀眼的组合要数10年和30年国债组成的长债、超长债组合，分别从年初高点位置2.56%和2.84%到3月初低点位置2.26%和2.43%下行了30和40余BP。这波债券收益率的下行主要逻辑还是对弱势基本面的重新定价和政策面宽松预期的提前市场兑现，并且叠加市场交易型资金的情绪渲染。整体来看，当前经济基本面从数据端出现了积极的信号，但是整体经济的复苏、改善的延续性仍需进一步的印证，投资、出口是否能持续发力，当前最迫切的需求端是否能出现有效改善。同时，外部收紧的金融环境，保持汇率稳定也是抑制政策进一步大幅宽松的重要因素。基于这些因素和当前的收益率水平，当前债券市场进入了一个区间震荡过程，由于前期预期兑现过于充分，进一步向下甚至创造新低的空间有限，但是基本面复苏在没有数据进一步支撑的情况下，短期大幅上行也不现实。此外，当下市场对于长债尤其超长债的交易还是出现了分歧，市场参与主体的结构出现了分化。组合在操作思路上，一方面，结合市场主流交易思路和自身判断，通过交易手段对组合收益进行增厚；另一方面，也在市场波动过程中，不断挖掘相对收益较好的资产，保持组合底层资产收益处于合适水平。

债券方面，2023年经济整体呈现了较强的韧性，但是也暴露了不少问题。货币政策端，央行两次降准0.25个百分点，两次降息将MLF利率从年初的2.75%下调至2.5%，同时还下调了LPR和SLF利率水平。债券市场整体延续了牛市行情，全年围绕政策预期和经济数据展开博弈，大致可以分为三个阶段：年初至三月初为第一阶段，这一阶段市场对于未来经济刺激的强预期主导了市场，债券收益率上行并于年内高位盘整；三月份至八月底为第二阶段，这一阶段数据持续呈现疲弱态势，货币政策跟进了降准、降息等放松政策，债券收益率大幅下行，十年期国债从年内高点至年内低点下行40BP；九月初至年底为第三阶段，数据出现阶段性拐点，债券收益率持续上行，十年期国债收益率自低位反弹接近20BP，但是随后市场对于货币政策放松预期再次主导了债券市场，债券市场收益率再次回到年内低点附近。组合操作上，全年的主基调可以归结为顺势而为，从年初市场的普遍谨慎，到趋势确立后的逐步提高杠杆和久期，再到第三阶段的观望和再跟进。采取这样的策略主要基于两方面的考虑，一方面，基本面整体对债券市场还是有所支撑，扭转市场信心确实需要更多的政策支持；另一方面，债券收益率确实也在历史较低分位做进一步突破，整体心态还是会相对谨慎。此外，针对当前市场预期型和快节奏型交易特征，在保持组合整体竞争力的同时，也保证整体资产的流动性和周转速率。

三季度以来债市波动性提升。从基本面角度看，央行8月降息、9月降准，一、二线城市地产政策继续放松限制，此外城中村改造、各地一揽子化债等政策相继出台，7月以来经济金融及通胀数据企稳回升，部分一线城市地产成交高频数据明显放量，在多空预期交织展开的背景下债市收益率整体先下后上，10年期国债收益率由季初2.64%下行至8月下旬低点2.54%，随后于9月震荡上行收在2.7%附近，阶段性突破市场预期上沿；3年期AAA高等级信用债则由季初2.8%下行至低点2.64%，季末收于2.9%附近，振幅近30bp。从资金环境看，季内资金整体收敛，季末受利率债发行放量及税期等因素影响，降准后体感仍偏紧，一年期存单上行突破2.5%。信用债方面，季初理财增量配置力量仍强，叠加信用债供给季节性回落，同时万亿级别再融资债利好债务率偏高地区，市场对中低等级、尤其是短久期券种追逐情绪较高，其信用利差回落至2016年下半年位置，目前已处于长周期中较低水平。　　　　在本季度内，债券操作上，整体持仓以AAA和AA+品种为主。在季初基于对月度信用债供需格局利于收益率下行及利差压缩的判断，适度增加相应品种的配置，获取了较好的票息及资本利得收益；此外基于信用利差及二永债条款利差区间震荡的判断在适宜的仓位中增加了高流动性信用品种的交易频次，对组合收益做到了一定的增厚。　　　　展望后市，四季度债市波动性可能将季节性走高，基本面上可能面临月度宏观中观数据读数的进一步走高，形成6月以来连续回升态势，此外对增量财政政策及地产政策的预期博弈频次可能将进一步增加，债市短期内一致利多在9月央行降准后暂难寻觅；从机构行为角度看，四季度部分机构可能提前止盈，此外在市场学习效应下有关去年赎回潮的讨论可能再度增多，跨季后流动性预计有所缓和，但债市整体波动性从目前环境来看可能继续提升。

