中欧心益稳健6个月混合A(009621) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济处于结构调整的过渡阶段，“反内卷”政策贯穿宏观运行，与货币、财政政策协同发力。消费端在政策引导下边际修复，意图释放居民消费潜力。投资端分化明显，高技术产业韧性较强，成为新旧动能转换的重要支撑。房地产市场虽处调整期，政策已释放巩固止跌回稳的明确信号。整体上，经济结构升级态势明确，数字经济、人工智能等新质生产力相关领域发展提速，高附加值产业占比进一步提升，为经济长期增长奠定动能。  政策层面持续发力稳增长，货币政策保持适度宽松，央行通过逆回购等工具净投放资金，强化逆周期调节，维持流动性充裕，推动社会融资成本低位运行。同时，货币与财政政策协同性增强，结构性工具精准支持重点领域。“反内卷”政策在产业端深化，治理光伏等领域低价竞争，引导产业有序布局与技术升级，既优化供给侧结构，也逐步改善相关行业资产回报预期。  宏观环境变化直接映射在资本市场，权益与债券市场“跷跷板”效应明显。A股在政策利好与产业韧性支撑下走出强势行情，科技成长风格成主线，半导体、光伏等新质生产力相关板块表现突出，交投活跃度随信心回升显著提升。内外资对权益市场关注度上升，资金流向与产业政策高度契合，成长股估值修复与预期提升形成共振。  债券市场受多重因素影响震荡调整，长端收益率因权益市场活跃、通胀预期变化等有所上行，市场分歧逐步加大。不过，央行持续呵护资金面，短端收益率保持相对稳定，缓解市场波动压力。投资者行为上，债基配置更趋谨慎，短债等低波动品种受关注，体现市场对利率环境变化的适应性调整。  组合管理角度上，组合在兼顾高股息资产的防御价值的基础上，增加了部分科技成长股的进攻弹性。配置思路上，组合将继续坚持大盘风格为底仓，灵活增加科技成长与顺周期板块配置，聚焦政策支持明确、有长期成长逻辑的领域。债券层面，我们更倾向于认为前半年债券更多呈现的是牛尾行情，CPI低位运行是对牛市行情的最根本支撑。而伴随反内卷带动的商品和权益市场上涨，改变了这一逻辑的胜率。随市场震荡走高，分歧也逐渐增加，需更注重把握短期交易机会。

2025年上半年资本市场呈现鲜明的结构性特征。权益市场方面，一季度在经济数据回暖、科技产业突破及流动性宽松的驱动下，市场整体走强。2月份制造业产出改善、房地产销售企稳等积极信号提振市场信心。以AI应用和国产替代为核心的科技主线持续领涨，推动科创50等成长指数突破高点。进入二季度，市场经历中美关税博弈的短暂冲击后，在政策托底意图明显和大宗商品价格回升的带动下，逐步演化为科技成长与顺周期板块轮动的格局，整体呈现震荡上行态势。  转债市场成为上半年表现最为亮眼的资产类别，呈现股债双驱特征。债券端，利率波动加大降低了纯债资产的配置吸引力，推动资金向转债市场迁徙；权益端，中小盘成长风格与转债标的高度契合，叠加新兴产业趋势强化，共同推升市场估值。债券市场则呈现波动态势，一季度受货币政策预期修正影响收益率快速上行，曲线平坦化特征明显；二季度在外部冲击下避险情绪升温，10年期国债收益率一度逼近历史低点，信用债市场则受益于宽松环境，信用利差持续收窄。  投资组合采取差异化配置策略。权益部分以大盘价值为底仓，均衡配置高股息防御品种与科技成长进攻标的，重点布局顺周期和内需相关板块。债券组合在当前环境下优化票息策略，通过精选期限结构和品种溢价提升收益，3月起增配短久期信用债以优化流动性。转债配置更为均衡，通过分散化投资的方式更好把握转债市场的趋势性行情。