上半年国内债券市场先震荡后趋势性走牛，整体表现较好。一季度经济动能恢复，市场围绕经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，期间宏观数据及行业高频指标读数均超市场预期，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率，而中低等级信用则在流动性宽裕、机构行为企稳的基础上大幅修复，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。而进入二季度以来，市场先前所预期的宏观低基数效应并未显现，与之相反，包括通胀、社融同比增量、PMI、就业、30城地产销售面积等数据均弱于预期，加剧了市场对经济内生动能放缓担忧的同时，也对增量宽货币与宽信用政策的出台形成了较为一致的预期；10年期国债由季初2.86%不断突破阻力下行至2.6%附近位置，季末收在2.63%。下行幅度超20bp，3年期AAA高等级信用债则由季初3.07%下行至最低2.72%，季末稍有回调至2.78%，二季度下行幅度接近30bp；30年期国债季初读数3.23%，6月中旬下行突破3.0%，表现强势；此外3年期高等级银行二级资本债和永续债由3.31%下行至2.95%，下行幅度同样超30bp，整体而言，二季度利率债的下行对信用债收益率有明显牵引作用，3年期AAA国开利差全季度维持30-40bp区间震荡；在此期间，存款利率与公开市场操作利率先后调降，利率走廊中枢水平整体下移，市场做多情绪浓厚，但于6月末出现止盈盘交易性踩踏，市场小有调整而后复归收益率下行区间。 　　　　信用债方面，上半年在机构赎回企稳、流动性的环境宽裕的大背景下，信用债利差持续修复，4月中下旬再度出现结构性资产荒，直到后续中短端利率债收益率下行空间打开，利差被动走阔后信用债再度迎来较好的配置窗口期。舆情方面，部分关注度较高的地区与平台再度出现公开市场舆情，对此需要关注其舆情解决落地情况以及风险外溢影响；而随着年报和一季报的陆续披露，6月以来将进入外部评级与投资机构内部评级的信用重估时期，我们将高度关注包括地方财税数据下滑较大、公司财务数据出现较大滑坡的地区及主体。从目前信用利差水平给出的指引方向上看，3年期AAA高等级信用债国开利差6月末收在40bp震荡区间上沿，AA+/AAA等级利差接近30bp出在历史高位，此外高等级银行二级资本债和永续债品种利差20bp高于去年调整期平均水平约10bp，整体而言目前中高等级信用债均具备较好的配置交易价值，机会仍高于风险。 　　　　债券操作上，我们整体持仓以AA+和AAA品种为主。我们认为在经济动能尚未明显修复的环境下，货币宽松政策仍将继续出台释放，近半年来先后看好中短端利率债收益率下行空间的打开以及信用债的补涨行情，对适宜久期的利率债、高等级普通信用债以及银行二级资本债和永续债加大了配置力度，整体大区间收益表现较好；此外，我们维持对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，目标对组合收益进行增厚；我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。

一季度债券市场波动幅度明显收窄，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率；此外，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。从基本面角度看，市场于一季度围绕国内经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，前三个月国内PMI读数分别录得50.1、52.6与51.9，持续高于荣枯线，此外信贷投放方面，新增人民币贷款当月同比增加值前两月分别超7000亿与9000亿，规模及占比显著超出市场预期，同时核心一二线市场楼市与土地市场出现明显环比改善迹象，因此1、2两月债市环境有所逆风。从监管政策角度看，一季度《商业银行资本管理办法》征求意见稿出台，银行同业存单以及二级资本债等风险权重占用调整，对中长期资产定价的预期有所影响；在国务院机构改革中，中国证监会调整为国务院直属机构、在中国银保监会基础上组建国家金融监管总局、发改委企业债发行审核职能划出等调整方案，可能对后续金融监管改革以及深化地方金融监管体制改革等产生重要影响。　　但与此同时我们也关注到，国内流动性环境在季末分层的特殊时期以外，总体仍然保持宽裕，央行也于3月中旬宣布于月底降准25bp，释放中长期流动性约5500亿；机构行为方面，理财破净压力大幅缓解、债券配置力度加大，包括险资在内机构重新转为债券重要购买力量；地产方面，部分二线非核心片区以及广大三四线城市楼市与土地市场表现仍弱，库存去化压力高，房价回升预期不强，社融数据中居民中长贷情况表现欠佳，居民部门资产负债表修复情况仍需观察。上述因素的叠加，导致了市场对于利率大幅上行调整的担忧减弱，结构性资产荒局面再度出现，其中中等偏弱资质的城投债收益率在一二级联动的模式下大幅下行，城投等级利差大幅压缩，目前3年期AA城投债与产业债的利差已倒挂超20bp，幅度超过去年全年最高水平；短久期票息资产也被迅速挖掘，利差快速回落至历史中低分位数水平。　　债券操作方面，我们于年初理财赎回影响尚未完全消退时便看好后续信用债市场的修复，因此在信用利差仍较高的时点，对短久期票息资产与中长久期高等级资产进行增配，期间亦加大了对高等级银行二永债的研究与配置力度，整体收获了较好的市场修复收益；此外，我们针对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，对组合收益进行了一定程度的增厚；最后，我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。　　展望后市，市场对于复苏强度的可持续性已有分歧，二季度经济指标的读数受低基数效应影响显著，短期冲高的确定性较大；但另一方面，地市楼市在不同城市间以及同城不同区域间的分化相当显著，中低能级城市及片区库存去化压力大，全国范围内的地产企稳回升难度较高，居民资产负债表的修复仍留待观察，复苏强度仍难一蹴而就。海外方面，年内外部环境复杂，市场对外需趋弱形成相对一致的预期，海外订单的回落与景气度下行预期将可能对出口、就业以及制造业投资产生重要影响，内外需的企稳仍需政策层面给予较大力度支持。城投方面，年初全国性的平台债务摸排已完成，但后续推出大规模债务置换可能性低，平台融资环境仍持续受到限制，城市间、区域间以及平台间的分化仍在加大，我们将继续对区域景气度高、产业链布局结构合理、人口有持续净流入、金融资源充沛的城市与区域进行重点跟踪与配置，而对于债券存量规模大、占比高的区域与主体保持谨慎。配置方向上，高等级中等久期信用品种仍有配置价值，部分景气度稳定的产业与平台有增厚收益的挖掘价值，银行二永债的低信用风险与相对利差表现决定了其仍是市场重要的交易与配置品种，总体而言，现阶段国内债券市场机会高于风险，但也需持续关注尾部区域及平台债务风险的暴露与处置。

回顾2022，地产宽松刺激政策的持续释放等政策变动构成国内宏观经济走势的主线。基本面方面，一季度起经济活动供需两弱，二季度管控政策有所放松，全国性楼市放松政策逐步出台，社融等金融数据有企稳迹象，但下半年以来，全国楼市保供保交付压力升高，经济动能趋弱，地产金九银十预期落空，居民资产负债表出现收缩迹象，经济金融数据仍弱，但11月以来地产三支箭政策超预期出台落地、国内部分政策优化调整，市场对后续经济活动的预期有所回升。通胀方面，海外通胀压力仍高，但国内通胀水平整体温和，未对货币政策制定等形成掣肘。流动性方面，全年仍处在宽货币基调中，4月央行降准25bp，OMO、MLF以及LPR政策利率先后调降，跨季资金供应整体充足、维持市场稳定意愿较强。　　　　债券方面，上半年行情整体逼仄、下半年波动显著加大。利率债方面，10年国债先下后上，由年初2.78%下行至最低8月2.58%，年末收在2.83%，最高于12月初突破2.90%，上半年主要由地产放松等构成市场主线，整体多空交织、现实与预期的错位导致波段参与难度较高、收益空间相对有限；而下半年地产下行压力显著加大，结构性货币政策工具有所加码，经济活动供需两端仍形成制约，但四季度地产三支箭出台落地等政策优化调整，市场关于经济复苏的预期快速升温，带动利率债上行调整，但由于复苏节奏以及恢复高度仍存不确定性，10年期国债收益率未有大幅度的突破。　　　　信用债方面，前三季度银行理财增量资金带来信用债市场资产荒行情，3年期AAA高等级信用债由年初2.90%下行至最低2.56%，国开信用利差由33bp压缩至最低17bp历史极低分位数，但四季度以来经济复苏一致预期的加强，带动股市复苏、债市阶段性承压，进而引发银行理财的赎回正反馈，信用债市场、尤其是高等级信用债市场剧烈调整，其中3年期AAA信用债利差上行至3.56%、较低点反弹100bp，而3年期AAA银行二永债上行至最高3.88%，较前低2.59%上行近130bp，信用利差、条款利差等均回升至历史最高区间水平。此外，理财资金赎回以及信用债二级市场调整导致一级市场发行来到冰点，大量主体新债发行计划搁置、债券再融资压力显著增大。在当前地产景气度尚未有实质性好转、全国土地财政压力仍高的背景下，不同区域和层级的平台再融资压力进一步分化，我们维持对市场化转型激进、新增债务节奏过快、债券滚续压力过高以及区域财力及金融资源有限的平台和区域保持谨慎。　　　　债券操作上，我们整体持仓以AA+和AAA高等级信用品种为主，年内结合流动性环境、利差历史分位水平以及机构行为的边际变化适时调整信用久期的暴露，阶段性地减轻了赎回潮下债市调整的冲击，并在市场极度悲观时选择性配置了性价比更高的标的，在赎回压力减轻、信用利差修复的过程中获取了良好的收益；而对于中等等级信用品种依旧严格把控久期和集中度，力争获取较为稳定的票息收益。