债券市场前期收益率下行，1月10日央行明确暂停买断式逆回购操作，释放出明确的短期市场调控信号。进入2月份，央行持续维持审慎的货币政策立场，资金面持续偏紧，货币市场利率中枢维持高位运行，市场对流动性宽松的预期显著降温。在此背景下，市场情绪反复博弈，债券收益率震荡上行，收益率曲线呈现平坦化趋势。直至3月中下旬，市场逐渐企稳。从政策面看，央行通过公开市场操作净投放流动性以缓解资金面压力；从估值角度看，1年期同业存单收益率回落至2.0%附近，好资质短久期信用债收益率调整至2.3%左右，绝对收益水平已具备配置价值，负carry状况得到明显改善，从而激发了机构的配置需求和交易性需求。  权益层面，2月份国内经济数据相对景气，科技产业催化效应扩散，各细分产业重估。节后复工复产进展顺利，制造业PMI虽回落但产出增速改善，内需表现优于外需，CPI同环比涨幅扩大，PPI环比下降，社融增量创历史新高，人民币贷款同比多增，房地产市场止跌回稳。A股市场受国内科技产业变革推动，整体呈现上行趋势。节后市场迅速反弹，AI应用端和国产硬件成为热点，科创50和中证2000等成长小盘方向突破前高。而从3月份开始，逐渐走出高低切的形态，大盘、红利类指数上涨，小盘股和港股均出现不同程度的回调。  组合在中长期来看，随着国内经济新旧动能切换和新质生产力的加速发展，A股市场将迎来结构性估值重塑的机会。此外，外需对出口的拖累或将持续一段时间，内需、消费将逐步发力成为新的增长点。在此基础上，组合将坚持大盘风格的思路，着重把握顺周期资产、内需等结构性行情。债券资产上，组合自3月以来，持续增加对短久期信用债的配置，以置换流动性较弱的保险次级债和城商行次级债。在利率债方面进行波段操作。随着债券波动率的抬升，组合后续策略上或将适度调整交易频次，以灵活把握市场机会。

权益市场在2024年经历了显著的波动和分化。年初，市场在宏观经济不确定性加剧的背景下经历下跌，但随着政策预期的逐步明朗，市场情绪逐渐企稳。全年市场主线围绕高股息资产展开，具备稳定商业模式和优质现金流的企业，如公用事业、能源和部分消费板块，因其较高的分红率和防御性，成为主流资金追逐的焦点。尤其是在全球经济复苏乏力、市场风险偏好下降的背景下，高股息资产作为避险工具，表现尤为强劲。9月24日，随着宏观政策的明确转向，权益市场迎来了一波放量反弹。政策支持力度的加大，尤其是对地产行业的托底措施和对科技创新的扶持，提振了市场信心。科技成长板块在政策利好和行业景气度回升的推动下，表现活跃，尤其是AI算力、半导体和新能源等领域的龙头企业，成为市场关注的焦点。与此同时，消费板块在经济复苏预期下也逐步回暖，部分优质消费股在四季度实现了显著反弹。转债市场的波动性显著低于A股市场，在2024年表现相对稳健。11月至12月，随着权益市场的回暖，转债市场也迎来了一波补涨行情，估值修复明显，为投资者提供了较好的持有体验。  债券市场则表现更为亮眼，全年单边走牛，久期策略主导市场。全年市场收益率下行，信用利差压缩，机构在此背景下持续挖掘价值洼地。  组合全年较好地把握了债券的行情和权益市场的高股息资产行情，转债资产则是在9月底和10月逐步抬升仓位至中枢以上位置，持仓上比较均衡，以偏债性和平衡性转债为主。

三季度以来，市场出现的最重要拐点是政策的出台。基本面上，三季度的经济数据延续相对弱势的表现，例如地产投资一直维持低位，消费增速仍然继续下行。受需求较弱的影响，制造业投资放缓，基建投资小幅下滑，稳增长的紧迫性有所上升。然而9月末，伴随政策出现根本转向，本质上扭转了市场预期。具体而言，9月24日，央行、证监会、金融监管总局发布一揽子增量政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、降低二套房首付、创设新的货币政策工具、研究推动中长期资金入市等。此外，9月26日，政治局会议强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”。政策明确的情况下，市场情绪迅速带动权益市场大幅强烈反弹。后续政策逐步落地、经济环境转暖或将形成共振，组合高度关注权益市场反弹的延续性。  债券方面，三季度债券市场受央行政策影响较大，波动性大幅增加，对投资者波段能力和回撤控制能力要求增高。受央行意外降息影响，机构抢筹情绪高涨，10年国债收益率在8月初一度下破2.10%。随后央行逐步公布丰富货币政策工具箱的具体内容，包括设立临时正逆回购机制、开展公开市场国债买卖等操作。此外，大行连续抛售中长期国债、交易商协会调查国债违规交易，债券收益率低位大幅反弹。政策影响下，机构观望情绪浓厚，活跃利率品种流动性大幅减弱。理财预防性赎回、基金为应对可能的流动性压力大幅抛售债券引发赎回负反馈，信用债更是面临流动性枯竭，回调压力更甚。9月份以来，在资金面转松的帮助下，市场逐渐回归理性。受央行买短卖长的操作影响，曲线陡峭性下行。直至9月末一揽子增量政策的公布，债券市场再次面临强烈回调压力。  伴随经济复苏概率的逐步抬升，组合在三季度更加注重权益资产的仓位和结构布局。结构上，组合坚持对高股息资产作为底仓的逢低配置。此外，随经济周期拐点逐渐明朗，我们看好更具有顺周期弹性的各细分行业。债券层面，市场剧烈波动情况下，组合逐步抬升利率债和高等级信用债仓位，一方面保证组合流动性，另一方面也是因为弱流动性信用债在市场波动中回调压力更大而跟涨能力不足。另外，组合仍将灵活运用利率、二永等流动性品种把握市场波段交易机会。

权益市场在上半年经历了较大波动，年初市场下跌，随后在预期和流动性改善的作用下大幅回调。而进入二季度中后期，市场再度出现波动。整体表现上结构性分化严重，市场整体风险偏好下降，更多以寻找确定性较高的避险资产为主。受此影响，红利风格中稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主要的上涨方向。债券收益率则呈现出明显的单边趋势性下行行情，久期或成为决定债券收益的胜负手。当前宏观环境决定了相对宽松和平稳的资金面行情。受市场风险偏好影响，债券市场主要参与机构负债相对较为稳定。在资产荒影响下，伴随市场对相对高收益资产的追逐，久期偏好也逐渐抬升。10年和30年国债收益率稳定下行。  资产配置方面，我们认为资产价格走势或难有大幅转向，因此股票仓位上仍选择平配。后续更多关注北向资金动向，外资持续流入或是行情转向的重要条件。从股票风格角度，红利/价值风格仍然占优。中美利差相对年度均线偏离幅度明显收窄，对于偏质量风格的股票或形成支撑。长久期国债收益率进一步下行，显示资产荒的环境依旧没有改变。从增量资金的角度来看，资产荒背景下，保险以及高净值人群等配置型资金未来对红利类资产的配置需求仍然较大。

一季度整体基本面修复，但强度仍稍显不足，整体反应到利率行情上，我们判断上行空间可能比较有限。但处在当前时点，趋势性下行也缺少更多的催化因素。具体来说，需求端在一季度的表现明显可圈可点。制造业投资回升、基建投资小幅回升，库存周期筑底反弹的趋势较为明朗。但地产对经济也持续形成拖累，一手房销售数据低迷，二手房带看数量有所反弹，成交数据仍有待观察其持续性。政策方面，仍然延续了以稳为主，以进促稳的基本基调，并更加注重新质生产力对于经济发展的重要作用。货币政策方面，一季度央行超预期降准降息，带动资金面在合理充裕水平中整体平稳运行。流动性分层也较去年年底有所缓和，整体而言一季度流动性压力并不明显。    债券市场一季度以来，收益率持续下行。市场对基本面温和复苏的预期较为一致，叠加保险等长期资产配置机构的配置压力较大，长端下行幅度明显高于短端，曲线牛平。随绝对收益的快速下行，机构对高票息的被迫追逐也导致信用利差快速压缩，等级利差和品种利差均处在历史低位区间。因此组合操作上，一季度更加注重对于久期的把控，组合仓位以哑铃型为主，长端参与包括30Y国债、10年利率债以及3-5年产业永续和二级资本债的波段交易机会。短端则前期以票息资产为主，随收益率快速下行，仓位上有所减持。    权益市场一季度仍然延续了高波动的态势，在开年的连续下跌过程中，对组合回撤把控和仓位选择都提出了更高要求。随后春节前后指数快速反弹，收复失地，但反弹过程中结构性分化极为明显。组合在经历一月份的回调后，行业选择上以高股息品种为主，尤其是商业模式较为稳定、现金流更为优质、分红率较高的个股是我们的主要选择方向。鉴于此，组合在一季度看好资源品行业、运营商。通过组合层面有效的偏离，在权益组合中取得一定的效果。

2023年权益市场震荡走低，表现相对低迷，市场流动性则保持宽松。受春节前市场预期影响，权益市场提前定价经济复苏，大盘风格领涨。但随春节后消费数据不及预期，银行贷款融出节奏放缓、高频数据显示经济修复曲线斜率温和，市场风险偏好随即回落。上半年，市场对于稳增长政策诉求较强，但实际政策上又较有定力。两会制订了较为温和的GDP增速目标、欧美银行业风险事件的发酵、市场在缺乏增量资金和复苏主线的情况下，明显呈现结构性行情。一季度人工智能受到市场强烈关注，在此影响下TMT板块表现亮眼。而二季度以来，高股息、估值偏低的红利品种作为权益资产中的避险品种，受到市场追捧。三四季度则是政策密集出台期，无论是一二线城市的地产限购放松政策，亦或是中央政治局会议提出的一揽子化债政策，宏观政策底基本探明。但市场见底仍然表现出一定滞后性，在宏观经济预期的影响下，权益市场在小幅反弹后重新进入下跌区间。转债市场方面，受制于权益市场的表现，转债市场全年波动向下，但相对权益仍然表现出了较强的韧性和抗跌属性，整体表现更优。  债券市场则一方面受宏观预期的基本面影响，另一方面受资金流动性保持合理充裕的加持，全年表现强势。长端利率先下后上随后保持震荡的格局，直到年底再次迎来顺畅下行。春节前收益率触顶后受高频数据不及预期影响转而下行，随后则是对降息预期的定价和修正，直至降息落地后，收益率才逐渐表现为利多出尽。8月后，随货币政策边际收紧，长端利率进入震荡区间。而11月，随资产荒的进一步演进，市场机构抢筹明显，收益率再次快速下行。短端利率伴随资金利率收敛-转松-警惕资金空转的变化而呈现V型走势。机构行为方面，银行等机构在资产荒背景下倾向于配置长久期债券，交易盘跟随，带动全年整体收益率曲线下移。下半年政治局会议提出的一揽子化债方案打消了市场对于尾部城投出风险的担忧，点燃一波弱资质城投债的独立下行行情。  账户操作上，组合仍然坚持大类资产配置的理念，自上而下的把握好权益和债券在仓位和久期上的匹配，通过仓位和久期择时表达我们对于宏观方向的研判。债券方面，组合在2023年增加了交易仓位的比重，通过品种的轮动为组合增厚收益。例如，组合在金融次级上进行了品种分散化投资，在2023年增加了对于券商、保险等次级的关注，在不牺牲票息的基础上，通过轮动挖掘信用利差高点，也通过分散化投资的方式降低债券组合的波动率。权益层面，组合在宏观基本面的把握上确定仓位，在权益资产内部，更多从行业景气度和估值匹配角度出发，超配高股息的红利品种，获得了一定的效果。

从宏观角度来看，近1-2个月公布的数据显示国内库存去化已经接近尾声，经济在不断磨底过程中已经逐步显现向上拐头的动力。三季度政策也相应的不断出台，无论是一二线城市放松限购的地产政策，抑或是7月会议提出的一揽子化债政策，一定程度扭转了先前市场对经济的悲观预期。在复苏预期不断强化的过程中，债券市场表现较为谨慎和克制，尤其是长端品种，对经济复苏预期给出了一定的定价。权益市场风险偏好仍然有所压制，市场见底表现出一定程度的滞后性。  具体来看，债券层面，部分受到汇率的掣肘，资金面三季度以来前松后紧，带动短端收益在9月中下旬大幅上行，曲线极为平坦。长端则受到政策预期博弈的影响，7月份10年国债一度下探到2.60%下方，而随后伴随经济刺激政策不断落地、叠加市场机构止盈需求，长端利率收益不断上行至2.70%临界位置。在一揽子化债政策逐步进入实质性落地阶段，信用债，尤其是短久期票息资产，表现不俗。在整体债券市场偏谨慎的格局下，信用票息更受到机构青睐，信用利差不断压缩。  权益层面，受宏观经济预期的影响，偏红利、价值板块表现较好，例如煤炭、交运等低估值高股息方向较为亮眼。而前期大幅领涨的TMT板块，由于市场风险偏好的压制，出现大幅回调。其他成长弹性板块，也在三季度震荡走低。  组合债券部分更多的采用票息策略，在保证流动性的前提下，于震荡行情中寻找确定性更高的票息品种。相较上季度，组合调降了利率、二级资本债及永续债等弹性较大的类利率品种，也因此降低了组合的久期和杠杆。权益层面，在对标指数均衡配置的基础上，组合更强调对红利等高股息品种的配置，降低了对新能源等成长板块的布局。

上半年国内的宏观经济经历了从强预期到弱现实的转变过程。开年宏观经济层面呈现明显回升态势，尤其以消费和地产数据改善更为明显，基建和制造业投资也保持较高增速。受此影响，A股在春节前表现强势，且以大盘风格占优。而春节后的市场则逐渐受到弱现实的冲击，风险偏好有所压制。在缺乏复苏主线的情况下，市场更多表现为存量资金博弈，行情明显呈现结构性分化。3月份以来，人工智能带动下的TMT板块一枝独秀，并带动科创50指数表现强势。二季度以来，CPI和PPI持续低位表明内生动力仍然不足，需求仍然处在相对低位。受到经济悲观预期影响，上证指数在5月份出现明显回调，6月份回落至年初水平。行业层面，股息率较高、估值偏低的品种受到青睐，而复苏强相关板块则缺乏上涨动力。  债券层面，市场上半年可以分为两个阶段：第一阶段：宏观从强复苏预期转向弱现实，债券市场短端表现优于长端，信用债表现强于利率债，短久期票息策略占优。第二阶段，市场强刺激落空，叠加货币持续宽松，债券市场走出趋势性下行行情，长端表现明显强于短端，超长利率债表现最优，久期策略占优。  操作上，组合坚持大类资产配置理念，根据股债性价比、估值、情绪等指标调整组合股债配置，在配置层面获得正贡献。权益层面，组合仍强调权益部分的大仓位对标基准指数做纪律性管理，小仓位跟随市场保持合理轮动，力争相对指数有收益增强的效果。债券选择上，组合仍坚持高等级信用债的配置策略，仓位上保持较高杠杆状态运行。

一季度，A股主要宽基指数均震荡上行。从去年年底至今年春节，市场受强复苏预期主导，表现强势。宏观经济层面逐渐呈现回升态势，尤其以消费和地产数据改善更为明显，基建和制造业投资也保持较高增速。受此影响，A股在春节前表现强势，且以大盘风格占优。而春节后的市场则逐渐接受了强复苏+弱现实的基本面格局。伴随两会制定的相对温和的GDP增速目标、欧美银行业风险事件的逐步发酵，A股市场表现逐渐分化，呈现出明显的结构性行情特征。3月以来，国内经济复苏斜率有所放缓，反而人工智能带动下的TMT板块一枝独秀，并带动科创50表现强势。  一季度的债券市场则主要受到经济复苏强度预期以及资金面的扰动。在强复苏预期主导下，债券市场在春节前熊陡式上行。而随春节后基本面预期的改变，债券市场出现抢筹行情，尤其以短久期信用债为主要标的。受此影响，短久期品种信用利差不断压缩，从AAA好资质主体逐渐扩散至相对较弱区域和较弱主体。两会后，市场进一步下调经济增长预期，叠加资金面缓和，迎来一波牛陡行情。  年初市场对一季度资金面整体宽松的格局形成了一致预期。叠加经济复苏初期，信用扩张为大概率事件，因此组合一季度采取高杠杆运行的策略。权益仓位上相对中枢高配，资产选择上在对标指数均衡配置的基础上，通过卫星仓位进行板块轮动，一季度超配TMT行业。债券选择上，跟随信用利差的压缩过程，在保持组合底仓持仓稳定的基础上，组合交易仓位从年初超AAA主体持仓逐渐轮动到隐含评级AA+个券；从短久期持仓，逐渐拉长久期。通过轮动选择更优资产。

2022年权益市场走势一波三折，对组合在大类资产配置和组合风险控制管理上提出了更高的要求。年初虽然稳增长诉求明显，但国内疫情的意外冲击，成为稳增长的主要掣肘。此外，俄乌冲突爆发以及美联储持续加速的加息节奏，又成为权益市场风格切换的主要影响因素。因此，2022年的股票市场体现为不同行业间的高度分化。市场在反弹行情中，选择拥抱确定性，使得高景气行业机会被充分挖掘，热点在不同细分行业间频繁轮动，并逐步向二三线扩散。组合不仅需要在仓位上把握/规避趋势性的机会/风险，更要精细化挖掘结构性机会，市场对我们在仓位和结构上的主动择时和轮动都形成了更高的挑战。  债券层面，同样受宏观方向的制约，资金面持续宽松，债券市场在11月前机会大于风险。在流动性泛滥的背景下，机构加杠杆热情高涨，利率曲线平行下移，资产荒在信用债上得到充分体现，信用利差不断压缩并突破前低。而前期支撑债券牛市的因素在11月均出现了变化：一是资金面出现收紧，二是疫情防控和房地产政策出现实质变化。叠加理财净值化赎回踩踏，债券市场出现大幅调整。仅从11月到12月中旬，市场情绪充分反映经济强复苏的预期，部分信用债品种上行100bps以上，信用利差快速拉开，迅速回到分位数上沿。直至12月中旬后，随配置价值的迅速凸显，资金利率的逐渐稳定，债券市场，特别是短端品种，逐渐得到修复。操作上，本基金在债券配置上久期保持中性偏高位置，力争在提高杠杆、挖掘稳定票息策略的基础上，通过高等级、流动性强的偏利率品种参与交易机会。